Dariusz Rosati: Rada Polityki Pieniężnej stąpa po kruchym lodzie

Na swoim ostatnim posiedzeniu RPP ponownie zdecydowała o pozostawieniu stóp procentowych NBP bez zmian, w tym stopy referencyjnej na rekordowo niskim poziomie 0,1 proc. Tymczasem inflacja cen konsumpcyjnych już od 15 miesięcy utrzymuje się wyraźnie powyżej górnej granicy dopuszczalnego odchylenia wskaźnika inflacji od celu inflacyjnego, a wzrost cen w maju o 4,7 proc. był najwyższy od lutego 2020 r.

Jednak RPP nie widzi powodów do niepokoju, a obserwowane przyspieszenie inflacji uważa za zjawisko przejściowe. W komunikacie Rady po ostatnim posiedzeniu czytamy: „Do wzrostu inflacji w maju przyczynił się przede wszystkim dalszy wzrost rocznej dynamiki cen paliw związany z wyraźnie wyższymi niż przed rokiem cenami ropy naftowej na rynkach światowych, a także wzrost cen żywności. Jednocześnie roczny wskaźnik inflacji był nadal podwyższany przez wzrost cen energii elektrycznej, który miał miejsce na początku br. oraz podwyżki opłat za wywóz śmieci, a więc czynniki, które – podobnie jak wzrost cen surowców – są niezależne od krajowej polityki pieniężnej... Biorąc pod uwagę źródła i oczekiwany przejściowy charakter przekraczania przez inflację celu NBP, a jednocześnie uwzględniając niepewność dotyczącą trwałości i skali ożywienia gospodarczego, NBP utrzymuje stopy procentowe na niezmienionym poziomie".

Ocenę tę powtórzył na konferencji prasowej 11 czerwca prezes NBP Adam Glapiński, dając wyraźnie do zrozumienia, że w obecnej sytuacji bank centralny nie widzi powodu do zaostrzania polityki pieniężnej.

Nadmiar optymizmu

Myślę, że ocena sytuacji przez RPP jest zbyt optymistyczna i nie uwzględnia szeregu istniejących i potencjalnych czynników ryzyka, które mogą – wbrew oczekiwaniom Rady – utrwalić wysoką inflację w Polsce i w nieodległej przyszłości zmusić NBP do podjęcia kosztownych działań stabilizacyjnych. Uważam bowiem, że źródłem podwyższonej inflacji są nie tylko niezależne od banku centralnego czynniki kosztowe, ale także czynniki leżące po stronie popytu, z których część ma charakter trwały.

Co więcej, RPP nie bierze pod uwagę ryzyka wystąpienia wtórnych efektów pieniężnych pierwotnych czynników kosztowych i rozkręcenia się spirali cenowo-płacowej. Dlatego nie zgadzam się z oceną, że polityka pieniężna jest bezradna wobec obecnej inflacji, i ostrzegam, że dalsza bezczynność NBP może podważyć zbudowaną z trudem wiarygodność banku centralnego.

Zacznijmy od tego, że w gospodarce mamy obecnie do czynienia z wyraźnym odbiciem: produkcja przemysłowa w ostatnich miesiącach rośnie – uwzględniając efekt niskiej zeszłorocznej bazy – w tempie ponad 10 proc. rocznie. Spada również bezrobocie, choć nadal jest nieco wyższe niż przed pandemią. Wynagrodzenia nominalne rosną również w tempie ok. 10 proc., po części w odpowiedzi na skokowe podwyżki płacy minimalnej w ostatnich latach. Musi to tworzyć dodatkową presję cenowo-kosztową z uwagi na znacznie wolniejszy wzrost wydajności pracy.

Sytuację dochodową ludności poprawia też wzrost emerytur średnio o ponad 6 proc. i wypłata tzw. 13. emerytury przy rosnącej liczbie uprawnionych do świadczeń. Ten silny wzrost dochodów nie przełożył się jeszcze w statystykach na wzrost sprzedaży detalicznej, ale pamiętajmy, że ostatnie odczyty sprzedaży obejmowały miesiące, w których obowiązywały drastyczne obostrzenia związane z trzecią falą pandemii. W miarę wychodzenia z lockdownu duża część odłożonego popytu będzie trafiać na rynek, wzmacniając presję inflacyjną.

Na rynku znajduje się duża ilość „gorącego" pieniądza. Roczna dynamika wzrostu podaży pieniądza rezerwowego i gotówki w obiegu w okresie ostatniego roku przekraczała 30 proc. – najwięcej od ponad 20 lat. Także wielkość depozytów bieżących ludności wzrosła w ciągu roku o 27 proc. Źródłem tego wzrostu były hojne transfery z budżetu, finansowane potężnym wzrostem długu publicznego. Monetyzację długu ułatwiał NBP, skupując obligacje skarbowe w ramach programów wsparcia gospodarki w czasie pandemii. Ten „gorący" pieniądz czeka na okazje do wydania.

Wbrew nadziejom NBP niemal zerowe stopy procentowe nie przełożyły się na wzrost kredytów dla przedsiębiorstw – ich poziom pozostaje praktycznie niezmieniony od ubiegłego roku. Banki pozostają bardzo ostrożne, nie tylko ze względu na obawy o perspektywy wzrostu, ale i dużą niepewność co do przyszłych rozstrzygnięć losów kredytów frankowych. Wolą inwestować w papiery skarbowe (nieobjęte podatkiem bankowym), a obniżone dochody odsetkowe kompensują wzrostem opłat bankowych i prowizji. Jednak niedostatek kredytu bankowego z nawiązką pokrywają transfery z budżetu. To też przyczynia się do wzrostu inflacji.

inflacyjne rosną

Niemniej niskie stopy procentowe zachęcają do spekulacji. Rośnie zainteresowanie kredytami mieszkaniowymi – tylko w maju 2021 r. banki przyjęły ponad 47,6 tys. wniosków kredytowych – o 65 proc. więcej niż rok temu. To są typowe wtórne efekty pieniężne pierwotnego szoku kosztowego. Równolegle rosną ceny nieruchomości – ceny mieszkań w dużych miastach wzrosły średnio o 10–12 proc. w ciągu ostatnich pięciu miesięcy. Ale rośnie i ryzyko pęknięcia bańki spekulacyjnej, gdy za jakiś czas NBP będzie zmuszony podnieść stopy procentowe.

Istotnym czynnikiem wpływającym na poziom inflacji są oczekiwania inflacyjne uczestników rynku. RPP wydaje się jednak nie przywiązywać do tego czynnika większego znaczenia. Oczekiwania inflacyjne nie pojawiają się w żadnym z komunikatów po tegorocznych posiedzeniu RPP (choć kilkakrotnie wspomniany jest na przykład – jako czynnik wzrostu cen – wzrost opłat za wywóz śmieci). Tymczasem oczekiwania kształtują zachowania uczestników rynku, w tym tak kluczowe, jak żądania podwyżek płac czy skłonność do podnoszenia cen.