Z uwagi na rosyjską agresję Polska musi się skokowo dozbroić i przestawić energetykę z paliw kopalnych na wiatr, słońce i atom. Reindustrializacja, w tym konieczność rozbudowy przemysłu obronnego, uniezależnienie się od paliw kopalnych (jako konieczność o charakterze geopolitycznym) oraz wzmocnienie trendu transformacji w kierunku niskoemisyjnych źródeł energii (jako odpowiedź na zmiany klimatu), wymaga wzmożonego wysiłku inwestycyjnego.

Próbując nadrobić stracony czas, do inwestowania w morskie farmy wiatrowe na Bałtyku zabiera się między innymi PKN Orlen. W energetykę jądrową mają wprowadzić nasz kraj również spółki: KGHM i Polski Atom. Ocenia się, że same projekty energetyki wiatrowej off-shore kosztować będą nawet 40 mld euro! Przy takich potrzebach finansowych wąskim gardłem mogą okazać się banki w Polsce, które mają za mało funduszy własnych w stosunku do potrzeb kapitałowych dużych firm.

Regulacje bankowe są nieubłagane, bo pozwalają bankowi angażować się w dany podmiot lub grupę z nim powiązanych do wysokości jednej czwartej funduszy własnych instytucji kredytowej. Banki krajowe, aby podnieść limity koncentracji ekspozycji, potrzebowałyby zwiększyć swoje kapitały o dodatkowe dziesiątki miliardów złotych. Nie zrobią tego, bo zostały przyciśnięte do ziemi rosnącymi kosztami rezerw na spory frankowe i malejącą wartością obligacji skarbowych w portfelach czy wreszcie kosztem wakacji kredytowych. Akcje nowej emisji banków stały się niesprzedawalne, ich atrakcyjność ogranicza także restrykcyjna polityka dywidendowa polskiego nadzorcy.

Czytaj więcej

Rekordy na rynku walutowym. Dolar i frank pozostaną silne

Alternatywę stanowiłoby wyjście polskich koncernów na krajowy rynek kapitałowy z emisją obligacji. Lecz ten, wbrew powszechnemu mniemaniu, jest niedorozwinięty pod względem wielkości i palety dostępnych instrumentów finansowania. To kolejne, choć mniej oczywiste, zaniedbanie III RP.

Roczna wielkość emisji obligacji korporacyjnych w Polsce zamyka się w 26 mld zł. Tymczasem same banki w Polsce, aby wypełnić wymóg tzw. MREL, muszą do 2024 r. wyemitować nowe obligacje w kwocie według różnych szacunków sięgającej od 30 mld do 100 mld zł.

Dystans między miejscem, w którym się znajdujemy, a tym, w którym powinniśmy się znajdować, wyznacza dobitnie wartość nominalna wyemitowanych listów zastawnych: w Polsce jest rzędu 5 mld euro, podczas kiedy w mniejszej Danii to 250 mld euro.

Niedopasowanie waluty przychodów i długu

Polskie firmy i banki znajdą dostęp do kapitału na międzynarodowym rynku obligacji, tzw. eurorynku. Z tym że pozyskają finansowanie w euro bądź w dolarach. To zrodzi nowe ryzyko systemowe dla Polski, związane z niedopasowaniem waluty przychodów (bo np. energia elektryczna z farm wiatrowych będzie sprzedawana w kraju w złotych) z walutą długu. W razie osłabienia złotego strategicznym operatorom energetycznym groziłoby bankructwo.

Czy ograniczone kapitałowo banki krajowe, o charakterze lokalnym, przy niedorozwiniętym krajowym rynku finansowym będą w stanie dostarczyć zabezpieczenia przed ryzykiem kursu walutowego w wymaganej skali i po akceptowalnym koszcie? Co więcej, uzależnienie się gospodarki od finansowania za granicą w obcej walucie naraża ją na katastrofalne w skutkach odcięcie od źródeł finansowania w razie np. obniżenia ratingu kredytowego kraju.

Stawiam tezę, że opisany wyżej proces może stać się katalizatorem „euroizacji” polskiej gospodarki, to jest rosnącego posługiwania się euro zamiast złotym. Zadłużające się za granicą przedsiębiorstwa, nie mogąc efektywnie zabezpieczyć się przed ryzykiem kursowym, dążyłyby po prostu do sprzedaży swoich produktów lub usług w jak największym stopniu w euro.

Drugim kanałem „euroizacji” może stać się rynek kredytów dla ludności. Jako podstawową zaletę posiadania własnej waluty wymienia się swobodę w kalibrowaniu polityki pieniężnej do konkretnej gospodarki. Jednak nie da się prowadzić polityki pieniężnej w oderwaniu od tak wielkiego sąsiada, jakim jest strefa euro. Wobec zbyt dużego i utrzymującego się dysparytetu stóp procentowych złotowych i euro, kredytobiorcy mogą zauważyć, że nie mając zdolności kredytowej w złotych, mieliby ją w euro. A jak wiadomo, rynek kredytów mieszkaniowych w Polsce tąpnął przy niezaspokojonych (i rosnących – uchodźcy z Ukrainy) potrzebach mieszkaniowych.

