Leon Podkaminer: Strategia EBC jest zdumiewająca

Inflacja (HICP) w strefie euro oderwała się od celu inflacyjnego Europejskiego Banku Centralnego (wynoszącego 2 proc.) już lipcu 2021 r. Po roku bezustannego wzrostu osiągnęła ona 8,9 proc. W całym tym okresie EBC nie reagował, utrzymując ujemną stopę depozytową (-0,50 proc.). Bank „obudził się” dopiero w lipcu 2022 r. podnosząc stopę depozytową do 0 proc. (a główną stopę do 0,50 proc.). Za tą podwyżką poszła dalsza, dość umiarkowana (0,75 proc).

Foto: materiały prasowe

Nie zrobiło to widocznego wrażenia na inflacji, która wzrastała dalej, w październiku 2022 r. osiągając maximum (10,6 proc.). Od listopada (2022 r.) inflacja zaczęła się obniżać dość systematycznie.

Trzeba trafu, że właśnie w listopadzie 2022 r. EBC poczuł pilną potrzebę wykazania się determinacją „w walce” z inflacją. Odtąd stopy zaczęto podnosić regularnie. W maju 2023 r. stopa depozytowa została wywindowana do poziomu 3,5 proc., główna stopa pożyczkowa do 3,75 proc. Ale inflacja w maju 2023 r. wyniosła już tylko 6,1 proc. Według wszelkich dostępnych prognoz inflacja w czerwcu będzie jeszcze niższa (najprawdopodobniej nieco ponad 5 proc.). Tymczasem EBC właśnie (w czerwcu) podniósł swoje stopy o dalsze 0,25 proc. Co więcej, jednoznacznie daje on do zrozumienia, że na tym się nie skończy.

Jak wytłumaczyć niezwykłą pasywność EBC okresie przyspieszającej inflacji i jego nadzwyczajną nadaktywność w okresie przyspieszonej deflacji? Na marginesie: podobne zjawiska obserwujemy w USA i Wielkiej Brytanii. Tam także banki centralne długo nie reagowały na rosnącą inflację – a teraz nad-reagują w sytuacji inflacji malejącej.

Niewątpliwie przejście od pasywności do nadaktywności można tłumaczyć na wiele sposobów. Np. że EBC „przejrzał na oczy” - dostrzegł (tyle, że z niejakim opóźnieniem), że ma do czynienia z inflacją, która wymaga jednak reakcji. Albo, że w międzyczasie pojawiły się jakieś nieobecne wcześniej czynniki inflacjogenne wymagające wyprzedzającej reakcji (nawet, jeśli komuś się może prostodusznie wydawać, że inflacja właśnie odpuszcza). Każde takie tłumaczenie zakłada, że coś się międzyczasie zmieniło – już to rzeczywistość gospodarcza, już to jej postrzeganie (przez EBC).

Nie wykluczam, że „racjonalne” wytłumaczenie zmiany (od pasywności do nadaktywności) jest rzeczywiście słuszne. Sądzę jednak, że warto rozważyć jeszcze inne wytłumaczenie. Otóż w obu okresach (tak pasywności jak i nadaktywności) motywem EBC mogła być jedna i ta sama potrzeba „zachowania twarzy”.

Pasywność w okresie narastającej inflacji może odzwierciedlać przekonanie, że podnoszenie stóp procentowych znacząco nie wpłynie na rosnącą inflację. W takiej sytuacji aktywność EBC dowodziłaby tylko, że tak naprawdę to polityka pieniężna prowadzona przez EBC niewiele może zdziałać… Ergo, dla „zachowania twarzy” EBC byłoby lepiej w ogóle nic nie robić.

Z kolei w okresie spadającej inflacji dobrze jest „wykazać się” bojowością. Przypisać sobie tytuł do chwały z powodu postępującej dezinflacji. Bez aktywności w okresie dezinflacji mogłoby się okazać, że inflacja spada bez żadnego udziału EBC.

To również dowodziłoby, że polityka pieniężna EBC jest w dużym stopniu sztuką dla sztuki. Ergo, w tej sytuacji dla samego EBC (jego „wizerunku”) korzystniej jest „coś robić” – nawet gdy dla realnej gospodarki z tego działania nie może wyniknąć nic dobrego.

Autor jest doradcą prezesa NBP. Tekst wyraża opinie autora.