Z pewnym zażenowaniem przeczytałem tekst pana Leona Podkaminera („Jak potępiać, to konstruktywnie”, „Rzeczpospolita”, 27 sierpnia 2020 r.), polemizujący z kilkoma punktami mojego tekstu, w którym dopraszałem się od pani prof. Elżbiety Chojny-Duch umiarkowania w chwaleniu NBP za politykę pieniężną w jej obecnym wydaniu.   

Moje zażenowanie bierze się stąd, że pan Podkaminer, wieloletni przecież pracownik naukowy i nauczyciel akademicki, lekką ręką przekreśla występowanie związku między podażą pieniądza i inflacją. A posuwa się przy tym dość odważnie - i trzeba powiedzieć straceńczo – do stwierdzenia, że pogląd, iż inflacja jest zjawiskiem monetarnym „skompromitował się dość gruntownie jeszcze w zeszłym tysiącleciu”. Bardzo współczuję byłym uczniom pana Podkaminera, o ile wbił im do głowy „domniemany – jak pisze - związek między kreacją pieniądza i inflacją”. On bynajmniej wcale domniemany nie jest. 

Zamiast odsyłać uczniów pana Podkaminera na uzupełniający, ale raczej niezbędny, kurs ekonomii do klasyków: Davida Ricardo, Irvina Fishera czy Miltona Friedmana, polecam im po prostu sięgnięcie po prosty wykład średnio zaawansowanej ekonomii, prowadzony w bardzo przyzwoity sposób na stronie www.economicshelp.org.

Panu Podkaminerowi - choć już zdaje się zajęć akademickich nie prowadzi - też to chyba nie zaszkodzi. Wzrost podaży pieniądza nie zawsze prowadzi do wzrostu inflacji. To prawda. Bywają okoliczności, które tę korelację zakłócają. Ale jako rule of thumb takiego związku żaden szanujący się ekonomista nie grzebie. Ani w tym tysiącleciu, ani w poprzednim. Japonia, kraj o wyjątkowo wysokim przyroście bazy monetarnej (90 proc. PKB) i niskiej inflacji, którego przykładem szermuje p. Podkaminer, jest akurat strzałem kulą w płot. Tutaj bowiem przyrost podaży pieniądza, generowany przez wieloletnie ilościowe luzowanie, jest skutecznie kontrolowany przez strategię nadzorowania rentowności obligacji (40 proc. rynku obligacji rządowych jest w rękach BoJ). Wysoka stopa oszczędności, a przede wszystkim demografia, sprawia, że podaż pieniądza nie przekłada się tu na wzrost inflacji (Matthew Higgins, Thomas Klitgaard: „Japan’s Experience with Yield Curve Control”; Liberty Street Economics, Federal Reserve of New York, June 22, 2020).

Tu się nic nie „przedawnia”

Generalnie – ponieważ kierujemy jednak nasze uwagi do czytelników gazety, a nie do seminarzystów, gdzie moglibyśmy przerzucać się wynikami cudzych i własnych badań nad inflacją – poprzestańmy na trudnym do zakwestionowania twierdzeniu. Otóż, inflacja jest wynikiem zderzenia zbyt dużej masy pieniądza ze zbyt małym strumieniem dóbr i usług. I nie jest to chyba – taką przynajmniej chciałbym żywić nadzieję – twierdzenie zbyt trudne do przełknięcia dla pana Podkaminera, ani nawet „przedawnione rozumienie procesu inflacyjnego”.

Z czym w takim razie mamy teraz do czynienia? Z dużą dynamiką podaży pieniądza, która zderza się z ograniczeniami podażowo-popytowymi, wywołanymi przez pandemię. Skutki tej nietypowej sytuacji, w której negatywny szok podażowy wywołuje nieproporcjonalnie duże ograniczenia popytowe, są przedmiotem wielu analiz (choćby: Veronica Guerrieri, Guido Lorenzoni, Ludwig Straub, Iván Werning: „Macroeconomic Implications of COVID-19: Can Negative Supply Shocks Cause Demand Shortages?”; NBER Working Paper No. 26918, April 2020).

