Cezary Kochalski, Rafał Sura: O inflacji bez patosu

Aktualnie dobiega końca IV kadencja Rady Polityki Pieniężnej, co oznacza tym samym, że kończy się kadencja większości członków obecnej RPP. Bycie członkiem RPP to wielka odpowiedzialność, zarówno w trakcie zasiadania w tym kolegialnym gremium, jak i po zakończeniu misji. Ta odpowiedzialność ma różne wymiary, w przypadku odpowiedzialności za słowo należy starać się zawsze dbać, aby wypowiadane poglądy były merytoryczne, precyzyjne, logiczne, roztropne. Można byłoby wymienić i inne oczekiwania w odniesieniu do jakości wypowiedzi formułowanych przez członków RPP, zwłaszcza gdy są to wypowiedzi ewidentnie oceniające działania i decyzje instytucji, której Rada Polityki Pieniężnej jest jednym z organów.

W tym kontekście zaskakuje opublikowany w „Rzeczpospolitej” [18 stycznia 2022 r. – red.] artykuł pt. „IV kadencja. Od płytkiej deflacji do wysokiej inflacji” autorstwa prof. Eugeniusza Gatnara i prof. Łukasza Hardta. O ile jest zupełnie naturalnym, że odchodzący członkowie Rady wyrażają swoje przemyślenia nad decyzjami i działaniami banku centralnego w związku z polityką pieniężną i zachodzącymi procesami inflacyjnymi, o tyle nie można zgodzić się, aby opinie te były szkodliwe dla wiarygodności banku centralnego. Nie wnikając w to, czemu tak się stało, ani w to, dlaczego sformułowano takie opinie, zabieramy głos jako aktualni członkowie Rady Polityki Pieniężnej, którzy będą zasiadać w Radzie także w trakcie V kadencji.

Na początku warto przypomnieć, że podstawowym celem NBP jest zapewnienie stabilności cen. Cel ten jest realizowany w ramach polityki pieniężnej, a jej głównym instrumentem są stopy procentowe NBP, których poziom ustala Rada Polityki Pieniężnej. Trzeba zawsze pamiętać, że stopy procentowe oddziałują na koniunkturę gospodarczą i inflację z dużym opóźnieniem. Z tego względu Rada musi uzależniać swoje decyzje nie tylko od oceny bieżącej sytuacji, ale także od perspektyw inflacji i koniunktury w horyzoncie kilku kwartałów, co wynika właśnie ze wspomnianych opóźnień w mechanizmie transmisji pieniężnej. Decyzje Rady dotyczą przyszłości, stąd tak duża rola prognoz w prowadzonej polityce pieniężnej.

Oceny bieżącej sytuacji, jak i prognozy, mogą się rzecz jasna od siebie różnić, są także obarczone ryzykiem błędu, zwłaszcza, że w gospodarce pojawiają się nieprzewidywalne ze swojej natury szoki. Z tych powodów jest naturalne, że Rada – jako ciało kolegialne – nie zawsze jest jednomyślna. Taka jest natura funkcjonowania organów kolegialnych. Właśnie dlatego Rada składa się z przewodniczącego i dziewięciu członków, bo często musimy ważyć różne punkty widzenia oraz uwzględniać szerokie spektrum argumentów. Członkowie Rady – nawet dysponując tym samym zestawem danych i prognoz – mogą różnie oceniać prawdopodobny przebieg procesów cenowych i koniunktury w przyszłości. To z kolei przekłada się czasem na różnice w opiniach dotyczących pożądanych decyzji w zakresie polityki pieniężnej. Dlatego też Rada podejmuje decyzje w głosowaniu, i co zrozumiałe, jak już wspomnieliśmy, nie zawsze są to decyzje jednomyślne. Decyzje są komunikowane i wyjaśniane w publicznie dostępnych dokumentach Rady, w tym w Informacjach po posiedzeniach, „Raportach o inflacji”. Publikowane są wyniki głosowań Rady, a także opisy dyskusji Rady, na podstawie których można zapoznać się z przebiegiem argumentacji podczas posiedzenia Rady i poznać rozbieżne czasami opinie jej członków. Jest to proces transparentny. Co więcej, każdy z członków Rady ma też możliwość wypowiedzieć się publicznie na temat swojego stanowiska, nawet jeśli było ono niezgodne z przyjęta decyzją.

