Leon Podkaminer: Jak potępiać NBP, to konstruktywnie

W opinii Janusza Jankowiaka działania NBP nie zasługują na aprobatę: „Jakie korzyści z polityki pieniężnej ma sektor finansowy, już wiemy. Słabsze wyniki banków i rosnące koszty usług dla klientów" (tekst „Jak już chwalić NBP, to jednak z opamiętaniem" z 23.08.2020 r., będący polemiką z artykułem prof. Elżbiety Chojny-Duch „Działania NBP w kryzysie godne pochwały" z „Rzeczpospolitej" z 20.08.2020 r. – red.).

Dalej, „akcja kredytowa zamiera". Co więcej „u nas... rekord goni rekord" (jeśli idzie o wzrost podaży pieniądza), co będzie – zdaniem autora – mieć skutki inflacyjne („inflacja jest zjawiskiem monetarnym").

Inflacja a podaż pieniądza

NBP nie jest mi bratem ani swatem. Sądzę jednak, że tyrady Janusza Jankowiaka są merytorycznie nieuzasadnione. Zacznę od kwestii domniemanego związku podaży pieniądza z inflacją. Otóż pogląd, że „inflacja jest zjawiskiem monetarnym" (tj. że inflacja w ostateczności jest pozytywnie skorelowana z tempem wzrostu podaży pieniądza), skompromitował się dość gruntownie jeszcze w zeszłym tysiącleciu.

W obecnie dominującej wersji makroekonomii inflacja nie ma nic wspólnego z jakimikolwiek agregatami monetarnymi (sama ona obywa się bez kategorii pieniężnych zresztą!). Abstrahując od „teorii" – wystarczy uważnie prześledzić trajektorie inflacji i agregatów pieniężnych dla głównych krajów OECD, by dostrzec brak pozytywnej korelacji pomiędzy tymi trajektoriami – także w dłuższych okresach czasu. Najlepszym (ale nie odosobnionym) przykładem jest gospodarka Japonii, gdzie utrzymuje się uporczywa deflacja – połączona z nieprzerwanym silnym wzrostem podaży pieniądza.

Sugestia podsuwana przez Janusza Jankowiaka, że oto wskutek krajowej polityki pieniężnej (i fiskalnej) gospodarka „znajdzie się w cieniu nawisu inflacyjnego" bierze się z „przedawnionego" rozumienia procesu inflacyjnego.

Z czego wynikają podwyżki

Ale może rzeczywiście obecne przyspieszenie inflacji ma związek z obecną polityką monetarną? Otóż niekoniecznie. Trzeba zauważyć, że obecną inflację wydajnie „ciągną w górę" wskaźniki cen usług – w szczególności z tytułu użytkowania mieszkania (w tym taryf za energię elektryczną – o ponad 11 proc.!). Ale mamy tu do czynienia ze skutkami podjętych wcześniej decyzji administracyjnych (których zresztą nie pochwalam), a nie z efektami „nadmiaru pieniądza".

Ponadprzeciętnie podrożały też towary i usługi związane z ochroną zdrowia – ze zrozumiałych względów. Z drugiej strony widzimy, że ceny produkcji sprzedanej (zwłaszcza przemysłu) „słabują", co pozwala przypuszczać, że inflacja nie będzie poważniejszym kłopotem w najbliższych kwartałach.

Jest prawdą, że sektor bankowy raportuje dość gwałtowny spadek zysków. No, ale ciągle zysków! Poczekajmy na dane dla drugiego kwartału dla poszczególnych sektorów gospodarki realnej – zwłaszcza dla segmentu małych i średnich firm. Nie zdziwiłbym się, gdyby raportowały one jeszcze głębsze obniżenie się zysków – albo wręcz straty! Pytanie, dlaczego w obecnych warunkach sektorowi bankowemu miałoby się powodzić dużo lepiej niż branżom gospodarki „realnej"?

Niskie stopy a kredyt bankowy

Zupełnie nie pojmuję obwiniania polityki niskich (realnie ujemnych) stop procentowych NBP o ujemny wpływ na podaż kredytu bankowego – a jednocześnie o to, że winduje ona koszty kredytu dla gospodarki. Czyżby Janusz Jankowiak sądził, że przy wyższych (realnie dodatnich) stopach NBP koszty kredytu dla gospodarki spadłyby – a jednocześnie, że banki chętniej by owe tańsze kredyty oferowały potrzebującym? Toż to jakiś absurd do kwadratu.

Podobnie jak idea, że niska dynamika kredytu wynika z niskiej jego podaży. Problemem jest co innego: niski popyt na kredyt. Niski popyt wynika nie tylko z jego wciąż wysokiego kosztu (ten zaś bierze się z przezornej ostrożności banków). Także – a może przede wszystkim – wynika z faktu, że nawet (a zwłaszcza) solidni kredytobiorcy muszą się liczyć z ewentualnością trwania kryzysu jeszcze przez czas nieokreślony.

W takich warunkach jest słuszne podtrzymywanie sektora realnego przy życiu mniej lub bardziej bezpośrednimi zastrzykami gotówki – nawet „kosztem" wzrostu długu publicznego i podaży pieniądza.