Z drugiej strony, z uwagi na dzisiejsze relacje na rynku pracy, pracodawcy mogą być coraz bardziej skłonni do przyciągania pożądanych specjalistów, płacąc im bezpośrednio w euro. Tym bardziej że i tak lwia część polskiego eksportu kierowana jest do eurostrefy, więc pracodawcy dysponują tą walutą.

W ten sposób dla kredytobiorców mieszkaniowych ustałoby podstawowe ograniczenie regulacyjne w udzielaniu kredytów walutowych, które brzmi: zadłużaj się w tej walucie, w której zarabiasz. Banki UE w ramach jednolitego rynku mogą działać transgranicznie i oferować takie kredyty. Nie wykluczam też, że już ostrzy sobie zęby na nasz rynek jakiś start-up typu fintech, który umożliwi takie zadłużanie się.

Jak realna to perspektywa, pokazuje doświadczenie rynku kredytów mieszkaniowych w Polsce lat 2007–2008. Wówczas udzielano prawie wyłącznie kredytów frankowych ze względu na relatywnie najwyższe stopy procentowe złotowe. Doświadczyliśmy namiastki „frankizacji” polskiej gospodarki. Tym razem „euroizacja” ma szansę dokonać się w głębszym i trwalszym stopniu oraz na zdrowych podstawach: kredytobiorcy „eurowi” wynagrodzenie otrzymywaliby w euro.

Cyfrowe euro wygra ze złotym

Posiadania własnej waluty nie można sprowadzać do kwestii wyłącznie kategorii suwerenności państwowej. Każda z walut, także złoty, w jakimś sensie konkuruje z innymi w siatce systemów walutowych. Wygrywa ta, która najlepiej „obsłuży” gospodarkę i ludność. Nieprzypadkowo toczy się rywalizacja banków centralnych o prymat w świecie walut cyfrowych między Bankiem Ludowym Chin a amerykańską Rezerwą Federalną, do której dołączył EBC i inne znaczące banki centralne. Słyszymy o fazie pilotażowej e-juana, postępujących pracach nad cyfrowym dolarem i digital euro.

Nowocześni konsumenci, zwłaszcza ci młodzi, nie okażą sentymentu do banknotów z wizerunkiem królów, tylko załadują swoje smartfony cyfrowym euro, płacąc nimi z wykorzystaniem aplikacji płatniczej EBC za wakacje w Europie, zdawkowe zakupy w sieci czy abonament za dostęp do rozrywki.

NBP nie zabiega o korzystających z „jego” waluty tak jak EBC. I nie chodzi o różnice stóp procentowych, ale o brak programu skupu aktywów denominowanych w złotym. W rezultacie już dziś PKO Bank Hipoteczny, największy bank hipoteczny w Polsce, w zasadzie dokonuje emisji listów zastawnych tylko za granicą.

Oddolna konwersja gospodarki na euro bez decyzji politycznej o przystąpieniu do eurostrefy mogłaby okazać się bardzo niebezpieczna. Banki polskie nie uzyskają dostępu do prawie bezwarunkowego zasilenia w walutę euro z EBC ani też do wsparcia na wypadek kryzysu poprzez europejski mechanizm stabilizacyjny.

Tu wyraźnie zastrzegam: nie rozsądzam, czy przyjęcie euro byłoby korzystniejsze niż zachowanie złotego. Nie wiadomo też, jaka będzie przyszłość samej strefy euro, która w jednym z negatywnych scenariuszy mogłaby się nawet rozpaść.

Być albo nie być rynku kapitałowego

W praktyce jedną z możliwości zejścia z zarysowanej powyżej trajektorii byłoby zapewnienie krajowej gospodarce konkurencyjnego kosztowo finansowania gigantycznych potrzeb w złotym poprzez skokowy rozwój rynku kapitałowego w Polsce. Wydaje się, że przyjęta przez Radę Ministrów 1 października 2019 r. „Strategia rozwoju rynku kapitałowego” powinna zostać zweryfikowana i dostosowana do aktualnych wyzwań. W przeciwnym razie, niedostatecznie rozwinięty rynek kapitałowy w kraju o wielkości Polski może stracić rację bytu na jednolitym unijnym rynku.

Brzmi to brutalnie, ale przecież USA, gospodarczo tylko nieco większe niż UE, obsługują w zasadzie trzy giełdy: w Nowym Jorku, Chicago i Filadelfii. Kalifornia o powierzchni i produkcie znacznie większym niż Polska korzysta z usług finansowych Wschodniego Wybrzeża. Dlaczego taki model nie miałby się powtórzyć w UE, którą mogłyby obsłużyć z powodzeniem Frankfurt i Paryż, może jeszcze giełdy w Luksemburgu i Dublinie – oczywiście w euro?

Podkreślam: już dziś banki o krajowym kapitale kierują emisje swoich obligacji i listów zastawnych prawie wyłącznie na rynek długu w Luksemburgu. Czas pokaże, czy rządzący będą wystarczająco zdeterminowani, by utrzymać znaczenie krajowego rynku kapitałowego, a w ostateczności – krajowej waluty.

8

Dr hab. Marcin Liberadzki jest profesorem Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie