Drogi pieniądz w epoce starzenia się gospodarek: nowa normalność czy epizod?

Po kryzysie finansowym z 2008 r. lata 2010-2021 upłynęły pod znakiem wyjątkowo łagodnej polityki pieniężnej: stopy procentowe oscylowały wokół zera lub były niższe, a banki centralne prowadziły szeroko zakrojone programy luzowania ilościowego. W tym środowisku globalny kapitał poszukiwał rentowności, przesuwając się ku coraz bardziej ryzykownym aktywom, podczas gdy głównym zmartwieniem decydentów pozostawało ryzyko deflacji, a nie nadmiernej inflacji.

Ten porządek został gwałtownie przerwany w latach 2021-2023. Szok inflacyjny, będący efektem zderzenia ożywienia popandemicznego z zaburzeniami podaży, zerwanymi łańcuchami dostaw i napięciami geopolitycznymi, wymusił na bankach centralnych szybkie i zdecydowane zacieśnienie polityki pieniężnej. Choć inflacja w dużej mierze wygasła, stopy procentowe w największych gospodarkach nie wróciły do poziomów sprzed pandemii. Coraz trudniej zatem traktować obecny reżim jako czysto przejściowy.

Naturalna stopa procentowa i zmiana punktu równowagi

Punktem odniesienia dla tej debaty jest pojęcie naturalnej stopy procentowej (r*) – realnej stopy, przy której gospodarka funkcjonuje w równowadze, a inflacja pozostaje stabilna. Przez lata badania empiryczne – w tym prace Holstona, Laubacha i Williamsa (2017) oraz analizy prowadzone w Europejskim Banku Centralnym (Brand i in.) – wskazywały na długotrwałą tendencję spadkową r*. Przypisywano ją przede wszystkim czynnikom demograficznym, słabemu wzrostowi produktywności i zmianom strukturalnym w globalnej gospodarce.

Czytaj więcej

Waluty

Scenariusze dla złotego. Co czeka polską walutę w 2026 roku?

Globalne prognozy finansowe na nowy rok nie napawają optymizmem. Portal wnp.pl analizuje potencja...

Podobne wnioski formułował Narodowy Bank Polski w odniesieniu do Polski i strefy euro: naturalna stopa procentowa obniżyła się z poziomów kilku procent w latach 90. do wartości bliskich zera, a nawet ujemnych (por. NBP Working Paper Nr 364). Jednak najnowsze analizy Rezerwy Federalnej sugerują istotną zmianę tego obrazu. Neutralna stopa procentowa w USA wydaje się dziś wyraźnie wyższa niż przed pandemią. Podczas gdy około 2019 r. r* lokowano w pobliżu 0,5 proc., obecne szacunki coraz częściej wskazują przedział 1-1,5 proc. W praktyce oznacza to neutralny poziom nominalnych stóp bliższy 3-3,5 proc. Choć estymacje te obarczone są znaczną niepewnością, ich konsekwencje dla kalibracji polityki pieniężnej są trudne do zignorowania.

Wyzwania demograficzne

Jednym z kluczowych, a często niedocenianych źródeł tej zmiany są procesy demograficzne. Po pierwsze, wraz z wiekiem spada skłonność inwestorów do podejmowania ryzyka. Gospodarstwa domowe zbliżające się do zakończenia aktywności zawodowej i emeryci reorientują swoje portfele w stronę aktywów gwarantujących przewidywalne przepływy pieniężne (takich jak obligacje), co w konsekwencji podnosi wymaganą premię za ryzyko w segmencie inwestycji rynkowych.

Po drugie, słabnie potencjał wzrostu gospodarczego: w obliczu kurczących się zasobów siły roboczej i niezmiennego udziału kapitału, dynamika produktu potencjalnego ulega wyhamowaniu. Wyraźnym przykładem jest tu Japonia, gdzie – w dużej mierze na skutek starzenia się społeczeństwa – od początku XXI wieku potencjalny wzrost utrzymuje się poniżej 1 proc. rocznie.

Po trzecie, systematycznie rosną wydatki publiczne powiązane z wiekiem obywateli. Przede wszystkim nakłady na emerytury, ochronę zdrowia i opiekę długoterminową. Opublikowany przez Komisję Europejską „Ageing Report 2024” oraz analizy EBC wskazują, że w strefie euro koszty te w długim horyzoncie zwiększą się o kilka punktów procentowych PKB, a w scenariuszach pesymistycznych wzrost ten do 2070 r. może sięgnąć nawet 4 pkt proc. W praktyce oznacza to trwałą presję na finanse publiczne, szczególnie jeśli dochody podatkowe nie będą rosły w adekwatnym tempie.