Czytaj więcej

Banki

Polityka mebluje NBP. Adam Glapiński zachowa fotel prezesa?

Adam Glapiński to jedyny kandydat na prezesa w nowej kadencji do przyjęcia przez PiS i prezydenta.

Nie zmienia to jednak faktu, że obowiązują decyzje podjęte przez większość Rady. Oczywiście mogą być one różnie oceniane, jednak członkowie Rady, zwłaszcza urzędujący członkowie, nie powinni ich kontestować, a zwłaszcza przedstawiać ich jako pasmo kosztownych błędów, niekompetencji i pomyłek, tym bardziej, że przesłanki ku takim ocenom są nadzwyczaj wątłe, a zwłaszcza nieprawdziwe. Umniejsza to bowiem autorytet Rady i wiarygodność prowadzonej przez nią polityki pieniężnej. To w wyniku takich ocen powtarzane są potem nieprawdziwe opinie, jakoby popełniono jakieś poważne błędy, co oczywiście nie sprzyja ograniczaniu oczekiwań inflacyjnych, do których sami autorzy artykułu przywiązują tak dużą wagę.

Niestety, w opublikowanym artykule autorzy idą jeszcze znacznie dalej. Pod pretekstem rozliczenia się ze swojej kadencji przedstawiają swoisty „raport mniejszości”, w którym dyskredytują część decyzji Rady i przedstawiają się jednocześnie jako ci, którzy jako jedyni mieli rację, byli nieomylni. Nie umiemy ocenić motywacji takiego działania. Chcemy natomiast jasno pokazać, jak bardzo mylne są opinie obu autorów, a w wielu fragmentach przynajmniej kontrowersyjne. Ubolewamy jednocześnie nad tym, że dyskusja, która miała już miejsce podczas posiedzeń Rady, została ponownie przeniesiona do mediów przez członków RPP, których kadencja nie dobiegła jeszcze końca. I wcale nie dlatego, że jest coś do ukrycia, wręcz przeciwnie, argumenty są już dobrze znane. Tylko dlatego, że wszystko zostało już w zasadzie powiedziane, a dyskredytowanie podjętych działań źle służy realizacji podstawowego celu NBP, a więc zapewnianiu stabilności cen. Mimo to, autorzy ponownie przytaczają argumenty, naszym zdaniem błędne argumenty, kreśląc przy tym wizję, jakoby tylko oni mieli rację i gdyby decyzje Rady poszły po ich myśli, problem z inflacją byłby mniejszy.

Przechodząc teraz do argumentów ściśle merytorycznych pragniemy zauważyć, że w ostatnich sześiu latach Rada prowadziła politykę pieniężną w silnie zmieniających się uwarunkowaniach gospodarczych, którym często towarzyszyła wysoka niepewność. Początkowo działaliśmy w okresie deflacji, potem w warunkach bezprecedensowego szoku gospodarczego związanego z pandemią Covid-19 i wywołanej nim recesji. Obecnie mierzymy się z występującą na całym świecie wysoką inflacją. Niezależnie od charakteru stojących przed polską gospodarką wyzwań, Rada zawsze podejmowała decyzje, które w najlepszy możliwy sposób dążyły do zapewnienia średniookresowej stabilności cen, przy możliwie ograniczonych kosztach tych działań dla sfery realnej, a więc wspierała też zrównoważony wzrost gospodarczy.

Dla porządku, omówmy najpierw stopniowy wzrost inflacji, jaki miał miejsce od początku 2019 r., który przyspieszył na początku 2020 r. Obserwowany wówczas wyraźny wzrost dynamiki cen w Polsce (do 4,7 proc. w lutym) był w znacznym stopniu wynikiem silnego wzrostu taryf na energię elektryczną dla gospodarstw domowych, podwyżek opłat za wywóz odpadów oraz cen wyrobów akcyzowych. W okresie tym miał też miejsce silny wzrost cen żywności. Wzrost inflacji był zatem w dużym stopniu związany z wystąpieniem negatywnych szoków podażowych i działań regulacyjnych, a zatem czynników, które są poza kontrolą krajowej polityki pieniężnej. Wzrosła także inflacja bazowa (do 3,6 proc. w lutym), co było związane z wciąż dobrą, choć słabnącą koniunkturą. Gdyby jednak oczyścić wskaźnik inflacji z cen energii, żywności i cen regulowanych, inflacja wyniosłaby wtedy jedynie 2,6 proc.

