Populizm rządzi w Europie

Decyzja podjęta przez Radę Gubernatorów Europejskiego Banku Centralnego o możliwości uruchomienia warunkowego programu nielimitowanego zakupu na rynku wtórnym obligacji rządowych, o krótkiej, bo nieprzekraczającej trzech lat zapadalności, wyznacza zupełnie nowy etap w funkcjonowaniu EBC.

Niezbadane obszary

Po pierwsze – jest to praktyczna realizacja głośnej lipcowej zapowiedzi prezesa Maria Draghiego, że EBC zrobi wszystko, co możliwe, dla uratowania strefy euro przed rozpadem. Czym bowiem są w istocie operacje nazwane outright monetary transactions (OMT), uzupełnione o kolejne złagodzenie kryteriów jakościowych przyjmowanych przez EBC zabezpieczeń dla udzielonych bankom pożyczek (łącznie z możliwością przedstawiania jako zabezpieczenia aktywów denominowanych w walutach innych niż euro), oraz odstąpienie przez EBC od statusu uprzywilejowanego pożyczkodawcy (senior creditor)?

Otóż sięgnięcie po takie rozwiązanie oznacza wytoczenie przez EBC najcięższych armat dla obrony przed atakami spekulacyjnymi kraju, który zwróci się o pomoc i będzie realizował program naprawczy, mający umożliwić mu powrót do samodzielnego finansowania się na rynku po cenach możliwych do zaakceptowania.

Interwencjom EBC na rynku długu brak punktu odniesienia i stają się one w pełni uznaniowe

Po drugie – sposób podjęcia tej decyzji, przegłosowanie przy tej okazji Bundesbanku, przeciwnego takiemu rozwiązaniu, z uwagi na jego nadmierną bliskość do bezpośredniego finansowania przez bank centralny rządów, oznacza z pewnością koniec etapu bezdyskusyjnego zdominowania polityki monetarnej w strefie euro przez deflacyjną doktrynę Bundesbanku. Nie znaczy to jeszcze, że Fed przenosi się do Frankfurtu. Oznacza jednak, że Bundesbank ze swoją doktryną uznany zostaje formalnie tylko za jednego z 17 równoprawnych decydentów w kwestii jak najskuteczniejszego prowadzenia efektywnej polityki pieniężnej w strefie euro.

Po trzecie wreszcie – decyzja nielimitowanego, warunkowego skupu obligacji, ogłoszona przez EBC, a uzasadniona potrzebą udrożnienia kanałów polityki pieniężnej i odzyskania przez bank wpływu na wysokość stóp procentowych, oraz eliminacji z cen obligacji ryzyka rozpadu strefy euro i powrotu do walut narodowych (convertibility risk) oznacza wkroczenie polityki monetarnej w strefie euro na kompletnie niezbadany obszar.

Wielka niepewność

Warunkowość oznacza przecież możliwość odstąpienia od zakupu obligacji. A to oznacza egzekucję wykonaną na finansowanym przez EBC członku strefy euro. Podjęcie decyzji o zaprzestaniu finansowania jakiegoś kraju w wyniku niedotrzymania przezeń podjętych zobowiązań jest decyzją stricte polityczną. I ma ją samodzielnie podejmować niedemokratyczna instytucja?

Rezygnacja przez EBC ze statusu tzw. senior creditor umożliwia szerszy powrót do finansowania zadłużonego kraju podmiotów prywatnych. Oznacza jednak zarazem większą ekspozycję na ryzyko EBC, a tym samym i banków centralnych w krajach członkowskich strefy. Podobnie zresztą działa postępujące obniżanie wymogów jakościowych przy przyjmowaniu przez EBC zabezpieczeń. Tym samym w ramach systemu określanego nazwą Target 2 ekspozycja na ryzyko krajów mających największy udział w kapitale EBC, jak Niemcy, sięga już obecnie ponad 700 mld euro. To się nie może podobać wyborcom.

Ekspozycja na ryzyko krajów mających największy udział w kapitale EBC sięga ponad 700 mld euro

Ograniczenie się do zakupu obligacji na krótkim odcinku krzywej, do trzech lat, połączone z pełną przejrzystością i jawnością informacji o wydatkowanych kwotach niesie ze sobą ryzyko znaczącego zwiększenia emisji krótkich papierów, a tym samym istotnego skrócenia zapadalności długu.