Te demograficzne przemiany przesuwają punkt równowagi między oszczędnościami a inwestycjami, co wymaga wyraźnego odróżnienia nadchodzących realiów od popularnej w minionej dekadzie tezy o sekularnej stagnacji. W okresie, gdy najliczniejsze roczniki wyżu demograficznego znajdowały się w szczycie aktywności zawodowej i akumulowały kapitał z myślą o przyszłości, na rynku powstawała nadpłynność finansowa, która spychała stopy procentowe w dół. Obecne przejście tych grup w stan spoczynku odwraca ten wektor.

Wkraczamy w erę wielkiej dekumulacji: rosnąca rzesza nieaktywnych zawodowo seniorów zaczyna upłynniać zgromadzone aktywa w celu finansowania bieżącej konsumpcji, podczas gdy kurcząca się baza pracujących ogranicza dopływ nowych oszczędności do systemu. Mniejsza podaż kapitału przy relatywnie sztywnym popycie inwestycyjnym prowadzi, zgodnie z prawami rynku, do wzrostu ceny pieniądza - co stanowi fundamentalną zmianę w porównaniu do lat 2000–2020.

W perspektywie finansów publicznych mechanizm ten jest widoczny także w USA: długoterminowe projekcje CBO wskazują na systematyczny wzrost udziału wydatków na programy socjalne (Social Security i Medicare) oraz rosnące koszty obsługi długu, co dodatkowo podbija poziom równowagowej stopy procentowej r*.

Ekspansja fiskalna i rosnący dług publiczny

Drugim filarem nowej normalności jest ekspansja fiskalna i wysoki poziom długu publicznego. Kryzys finansowy i pandemia doprowadziły do bezprecedensowej akumulacji zadłużenia w gospodarkach rozwiniętych. W środowisku zerowych stóp było to względnie bezpieczne. Przy wyższych stopach sytuacja wygląda inaczej. Międzynarodowy Fundusz Walutowy w analizach debt-at-risk ostrzega, że w scenariuszach stresowych – łączących wolniejszy wzrost, wyższe stopy i szoki fiskalne – relacja długu do PKB w wielu krajach może przekroczyć 115 proc.

Z perspektywy dynamiki długu decydująca staje się różnica między kosztem finansowania a tempem wzrostu gospodarki. Jeżeli koszt finansowania zadłużenia przekracza tempo wzrostu gospodarki, odsetki powiększają zasób długu szybciej niż rośnie PKB. W takim układzie relacja długu do PKB rośnie, o ile finanse publiczne nie utrzymują dodatniego salda budżetu liczonego przed odsetkami.

Im większa luka między stopą procentową a tempem wzrostu oraz im wyższy poziom zadłużenia, tym większe musi być to saldo, aby ustabilizować wskaźnik długu; w przeciwnym razie uruchamia się kumulatywna dynamika zadłużenia, w której nawet niewielki deficyt prowadzi do trwałego wzrostu relacji długu/PKB. Rynki kapitałowe reagują na te ryzyka wzrostem premii za ryzyko, co działa jak mechanizm dyscyplinujący rządy, ale jednocześnie podnosi długoterminowe rentowności. W tym sensie wyższe realne stopy nie są wyłącznie efektem decyzji banków centralnych, lecz odzwierciedleniem zmienionej równowagi podaży i popytu na kapitał.

Globalizacja 2.0 i technologia

Na ten obraz nakładają się trwałe zmiany w globalnej architekturze gospodarczej. Coraz większą rolę odgrywają procesy nearshoringu, czyli przenoszenia produkcji bliżej rynków zbytu, oraz friendshoringu, co oznacza lokowanie kluczowych ogniw łańcuchów dostaw w krajach uznawanych za politycznie i strategicznie bezpieczne. Odejście od maksymalnej optymalizacji kosztowej na rzecz odporności zwiększa bezpieczeństwo gospodarek, ale jednocześnie podnosi koszty produkcji i sprzyja wyższej inflacji.

Podobny efekt wywołuje transformacja energetyczna. Przejście do gospodarki niskoemisyjnej wymaga ogromnych nakładów inwestycyjnych na kapitałochłonną infrastrukturę energetyczną i sieci przesyłowe. Z perspektywy makroekonomicznej jest to silny impuls popytowy na kapitał, sprzyjający utrzymywaniu wyższej stopy neutralnej.