Ważniejsze było jednak to, że ryzyko narastania presji popytowej było w tym czasie ograniczone. Oczekiwano bowiem spowolnienia wzrostu aktywności gospodarczej w Polsce, związanego z wyraźnym obniżeniem dynamiki PKB w gospodarce światowej, a zwłaszcza w gospodarce niemieckiej, która znajdowała się już w 2019 roku w recesji. W efekcie, dostępne w tym czasie prognozy, także ośrodków zewnętrznych, nie wskazywały na ryzyko trwałego przekroczenia celu inflacyjnego, tj. 2,5 proc. +/- 1 punkt procentowy. Jednocześnie już od początku 2020 r. rosła niepewność związana z pojawieniem się koronawirusa.

Czytaj więcej

Opinie Ekonomiczne

Ancyparowicz, Żyżyński: Polityka pieniężna – od iluzji do realizmu

Pochopne zacieśnianie polityki pieniężnej może skruszyć równowagę, która pozwoliła naszej gospodarce utrzymać niezłe tempo wzrostu i względną stabilność finansów publicznych – piszą w polemice członkowie RPP.

Podwyżka stóp procentowych, postulowana wówczas przez prof. Hardta, byłaby więc krokiem nieostrożnym i tak naprawdę nieuzasadnionym. Nie wpłynęłaby ona na bieżącą dynamikę cen, natomiast generowałaby ryzyko procyklicznego osłabienia koniunktury w Polsce, które ostatecznie nastąpiło, bo w gospodarkę uderzyła pandemia. Nie popełniliśmy błędu i nie podnieśliśmy nerwowo stóp. Z takiego posunięcia zmuszony był wycofać się szybko Bank Czech, który przed samą pandemią podwyższył stopy procentowe – co nie zdążyło wpłynąć na procesy inflacyjne, zanim bank ten musiał ponownie obniżać stopy.

Podsumowując trzeba zatem powiedzieć, że odwoływanie się do podwyższonej inflacji na początku 2020 r. i sugerowanie, że obecna wysoka inflacja jest jakąś rzekomą kontynuacją „trendu” sprzed pandemii, nie jest uzasadnione. W 2020 r. przyszła bowiem pandemia i wywróciła wszystko do góry nogami. Obecna inflacja to inflacja postpandemiczna i globalna, choć wpływ ma na nią także – podobnie jak na początku 2020 r. – wzrost cen energii. Ale co trzeba wyraźnie podkreślić, przed pandemią i obecnie mamy w Polsce dobrą koniunkturę i niskie bezrobocie. Jest to oczywiście korzystne, choć wpływa też dodatnio na ceny. Właśnie dlatego Rada bierze to pod uwagę przy obecnym zacieśnieniu polityki pieniężnej.

W artykule pojawia się po raz kolejny pozytywna ocena forsowanego przez prof. Łukasza Hardta uruchomienia tzw. polskiego odpowiednika programu TLTRO EBC. Pomysł ten – który miałby w zamyśle autora zastąpić inne działania podjęte przez NBP w reakcji na kryzys pandemiczny –– miał się sprowadzać do zaoferowania bankom finansowania w formie dwuletnich lub dłuższych operacji repo, oprocentowanych według stałej stawki niższej od stopy referencyjnej NBP. W analizach przygotowanych w NBP wskazano jednak na wiele poważnych zastrzeżeń wobec tej propozycji. Po pierwsze, wskazywano, że takie operacje byłyby nieuzasadnionym subsydiowaniem sektora bankowego przez NBP, co rodziłoby poważne wątpliwości co do ich celowości i gospodarności. Po drugie, sytuacja płynnościowa i kapitałowa banków nie stanowiła bariery dla wzrostu akcji kredytowej dla przedsiębiorstw, którą postulowane operacje miały rzekomo wspierać. Ponadto znacznie bardziej skuteczną formą wsparcia sektora przedsiębiorstw były środki z tarcz antykryzysowych, których wprowadzenie było możliwe dzięki rozpoczęciu skupu obligacji przez NBP. Pomocne były także gwarancje kredytowe BGK w ramach rozszerzonego programu de minimis, one bowiem adresowały prawdziwy problem, tj. wzrost ryzyka kredytowego, a nie ograniczenia płynnościowe banków, bo one nie występowały. To właśnie pokazuje brak uzasadnienia dla tej propozycji: byłby to kosztowny instrument nie rozwiązujący żadnego realnego problemu. Co więcej, już z dzisiejszej perspektywy widać, że gdyby NBP faktycznie wprowadził w 2020 r. takie ponad dwuletnie operacje, to ograniczałyby one skuteczność realizowanego obecnie zacieśnienia polityki pieniężnej NBP. Nie mówiąc już o stratach finansowych NBP na takich operacjach. Propagowanie zalet tej idei wydaje się zatem z dzisiejszego punktu widzenia tym bardziej nieuzasadnione. Byłoby to działanie bezskuteczne, a przedstawianie tzw. TLTRO jako rzekomego substytutu łagodzenia polityki pieniężnej nie ma przekonującego uzasadnienia.

