Czas na społeczne obligacje skarbowe

Pandemia Covid-19 jest szokiem dla gospodarki i budżetu, a tym samym dla sfery zarządzania długiem publicznym. Według naszych szacunków w 2020 r. rząd będzie potrzebował dodatkowo około 130 mld zł w porównaniu z potrzebami pożyczkowymi netto założonymi w budżecie (25 mld zł). Choć ostatnio Ministerstwo Finansów (MF) plasuje nowy dług bez większych problemów, to podaż długu wkrótce mocno skoczy, a możliwości krajowych banków i NBP w finansowaniu deficytu są ograniczone.

Zbyt duże zaangażowanie NBP i nadmierna kreacja pieniądza będzie mieć skutki uboczne w postaci osłabienia złotego. Dlatego widzimy miejsce na pionierską emisję polskich społecznych obligacji skarbowych. Podobnie jak emisja zielonych obligacji skarbowych w grudniu 2016 r. mogłaby ona zostać przeprowadzona na rynkach międzynarodowych np. w euro. Pozwoliłaby MF dotrzeć do nowej grupy inwestorów zagranicznych. Od dłuższego czasu dla wielu z nich polskie obligacje złotowe są za drogie, dlatego finansowanie polskiego deficytu polega tylko na źródłach krajowych. Bezpieczeństwu państwa bardzo pomaga swobodny wybór źródeł finansowania.

W odróżnieniu od tradycyjnych obligacji przychody z obligacji społecznej byłyby „znaczone" i musiałyby trafić na konkretne cele i działania związane z pandemią oraz złagodzenie jej skutków dla gospodarki. Widzimy wiele zalet takiego rozwiązania.

Rosną potrzeby pożyczkowe

Według naszych szacunków potrzeby pożyczkowe netto budżetu wzrosną do 154 mld zł (7 proc. PKB) z 15 mld zł prognozowanych przez nas przed pandemią czy 23,5 mld zł zapisanych w budżecie.

Będzie to wynikać z cyklicznego uszczerbku w dochodach podatkowych przy prognozowanym spadku PKB o 4,5 proc. w 2020 r., niezrealizowania części dochodów jednorazowych oraz utrzymania wcześniejszych hojnych wydatków. Dlatego w budżecie jest mało miejsca na większą tarczę antykryzysową bez dalszego istotnego skoku potrzeb pożyczkowych i deficytu.

Spodziewamy się, że dodatkowe obligacje i bony skarbowe będą nabywać banki krajowe z około 40 mld zł środków uwolnionych z obniżki rezerwy obowiązkowej (decyzja o obniżce wejdzie w życie od końca kwietnia), około 30 mld zł będzie pochodzić z nadwyżki depozytów nad kredytami, a pozostałą część może sfinansować pośrednio NBP przez tzw. operacje strukturalne otwartego rynku.

W marcu NBP nabył obligacje o wartości prawie 19 mld zł. Ze względu na prognozowany spadek PKB w Polsce i oczekiwanie na dalsze obniżki stóp procentowych spodziewamy się, że warunki rynkowe będą sprzyjać rynkowi obligacji skarbowych w najbliższych miesiącach i niskim rentownościom, szczególnie na krótkim końcu krzywej dochodowości.

Na razie MF plasuje nowy dług po rekordowo niskim koszcie, jednak wkrótce podaże obligacji wzrosną, bo rząd pracuje nad tarczą 2.0, a gdyby pojawiła się jesienna fala pandemii i konieczne byłoby rozszerzenie tarczy poza obecne trzy miesiące, pojawi się problem, kto może sfinansować dalsze potrzeby pożyczkowe.

Dotychczasowy plan finansowania deficytu opiera się głównie na źródłach krajowych. Możliwości banków krajowych są ograniczone, większa ekspansja fiskalna będzie wymagała większej kreacji pieniądza przez NBP, a to z definicji jest negatywne dla złotego, w następstwie osłabienia złotego ucierpieć zaś mogą niektóre banki i kreacja kredytu w gospodarce.

Dlatego warto znaleźć sposób dotarcia do zagranicznych inwestorów. Naszym zdaniem obecnie polski dług złotowy jest zbyt drogi (rentowności za niskie), aby zainteresowały się nim fundusze rynków wschodzących. Jesteśmy krajem oferującym niskie rentowności, a wciąż znajdujemy się w koszyku rynków wschodzących razem z państwami takimi jak Rosja, Brazylia czy Turcja.

Dlatego w obecnych warunkach widzimy miejsce na pionierską emisję społecznych obligacji skarbowych. Obligacje dedykowane celom zrównoważonego rozwoju (sustainability bonds) z etykietą „zielone" czy „społeczne" znajdą liczne grono kupujących tak jak wcześniej polskie zielone obligacje skarbowe.

Środki pozyskane w ten sposób przez rząd powinny być wykorzystane na z góry oznaczone działania oraz rozliczenie się z wydatków i efektów działań. Przychody z takich obligacji są przeznaczane na konkretny cel środowiskowy czy społeczny (np. odnawialne źródła energii, budownictwo niskoczynszowe czy dostęp do usług publicznych – edukacji, służby zdrowia), z reguły emisje są weryfikowane przez audytora pod względem przeznaczenia i efektu środowiskowego czy społecznego.

O ile jeszcze dwa miesiące temu wydawało się, że czeka nas boom na obligacje zielone, o tyle w obliczu kryzysu wywołanego przez koronawirusa istnieje szerokie pole na emisję obligacji społecznych (social bonds). W 2017 r. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rynku Kapitałowego ICMA opublikowało wytyczne dotyczące emisji takich obligacji. Obejmują one cztery komponenty: wykorzystanie przychodów, proces ewaluacji projektów i ich selekcji, zarządzanie przychodami i raportowanie.

Według danych Bloomberga w 2019 r. wyemitowano obligacje społeczne o wartości 16 mld dol., co stanowiło niewiele ponad 3 proc. emisji zrównoważonego długu. Dominowały w nim zielone obligacje i pożyczki bankowe sustainability-linked.

Ostatnie dane z 2020 r. sugerują jednak istotną zmianę globalnych trendów rynkowych. W pierwszym kwartale 2020 r. emisje obligacji społecznych wyniosły 25 mld dol., z czego 13 mld dol. przypadło na marzec, w tym 7 mld dol. na obligacje na walkę z Covid-19. Wśród emitentów były banki rozwoju: International Finance Corporation z grupy Banku Światowego, Afrykański Bank Rozwoju, Europejski Bank Inwestycyjny, Nordycki Bank Inwestycyjny i firma Pfizer. Wśród działań, na które mają zostać przeznaczone wpływy z obligacji, jest m.in. finansowanie systemów służby zdrowia, wzrost wydatków publicznych na zabezpieczenie społeczne i łagodzenie skutków epidemii, ochrona miejsc pracy w sektorze prywatnym.

Solidarność społeczna

Do tej pory wśród emitentów obligacji społecznych nie było rządów państw, choć były instytucje sektora rządowego z takich krajów jak Niderlandy, Korea, Japonia czy Hiszpania. Podobnie jak pionierska emisja zielonych obligacji w grudniu 2016 r. w segmencie sovereign emisja polskiej obligacji społecznej mogłaby zostać przeprowadzona na rynkach międzynarodowych. Jej uzasadnienie wynikające z potrzeb związanych z pandemią wydaje się łatwiejsze niż przekonanie inwestorów do działań Polski finansowanych emisją zielonych obligacji.

MF mogłoby też wprowadzić nową obligację detaliczną dla inwestorów indywidualnych. Obecnie w palecie takich instrumentów znajdują się obligacje emerytalne, rodzinne i premiowe. Nie wszystkie sektory w gospodarce są równo dotknięte skutkami pandemii. Inwestowanie w takie instrumenty byłoby więc wyrazem solidarności społecznej i współdziałania np. na rzecz zwiększenia wynagrodzeń w służbie zdrowia, zapewnienia personelowi ochrony przed zakażeniem, przygotowania szkół do zdalnego nauczania czy ochrony miejsc pracy przed skutkami zamknięcia gospodarki i ograniczeń w kontaktach społecznych.