W warunkach pandemii szok podażowy wywołuje zmiany w zagregowanym popycie większe niż on sam. Pojawia się popyt odłożony, oszczędności wymuszone i ostrożnościowe. Zmienia się struktura wydatków konsumpcyjnych. Wagi w koszyku inflacyjnym ustępują miejsca „koszykowi covidowemu” z wyższym poziomem cen. A przede wszystkim rośnie różnica między inflacją mierzoną wskaźnikami CPI i bazową. Bieżąca inflacja obserwowana potrafi spadać, a bazowa w tym czasie rośnie.

O tych kwestiach traktuje też spory już i szybko rosnący pęczek prac badaczy na całym świecie (dla przykładu: Alberto Cavallo „Inflation with Covid Consumption Baskets, NBER WP No. 27355, June 2020). O niektórych z nich zresztą już pisałem i w swoich raportach, i w „Rzeczpospolitej”.

Nie ma zgody ekonomistów akademickich, ale też uczestników rynku finansowego, jak w przyszłości na procesy inflacyjne wpłynie kwestia dużej emisji pieniądza, o którego podaży decydują w tej chwili już nie banki centralne (tylko ich bilanse puchną w tempie dwucyfrowym), czy komercyjne, ale emitujące olbrzymi dług rządy i instytucje kontrolowane przez państwo. Przy czym – dla jasności – nie chodzi o krótki okres czasu, gdzie spadek zagregowanego popytu jest – zgodnie z wynikami badań – większy od spadku zagregowanej podaży, co prowadzi do presji deflacyjnej w całej gospodarce, choć już niekoniecznie we wszystkich jej sektorach. Spór dotyczy bowiem średnio i długookresowych inflacyjnych następstw olbrzymiej podaży pieniądza skumulowanego w agregatach monetarnych, którego wydatkowanie przez podmioty gospodarcze jest obecnie odkładane oraz, czy mniejszy popyt utrzyma się też po ustąpieniu obecnego szoku.

Bez MMT, proszę

Polaryzacja rynku finansowego w kwestii inflacja/deflacja nie powinna co prawda być zaskoczeniem, bo to po prostu zwykły zakład o premię za ryzyko. Tym niemniej ceny opcji związanych z inflacyjnymi swapami w USA pokazują dziś scenariusze ekstremalne, ale układające się zarazem w pewien logiczny ciąg. Prawdopodobieństwo spadku cen (deflacji) wzrosło w tym roku czterokrotnie do 7,5 proc.; a szanse, że inflacja w okresie pięciu najbliższych lat przekraczać będzie rocznie poziom 2,5 proc. wzrosły blisko dwukrotnie, sięgając 8 proc. Podobną polaryzację, choć z różnymi poziomami obstawianych w zakładach rynkowych cen, da się zaobserwować w strefie euro i w Wielkiej Brytanii.

Rośnie literatura na ten temat: inflacja, czy deflacja? I chętnie jej spis panu Podkaminerowi udostępnię. Ale w żadnej ze znanych mi prac – poza jednym wyjątkiem - nie podchodzi się z lekceważeniem do wagi dynamicznie rosnącej bazy monetarnej dla przyszłych procesów inflacyjnych.

Tym wyjątkiem jest, oczywiście, Stephanie Kelton z gronem swych wyznawców, pochylających się z respektem nad świeżo właśnie wydaną biblią wyznawców nowoczesnej teorii monetarnej („The Deficit Myth: Modern Monetary Theory and How to Build a Better Economy”). Tu żadna podaż pieniądza i żaden przyrost deficytu nie ma znaczenia. Z wypowiedzi pana Podkaminera wnoszę, że wyznaje on tę nowoczesną wiarę. Ja, niestety, nie. Tu zdecydowanie przynależę do ubiegłego tysiąclecia. I jestem naprawdę w niezłym - szeroko rozstrzelonym co do poglądów - towarzystwie, bo od N. Gregory Mankiwa po Paula Krugmana.