Faktem jest natomiast, że gdyby cała Rada głosowała tak jak nasi koledzy z Rady, panowie prof. Hardt i prof. Gatnar, to obecnych podwyżek stóp prawdopodobnie w ogóle by nie było, ponieważ polska gospodarka zmagałaby się do dziś z dramatycznymi skutkami pandemicznej recesji. Wspominamy o tym, ponieważ sami panowie profesorowie przypomnieli w artykule, że obaj głosowali przeciwko obniżce stóp procentowych NBP, w tym stopy referencyjnej do 0,1 proc., w maju 2020 r. Dla porządku warto przypomnieć, że prof. Hardt głosował również przeciwko wszystkim poprzednim obniżkom stóp procentowych dokonanym w 2020 r., natomiast prof. Gatnar był na tych posiedzeniach nieobecny. Gdyby pozostali członkowie Rady działali tak samo, to NBP nie obniżyłby stóp procentowych w reakcji na pandemię lub obniżył jedynie symbolicznie, przez co obecna sytuacja gospodarcza w Polsce byłaby z pewnością zupełnie inna: zmagalibyśmy się ze znacznie wyższym bezrobociem, znacząco większą skalą upadłości firm, przy wyraźnie niższym poziomie PKB. To z kolei pogorszyłoby jakość portfeli kredytowych banków, a więc ostatecznie wpływałoby także negatywnie na stabilność sektora bankowego.

Jednak dobrze się stało – podobnie postąpiła większość banków centralnych – i większość Rady zagłosowała za zdecydowanymi obniżkami stóp procentowych, co wraz z działaniami zarządu NBP – w tym uruchomieniem skupu obligacji emitowanych i gwarantowanych przez Skarb Państwa – pozwoliło na istotne złagodzenie negatywnego wpływu kryzysu pandemicznego na sytuację polskich firm i gospodarstw domowych.

W sumie, dzięki zdecydowanej i silnej reakcji po stronie polityki gospodarczej – w tym pieniężnej – polska gospodarka przeszła przez ten kryzys stosunkowo łagodnie, a dziś jest liderem wzrostu gospodarczego. To jest kolejna rzecz, z którą trudno jest się zgodzić w argumentacji autorów, którzy deklarują poparcie dla skupu aktywów przez NBP przy jednoczesnym sprzeciwie wobec dokonanych obniżek stóp. Skup aktywów jest działaniem, które wprowadzane jest zwykle wraz z osiągnięciem tzw. nominalnego dolnego ograniczania dla stóp procentowych, najczęściej w okolicy zera. Gdy bank centralny nie może już dalej obniżać stóp krótkoterminowych, zaczyna obniżać stopy długoterminowe poprzez skup obligacji.

Stopy długoterminowe zależą jednak od stóp krótkoterminowych, działań tych nie można prowadzić niezależnie, to byłoby całkowicie niespójne i niewiarygodne. Jest tak dlatego, że – w uproszczeniu – stopy długoterminowe są kształtowane przez bieżące i oczekiwane stopy krótkoterminowe (powiększone o tzw. premię terminową). Obniżanie stóp długoterminowych przy utrzymaniu wysokich stóp krótkoterminowych nie ma sensu, to tak jakby naciskać jednocześnie na gaz i na hamulec, Rada wielokrotnie na to zwracała uwagę. Oczywiście, można tu wykazywać pewną niewielką elastyczność. NBP rozpoczął skup aktywów jeszcze w marcu 2020 r., przy dodatnim poziomie stóp, ale szybko obniżył je do poziomu 0,1 proc. już w maju, zatem żadnej niespójności nie było. Rozpoczęcie skupu zanim stopy obniżone zostały w pobliże zera było elementem zarządzania kryzysowego, gdy przejściowo silnie spadła płynność rynku obligacji.

Bezsprzeczne fakty są takie, że działania NBP umożliwiły wydatne złagodzenie recesji w Polsce. Faktem jest też, że autorzy artykułu byli większości tych działań przeciwni, a w ich miejsce postulowali eksperymenty. Przechodząc do kwestii kursu walutowego, w 2020 r. udało się ograniczyć skalę recesji w Polsce, zwłaszcza na tle UE, mimo iż – inaczej niż w przypadku globalnego kryzysu finansowego – realny efektywny kurs złotego praktycznie się nie zmienił. Co więcej, pod koniec 2020 r. wobec silnego poluzowania warunków monetarnych za granicą, pojawiła się silna presja na aprecjację kursu złotego. Warto przypomnieć, że choć NBP realizuje strategię celu inflacyjnego w warunkach płynnego kursu walutowego, to nie wyklucza możliwości prowadzenia interwencji walutowych. Zarząd NBP – który ma ustawowy mandat do realizowania zadań z zakresu polityki kursowej – z tej możliwości pod koniec 2020 r. skorzystał. Przy czym celem interwencji było jedynie ograniczenie procyklicznej, bo występującej podczas spadku PKB, presji na aprecjację złotego, a nie – jak insynuują autorzy – „osłabienie naszej narodowej waluty”. W sytuacji utrzymywania akomodacji monetarnej taka aprecjacja byłaby po prostu niespójna z naszą polityką, osłabiałaby jej efekty.

Potem NBP już nigdy zresztą nie interweniował na rynku walutowym, a Rada w komunikacji nie sugerowała rzekomej preferencji dla słabego kursu. To nieuprawnione opinie nieprzychylnych komentatorów, pod którym podpisują się niestety także autorzy artykułu. W komunikatach Rady zaznaczana jest możliwość wykorzystania różnych instrumentów, w tym interwencji, nie podawane jest jednak nawet w jakim one mogą być potencjalnie kierunku. Wszystko zależy tu od oceny warunków rynkowych. I w tym miejscu jeszcze jedna uwaga: nie ma żadnych problemów kompetencyjnych między Radą i zarządem NBP. Nic bardziej błędnego. To dwa organy NBP, których kompetencje i uprawnienia są precyzyjnie określone w ustawie o NBP. Trzeba dodać, że większość Rady właśnie te, jak i inne, działania zarządu popierała. Jeszcze dziwniejsze jest wywodzenie, że utrzymanie takiego lub innego poziomu realnych stóp procentowych może być niezgodne z Konstytucją lub ustawą o NBP. To pogląd całkowicie błędny.

Przechodząc do rzekomo spóźnionej reakcji Rady w 2021 r. warto przypomnieć kilka faktów. Po trudnym 2020 r., w którym mieliśmy dwie fale spadku PKB (w II oraz IV kw.), w I połowie 2021 r. polska gospodarka odrabiała pandemiczne straty. Niemniej towarzyszyła temu bardzo wysoka niepewność dotycząca perspektyw koniunktury. Kolejne fale pandemii, a także perspektywa wygaśnięcia programów pomocowych dla przedsiębiorstw, stanowiły istotne czynniki ryzyka dla trwałości i tempa ożywienia aktywności. Ryzyko ponownego spowolnienia wzrostu na jesieni 2021 r. było istotnym czynnikiem wpływającym na nasze decyzje także w miesiącach letnich 2021 r. Braliśmy bowiem pod uwagę, że podwyższenie stóp procentowych, w przypadku osłabienia koniunktury na jesieni, mogłoby zahamować ożywienie, a więc zniweczyć efekty prowadzonych przez wcześniejsze kwartały działań de facto antykryzysowych. Dlatego też Rada nie ignorując już wówczas podwyższonej inflacji, wybrała jednak ostrożniejsze podejście. Było ono uzasadnione tym bardziej, że obserwowany w tym okresie wzrost dynamiki cen wynikał przede wszystkim z oddziaływania czynników o charakterze globalnym i był wówczas powszechnie oceniany jako przejściowy, co do dziś wypominane jest nawet prezesowi Fed.

