Polityka pieniężna była jedną z niewielu dziedzin, co do której panowała daleko idąca zgodność poglądów pomiędzy ekonomistami. Różne mutacje polityki monetarnej opartej na systemie bezpośredniego celu inflacyjnego były wdrażane w kolejnych krajach. Dyskusje budziły kontrowersje dotyczące minimalnych standardów instytucjonalnych i funkcjonalnych pozwalających bankowi centralnemu na prowadzenie skutecznej polityki. Uwaga głównie koncentrowała się na krajach „wschodzących rynków", które obok problemu inflacji borykały się z gwałtownymi okresami napływu i odpływu zagranicznego kapitału, zmuszając je do korygowania kursu walutowego za pomocą interwencji lub narzędzi administracyjnych.
Kumulacja wydarzeń
Kryzys finansowy zweryfikował akceptowaną powszechnie wiedzę o polityce monetarnej. Destabilizacja sektora finansowego, przedłużająca się recesja gospodarcza i inflacja popychana przez ceny surowców wymusiły inne podejście do prowadzenia polityki pieniężnej. Początkowo o zmianach w polityce monetarnej myślano we wcześniej zdefiniowanych kategoriach. Rozważano, czy cel polityki pieniężnej – inflacja – nie musi być inaczej mierzony, na przykład wskaźnik cen powinien uwzględniać ceny rynku nieruchomości. Postulowano również inny sposób postrzegania celu, zamiast wąsko rozumianej inflacji proponowano stabilność cen interpretować jako pochodną stabilności finansowej.
Kumulacja wydarzeń i potrzeba szybkiej reakcji spowodowały tworzenie polityki pieniężnej bardziej na zasadzie „uczenia się przez doświadczenie" niż pod wpływem przemyślanej, kompleksowej doktryny. Konieczność ratowania stabilności finansowej i przeciwdziałanie wysychającej płynności na rynkach finansowych doprowadziły do spektakularnych obniżek stóp procentowych i następnie ilościowego luzowania. Superluźna polityka pieniężna, której celem było wsparcie sektora finansowego, a nie reagowanie na inflację, początkowo spotkała się z ortodoksyjną krytyką. Oponenci takiej polityki uznawali, że ostatecznie musi się ona skończyć gwałtownym przyspieszeniem inflacji. Mimo że gwałtownego luzowania dokonywano w warunkach inflacji popychanej przez wysoką dynamikę cen surowców, to jednak zwiększona płynność nie powodowała ekspansji kredytowej. W warunkach recesyjnych awersja do ryzyka kredytowego okazała się silniejsza od niskiego kosztu pieniądza.
Polityka ultraniskich stóp procentowych i ilościowego luzowania, chociaż nie generuje impulsów inflacyjnych, nie jest jednak pozbawiona ryzyka. Amerykańska Rezerwa Federalna (Fed), utrzymując niskie stopy procentowe dłużnych papierów wartościowych, powoduje pogoń za rentownością na innych rynkach finansowych. Implikowany wzrost cen udziałowych papierów na rynku wtórnym bez równoległych emisji na rynku pierwotnym może doprowadzić do bezproduktywnego, dla realnej gospodarki, boomu. Szukanie rentowności za granicą grozi z kolei zalewem „krajów wschodzących rynków" przez zagraniczny kapitał i prowadzi do nadmiernej aprecjacji kursów walutowych tych krajów i naruszenia ich równowagi zewnętrznej.
Problemy do rozwiązania
Niekonwencjonalna polityka monetarna może doprowadzić ponownie do destabilizacji sektora finansowego zarówno w kraju, jak i za granicą. Przed prowadzoną polityką stają zatem do rozwiązania trzy problemy. Po pierwsze, w jaki sposób wpłynąć na pobudzenie wzrostu gospodarczego. Po drugie, w jaki sposób utrzymać kontrolę stabilności rynków finansowych, unikając powstania bąbli spekulacyjnych. Po trzecie, jak zapewnić uporządkowane wycofanie się z niekonwencjonalnej polityki. Kluczową kwestią jest to, czy wymienione trzy problemy mają zostać rozwiązane łącznie, czy też mogą być kolejno rozpatrywane.