Często przywoływana nadzieja, że sztuczna inteligencja stanie się silnym czynnikiem deflacyjnym, wymaga ostrożności. AI niewątpliwie podniesie produktywność, lecz efekty te są raczej sektorowo skoncentrowane i rozłożone w czasie. Co więcej, wdrażanie nowych technologii wiąże się z bardzo wysokimi nakładami inwestycyjnymi, które w krótkim i średnim okresie zwiększają popyt na kapitał.

Koniec ery carry trade?

Przez dekady Bank Japonii (BoJ), utrzymując ujemne stopy procentowe oraz ultraluźne warunki płynności, uczynił jena jedną z głównych walut finansujących strategię carry trade. Inwestorzy pozyskiwali finansowanie niemal bez kosztu, zamieniali jeny na dolary i lokowali środki w amerykańskich obligacjach skarbowych, inkasując różnicę rzędu 4-5 pkt proc. względem stóp obowiązujących w Japonii. Ryzyko kursowe było oczywiście obecne, jednak w środowisku utrwalonej wiary w trwałość niskich globalnych stóp procentowych pozostawało ono akceptowalne.

Punkt zwrotny nastąpił w marcu 2024 r., gdy BoJ zakończył erę NIRP, a rekordowe podwyżki płac i utrzymująca się inflacja uwiarygodniły normalizację polityki w 2025 r. Konsekwencje tej zmiany dla globalnego krajobrazu są wielowymiarowe. Po pierwsze, rosną premie za ryzyko w gospodarkach wschodzących, ponieważ gwałtowny odwrót od strategii carry trade ogranicza podaż kapitału dla aktywów ryzykownych, wywierając presję na waluty rynków wschodzących (EM) oraz ich długoterminowe rentowności.

Po drugie, zwiększa się trwała zmienność na rynkach finansowych – zarządzający portfelami muszą uwzględniać, że warunki sprzyjające arbitrażowi odsetkowemu nie są dane raz na zawsze, a zamykanie pozycji w okresach napięć bywa kosztowne i utrudnione. Po trzecie, obserwuje się wzrost globalnych premii za ryzyko, odzwierciedlające mniej obfite źródła finansowania i bardziej wymagającą równowagę podaży i popytu na kapitał. Innymi słowy, zniknięcie „darmowego” finansowania w jenach zwiększa koszt ryzyka w całym globalnym systemie finansowym.

Drogi pieniądz jako nowa normalność

Podsumowując, perspektywa stóp procentowych nie sprzyja tym, którzy nadal oczekują powrotu do ery ultraniskich kosztów kapitału. Strukturalne siły takie jak demografia, wyzwania fiskalne oraz przeobrażenia globalnej architektury gospodarczej i geopolitycznej skłaniają raczej ku utrzymywaniu wyższych realnych stóp w horyzoncie co najmniej dwóch dekad. W tym kontekście należy odczytywać ostatnią decyzję Rezerwy Federalnej. Fed obniżył stopy o 25 punktów bazowych, wyznaczając przedział 3,50–3,75 proc., czemu towarzyszyła retoryka jednoznacznie akcentująca restrykcyjny charakter polityki pieniężnej. W komunikacie zasygnalizowano, że stopa neutralna znajduje się dziś istotnie wyżej niż w 2019 r. (wówczas szacowana na ok. 2,5 proc.), a towarzysząca decyzji projekcja wskazuje zaledwie jedną obniżkę w 2026 r. Taki zestaw sygnałów nie zapowiada powrotu do polityki taniego pieniądza ukierunkowanej na stymulację popytu, lecz świadczy o kalibracji polityki pieniężnej w stronę nowej, wyższej neutralności. Nie oznacza to, że ścieżka stóp będzie gładka.

Oscylacje pozostaną cechą cyklu: okresy przejściowego spowolnienia wymuszą luzowanie, po których wraz z powrotem obaw inflacyjnych nastąpi ponowne zacieśnianie. Różnica względem minionej dekady polega na tym, że dolna granica tych wahań będzie wyżej niż dotąd. Dla uczestników rynków implikacja jest jednoznaczna: drogi pieniądz nie jest przejściowym epizodem, lecz nową normalnością.

To przesunięcie wymaga decyzji o charakterze systemowym, podejmowanych konsekwentnie w długim horyzoncie. Koniec ery taniego kapitału to okazja, by ekonomia ponownie zakorzeniła się w realiach: inwestycje muszą być bardziej produktywne, finanse publiczne bardziej zdyscyplinowane, a reformy strukturalne odkładane przez lata po prostu wdrożone. Od jakości instytucji, efektywności alokacji kapitału i determinacji we wdrażaniu reform zależeć będzie, czy gospodarki potrafią przekuć wyższy koszt kapitału w wyższą produktywność i trwały wzrost, zamiast w chroniczną nierównowagę.