Jednocześnie wiedzieliśmy, że jeżeli zacieśnienie polityki pieniężnej okaże się konieczne, to jego wprowadzenie o dwa lub trzy miesiące później nie będzie wiele zmieniać. Dość zresztą wskazać przywoływany przez autorów przykład Czech, gdzie mimo wcześniejszego rozpoczęcia i szybszych podwyżek stóp procentowych, inflacja jest dziś również bardzo wysoka, a inflacja bazowa nawet wyższa niż w Polsce. Jednocześnie skala odrobienia przez PKB strat pandemicznych jest tam znacząco mniejsza.

Przekonywanie o rzekomym spóźnieniu reakcji Rady w 2021 r., które miałoby jakoby wywoływać ogromne negatywne skutki, to chyba jedno z najpoważniejszych nadużyć w opinii przedstawionej w artykule, chcemy to wyraźnie skrytykować. Wcześniejsze, o dwa albo trzy miesiące rozpoczęcie podwyżek stóp przez NBP, niczego by w inflacyjnym krajobrazie nie zmieniło, w tym oczekiwań inflacyjnych. Bo jak pokazują wyniki badań, oczekiwania inflacyjne zależą praktycznie wyłącznie od percepcji bieżącej inflacji, a ta wzrosłaby i tak bardzo silnie, wystarczy popatrzeć na Czechy i inne kraje.

Nie można także wiarygodnie ocenić, że walka z inflacją będzie przez to bardziej kosztowna. To będzie można ocenić ex post, ale i tak nawet jeśli taka ocena byłaby ex post uzasadniona, to koszty te będą nieznaczne. Wyższe koszty wystąpiłyby natomiast, gdyby okazało się, że IV fala pandemii zatrzyma postępujące ożywienie, a my zaczęlibyśmy np. w lipcu podnosić stopy.

Warto na koniec przypomnieć, że jednostką czasu w modelach prognostycznych jest kwartał, a nie miesiąc. Pamiętajmy także, że polityka pieniężna – z konieczności prowadzona w warunkach niepewności – to też zarządzanie ryzykiem, a my staraliśmy się zrównoważyć ryzyko nadmiernego wzrostu inflacji i ryzyko zbyt wczesnego zaostrzenia polityki pieniężnej. Ryzyko takie zmaterializowałoby się i byłoby to bardzo kosztowne, gdyby nastąpiło ponowne silne spowolnienie gospodarki na skutek IV fali pandemii. I co najważniejsze, impulsem, który spowodował wyraźny wzrost inflacji nie był nadmierny wzrost popytu w polskiej gospodarce – w takich warunkach reakcja polityki pieniężnej jest oczywista – tylko silny szok podażowy, który ze swojej natury prowadzi nie tylko do wzrostu inflacji, ale również spadku produkcji.

Dlatego też, działając początkowo ostrożnie, rozpoczęliśmy zdecydowane działanie, gdy tylko ożywienie w gospodarce okazało się trwałe i gdy jednocześnie nastąpił istotny wzrost ryzyka utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie. Ryzyko to wzrosło we wrześniu 2021 r., bo nastąpił bardzo silny wzrost cen surowców na rynkach światowych oraz przedłużały się globalne zaburzenia podażowe. Łącznie oznaczało to, że inflacja na świecie i w Polsce będzie wyższa niż wcześniej oczekiwano i to wyraźnie dłużej niż można było oceniać. Jednocześnie dopiero we wrześniu mieliśmy pełne, choć nadal wstępne dane o PKB za II kw. 2021 r., które wskazały, że aktywność gospodarcza w Polsce przekroczyła poziom przedpandemiczny.

Wreszcie gdy okazało się, że jesienna fala pandemii nie zaszkodzi aktywności ekonomicznej, mogliśmy rozpocząć zacieśnienie polityki pieniężnej. I to nie od działań sygnalnych, ale zdecydowanych. Dlatego od października 2021 r. rozpoczęliśmy podwyższanie stóp procentowych. Jednocześnie zarząd NBP ograniczył skalę operacji strukturalnych, a pod koniec roku NBP zaprzestał skupu obligacji. Rozpoczęcie zacieśnienia polityki pieniężnej nastąpiło zatem w odpowiednim momencie, co potwierdził zresztą ostatnio m.in. Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Wcześniejsze, postulowane „sygnalne” podwyżki nie niosłyby pożądanych skutków, a – w mniej korzystnym scenariuszu wpływu pandemii na wzrost – byłyby błędem. Takie symboliczne działania, nie znane wiodącym bankom centralnym na świecie, obniżałyby wiarygodności NBP.