Wielka niepewność towarzyszy też eliminacji wspomnianego convertiblity risk. W wycenach obligacji krajów zagrożonych obecne jest nie tylko ryzyko rozpadu strefy, ale też nieusuwalne już ryzyko o charakterze strukturalnym, dedykowane poszczególnym krajom-emitentom długu. Inwestorzy nigdy już bowiem nie wrócą do jednakowej wyceny ryzyka niewypłacalności Niemiec i Grecji. Ale ile jest w spreadach jednego i drugiego rodzaju ryzyka, tego nie wie nikt. Nikt tym samym nie jest w stanie określić właściwej, rzetelnej, uzasadnionej fundamentalnie wysokości spreadu (fair value). Stąd interwencjom EBC na rynku długu brak punktu odniesienia. Stają się one w pełni uznaniowe. Rynek tego nie lubi. Ale co ważniejsze, nie polubią też tego politycy.

Po czwarte wreszcie – z decyzją EBC łączy się ściśle fundamentalny problem podejścia do sposobu zarządzania kryzysem przez Niemcy. Rząd, choć bez entuzjazmu, poparł postępowanie EBC. Nie poparł tym samym poglądów na OMT Bundesbanku. Ale zdecydowana większość Niemców nie popiera w tej kwestii swojego rządu, lecz właśnie Bundesbank.

Ekonomiści straszą

Zostawmy na boku ton tabloidów. Brukowce w Niemczech niczym się nie różnią od naszych. Żerują na najniższych instynktach. Bardzo niepokojący jest jednak ton komentarzy poważnych, opiniotwórczych tytułów, gdzie wypowiadają się ludzie naprawdę poważni.

W tekście ogłoszonym najpierw na łamach „Frankfurter Allgemeine Zeitung", a później powielonym w zbliżonej postaci w nocie adresowanej do klientów banku główny ekonomista Commerzbanku Joerg Kraemer używa dla opisu przyszłości strefy euro po decyzji EBC pogardliwego terminu zapożyczonego z brukowców: Italian Monetary Union zamiast European Monetary Union.

Ten poważny ekonomista kreśli przy tym odległą o dziesięć lat wizję erozji konkurencyjności gospodarki niemieckiej, która ma być następstwem „przegrzania" jej niskimi stopami. Roztacza katastroficzne perspektywy inflacji i horrendalnego wzrostu wynagrodzeń.

Mój komentarz do takich poglądów sprowadza się w gruncie rzeczy do przypomnienia raz jeszcze, że to właśnie szybszy niż w pozostałych krajach strefy wzrost inflacji w Niemczech i dynamiczny wzrost popytu wewnętrznego są warunkami sine qua non likwidacji nierównowag makroekonomicznych, które leżą u źródeł obecnego kryzysu. Bez spełnienia tych warunków kraje peryferyjne nigdy nie zrównoważą deficytów na rachunkach bieżących bilansu płatniczego ani nie będą mogły zdeprecjonować swych realnych efektywnych kursów walutowych w ramach unii monetarnej. Bez tego, czym straszą w mediach niemieckich również poważni ludzie, Niemcy nigdy też nie zmniejszą swojej gigantycznej nadwyżki na rachunku bieżącym, która pozwalała im eksportować nadwyżki kapitału na południe Europy, ale też lokować je w toksycznych aktywach amerykańskich.

Mam też wątpliwości, czy w wyniku działań EBC Niemcy szybko, bo już w połowie przyszłego roku, wrócą do dynamicznego wzrostu. W mojej ocenie byłoby to możliwe tylko wówczas, gdyby tempo wzrostu popytu krajowego przekroczyło w ujęciu rocznym 3–4 proc. Jak na warunki niemieckie byłby to precedens. Warto też przypomnieć, że tradycyjne negocjacje płacowe dotyczące przyszłego roku już się zakończyły i ustalono w nich ich wzrost na 3,5 proc., czyli realnie najprawdopodobniej o ok. 1,5 proc. W tych warunkach sfinansowanie wzrostu popytu konsumpcyjnego wymagałoby spadku stopy oszczędności. Nie sądzę, żeby Niemców stać było na taki heroizm tylko po to, żeby udowodnić, że Italian Monetary Union będzie za dziesięć lat katastrofą.