A powodów, dlaczego tu jestem jest kilka: po pierwsze wierzę w występowanie zjawiska „lepkości cen od dołu”. Jak ceny wejdą już na pewien poziom (usługi w pandemii), to niechętnie z niego złażą nawet wtedy, kiedy popyt jest taki sobie; po drugie – po pandemii czeka nas fala redystrybucji. Wzrost podatków niezbędny dla opłacenia kosztów obsługi długu oznaczać będzie przekierowanie strumienia dochodów od oszczędzających do wydających, a to oznacza szybki wzrost popytu i presji inflacyjnej; po trzecie wreszcie – czeka nas dłuższy okres tolerancji dla podwyższonej inflacji zarówno ze strony banków centralnych (Fed jest już otwarcie na tej ścieżce po przejściu na uśredniony cel inflacyjny), jak i rządów, dla których inflacja i represje fiskalne będą podstawowymi instrumentami redukcji długu publicznego.

Na miejscu pana Podkaminera byłbym też ostrożniejszy przy formułowaniu tezy, że inflacja cen producentów „słabuje, co pozwala przypuszczać, że inflacja nie będzie poważniejszym kłopotem w najbliższych kwartałach”. Nie wiem jak zdefiniować te „najbliższe kwartały”, ale ceny producentów w Polsce są bardzo ściśle skorelowane nie tylko z cenami surowców, ale – przede wszystkim - z kursem walutowym (służę w razie potrzeby empirycznymi dowodami). A kurs złotego, jak wiadomo, na pstrym koniu jeździć potrafi.

Ujemne realne stopy procentowe

Jest wreszcie jeszcze jeden wątek, który w swej polemice z moją polemiką porusza emerytowany pracownik Wiedeńskiego Instytutu Międzynarodowych Porównań Gospodarczych i były członek zespołu doradców Parlamentu Europejskiego. Chodzi o mój „jakiś absurd do kwadratu”, czyli o kwestię wpływu ujemnych realnych stóp procentowych na agregaty pieniężne, w tym głównie na podaż kredytu bankowego w Polsce.

W przypadku zakrojonych na szeroką skalę badań odsyłam wszystkich zainteresowanych do ciekawego opracowania Europejskiego Banku Centralnego („Negative rates and the transmission of monetary policy”; ECB Economic Bulletin, Issue 3/2020). A w naszym przypadku – upraszczając – ujemne realne stopy procentowe oraz opodatkowanie niektórych aktywów bankowych, sprawiają, że nawet wzrost popytu na kredyt niekoniecznie prowadzić musi do wzrostu jego podaży, czy wzrostu jego ceny. Cena kredytu zależy bowiem od stopy WIBOR. Marża odsetkowa przy zerowych stopach procentowych jest wąska i poszerza się najbardziej w przypadku kredytów gotówkowych. Podatek bankowy jeszcze ją redukuje. Dlaczego banki, zalane płynnością, miałyby korzystać z kredytu wekslowego oferowanego przez NBP? Dlaczego miałyby tworzyć rezerwy na rosnący portfel NPLs? Przecież mogą – i robią to – lokować dużą płynność we wciąż rentownych, obciążonych zerową wagą ryzyka i zwolnionych z podatku od aktywów obligacjach rządowych i papierach objętych gwarancjami SP.

Specyfika produktu bankowego, jakim jest kredyt w naszych warunkach, sprawia, że jego podaż rośnie nie zawsze w ślad za popytem, a może za to wzrosnąć w ślad za rosnącą ceną, bezpośrednio powiązaną ze stopą WIBOR. Myślę, że pan Podkaminer pozostaje w zbyt słabej łączności z realiami polskiego rynku bankowego, żeby kwestię tego „absurdu do kwadratu” prawidłowo ocenić. Stąd zalecałbym zdecydowanie większe konsultacje z kolegami z banków na temat korzyści z ujemnych realnych stóp procentowych nie tylko dla sektora, ale dla całej gospodarki.

Janusz Jankowiak jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu, dwukrotnym laureatem w konkursie NBP i „Rzeczpospolitej” na najlepszego analityka makroekonomicznego roku