Podczas gdy odmienne opinie członków Rady dotyczące podwyżek stóp procentowych wynikały z innych ocen ryzyka dla wzrostu gospodarczego i inflacji, różnice opinii w zakresie zmian stopy rezerwy obowiązkowej były raczej efektem odmiennego rozumienia celu wykorzystania tego instrumentu. Większość członków Rady uznawała – zgodnie zresztą z zapisami „Założeń polityki pieniężnej” oraz praktyką wiodących banków centralnych – że głównym celem wykorzystania systemu rezerwy obowiązkowej jest oddziaływanie na warunki płynnościowe w sektorze bankowym, a stopa rezerwy nie jest parametrem odzwierciedlającym nastawienie polityki pieniężnej, ani też instrumentem do ręcznego sterowania kredytem w gospodarce. Prof. Łukasz Hardt miał w tym zakresie odmienne zdanie i sugerował wykorzystywanie zmian stopy rezerwy do oddziaływania bezpośrednio na procesy gospodarcze, czego banki w krajach rozwiniętych nie robią.

Na koniec warto odnieść się do postulatu przeprowadzenia przeglądu strategii polityki pieniężnej. Otóż, dotychczasowa strategia polityki pieniężnej NBP, a więc strategia celu inflacyjnego stosowana od ponad dwóch dekad bardzo dobrze się sprawdziła, o czym świadczą makroekonomiczne wyniki polskiej gospodarki z tego okresu (przeciętna inflacja w okresie obowiązywania celu 2,5 proc. +/- 1 pkt proc., a więc w okresie 2004-2021 wynosiła 2,3 proc.). Strategia celu inflacyjnego, jest dziś dominującą strategią polityki pieniężnej, bo zarówno praktyka banków centralnych jak i literatura wskazują na jej przewagę względem alternatywnych strategii. Jej kluczową zaletę stanowi z jednej strony możliwości stabilizowania inflacji na niskim poziomie w dłuższym okresie, a z drugiej elastyczność, co umożliwia łagodzenie wpływu szoków na koniunkturę czy zatrudnienie. Jest to szczególnie pożądane w warunkach wystąpienia takich szoków jak szok pandemiczny czy szoki surowcowe, ponieważ dążenie do zbyt szybkiego obniżenia inflacji do celu wiąże się zwykle z wysokim kosztem dla sfery realnej gospodarki.

Jednocześnie Rada co roku dokonuje przeglądu swojej strategii przy okazji ustalania „Założeń polityki pieniężnej” na kolejny rok, dostosowując treść tego dokumentu do zmieniających się warunków prowadzenia polityki pieniężnej. Dlatego też „Założenia polityki pieniężnej” co roku się zmieniają, choć jednocześnie utrzymywane są fundamenty strategii NBP, a wiec sam poziom celu, jego średniookresowy charakter oraz reżim płynnego kursu walutowego. Profesorowie Eugeniusz Gatnar i Łukasz Hardt nie zgłaszali jak dotąd potrzeby gruntownej rewizji czy weryfikacji takiego podejścia. To oczywiście nie może dziwić, bo żaden bank centralny jak dotąd nie odszedł od strategii celu inflacyjnego. Jedyne, co fundamentalnego zrobiły najważniejsze banki centralne w ostatnich latach, to de facto podniosły nieznacznie swe cele inflacyjne oraz explicite przyznały, że będą dopuszczać przez pewien czas wyższą od celu inflację. Zdumiewające jest zatem, że nagle na koniec swojej kadencji dwóch członków Rady sugeruje konieczność przeglądu tej strategii, pozostawiwszy niejako w testamencie wykonanie tej pracy swoim następcom.

Na zakończenie chcielibyśmy podziękować obu panom profesorom za ich opinie, refleksje oraz analizy prezentowane podczas posiedzeń Rady. Szkoda, że te podziękowania przychodzi nam kierować w kontekście krytyki artykułu „IV kadencja. Od płytkiej deflacji do wysokiej inflacji”. Nie możemy zgodzić się z wieloma argumentami merytorycznymi w nim zawartymi, z precyzją i logiką poczynionych wywodów. A za nieroztropne uznajemy zabieranie głosu przez członków Rady w sposób nie służący zaufaniu do banku centralnego i jego organów.

Dr hab. Cezary Kochalski jest profesorem Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu i członkiem RPP powołanym przez prezydenta (jego kadencja opływa w grudniu 2025 r.).