W obronie praw ekonomii

W „Rz" 13 grudnia ukazał się tekst Dariusza Graja zatytułowany „W obronie Rady Polityki Pieniężnej". Autor, jak sam tytuł wskazuje, próbuje wykazać logikę postępowania RPP, argumentując, że prowadzona w Polsce polityka pieniężna jest właściwa (czyt. wcale nie nadmiernie restrykcyjna, jak sądzi większość ekonomistów i analityków bankowych). W niniejszym artykule chciałbym zająć stanowisko przeciwne – polemiczne w stosunku do autora ww. artykułu.

Co do zasady – zgadzam się z panem Grajem w dwóch zasadniczych poruszonych przez niego kwestiach. Po pierwsze, założenie, że celem banków centralnych powinno być zapewnienie stabilności cen, przyjmuję jako samo w sobie słuszne i niepodważalne. Niska inflacja jest bowiem dobrodziejstwem dla gospodarki, fundamentem pod trwały zrównoważony wzrost. Po drugie, zgadzam się, że komentowanie działań NBP w jaskrawo krytyczny sposób przez ministra finansów jest nie na miejscu ze względów instytucjonalnych. Osłabia to bowiem reputację banku, co może prowadzić do spadku wiarygodności prowadzonej polityki pieniężnej w oczach rynków finansowych, podnosząc koszty dezinflacji w długim okresie. Z drugiej strony jednak, abstrahując od tego, komu wypada publicznie krytykować RPP, a kto powinien się raczej takiego krytykowania wystrzegać, trudno nie zgodzić się z opinią, że RPP popełniła w ostatnim czasie kosztowne błędy.

Błąd majowy

Elementarz ekonomii mówi, że podwyżki stóp oddziałują w kierunku osłabienia aktywności gospodarczej i presji inflacyjnej, obniżki zaś – w stronę pobudzenia wzrostu i presji inflacyjnej. Nie jest to oczywiście scenariusz zero-jedynkowy, jednak na bazie oceny prawdopodobieństw można go przyjąć jako podstawowy. Ponadto, zgodnie z prawami transmisji monetarnej, dzisiaj podjęta decyzja o zmianie stóp procentowych wpłynie ostatecznie na inflację z opóźnieniem 4–6 kwartałów. Tym samym właściwie prowadzona polityka pieniężna nie powinna być reakcją na bieżące odczyty inflacji, lecz raczej odpowiedzią na przyszłe prognozowane procesy cenowe. Na tym właśnie polega cała trudność wyzwania, z jakim mierzą się władze monetarne, stanowiąca przesłankę do powierzania tych zadań profesjonalistom z odpowiednią wiedzą i doświadczeniem bankowym.

Spójrzmy zatem, co w tym kontekście robi w ostatnim czasie RPP. W maju 2012 r. Rada podniosła stopy procentowe, wywołując powszechne zaskoczenie rynku. W dobie kryzysu gospodarczego i rekordowo niskich stóp procentowych na świecie, ruch ten należałoby potraktować nie tylko jako nieoczekiwany, ale wręcz ekstrawagancki.  Abstrahując od szkodliwości takich komunikacyjnych niespodzianek obciążających przewidywalność polityki pieniężnej w oczach rynku, skoncentrujmy się na jego skutkach makroekonomicznych.

Rada podniosła stopy, argumentując to utrzymywaniem się inflacji powyżej celu. Warto jednak podkreślić, że podwyższona inflacja spowodowana była przez czynniki podażowe, pozostające poza wpływem polityki pieniężnej. Ponadto RPP podejmowała decyzje w oparciu o bieżące odczyty inflacji, które de facto opisują procesy cenowe w przeszłości. Jednocześnie zbagatelizowała wyraźnie zarysowujące się już wówczas spowolnienie gospodarcze, które siłą rzeczy musiało oddziaływać na przyszłe kształtowanie się inflacji. To tak, jakby włączyć wsteczny bieg po przejechaniu skrzyżowania na czerwonym świetle.

Spóźnione działania

Graj broni jednak Rady, argumentując, że tolerowanie zbyt wysokiej inflacji sprzyjać może zakotwiczeniu wzrostu cen w przyszłości i nakręcaniu spirali oczekiwań cenowo-płacowych. W neutralnych warunkach koniunkturalnych trudno się z tym nie zgodzić. Zadajmy sobie jednak pytanie, czy aktualnie ukształtowane środowisko makroekonomiczne rzeczywiście stanowi żyzną glebę pod rosnące oczekiwania inflacyjne? Przyjrzyjmy się danym z polskiej gospodarki.

Właściwie prowadzona polityka pieniężna nie powinna być reakcją na bieżące odczyty inflacji, lecz odpowiedzią na przyszłe procesy

Ostatnie cztery kwartalne odczyty dynamiki PKB kształtują się następująco: 4,6; 3,6; 2,3; 1,4 proc., co świadczy o lawinowo postępującym spowolnieniu gospodarczym w kraju. Struktura wzrostu w trzecim kwartale br. pokazuje spadek inwestycji i całkowitą stagnację konsumpcji prywatnej (pierwszy raz w historii pomiarów). Jedynym motorem ciągnącym gospodarkę pozostaje eksport netto, a to tylko dlatego, że spadek dynamiki importu przewyższa spadek dynamiki eksportu. Rośnie bezrobocie, płace realne spadają, zmniejsza się dynamika agregatu M3. W efekcie stopa inflacji szybko maleje: zarówno w ujęciu CPI, jak i inflacji bazowej. Sygnałów silnego hamowania gospodarki można by znaleźć więcej. Wracając do zadanego pytania: czy w takim otoczeniu makroekonomicznym istotnie uzasadniony jest strach przed skokiem oczekiwań inflacyjnych i nakręcenia spirali cenowo-płacowej?

W RPP strach ten jednak przeważył i stąd podwyżka stóp. Co ciekawe jednak, efekty majowej podwyżki materializować się będą najsilniej w połowie 2013 r., czyli, jak wszystko na to wskazuje, w momencie osiągnięcia dna obecnego spowolnienia, kiedy nie będzie istnieć jakiekolwiek zagrożenie ze strony inflacji, a wręcz przeciwnie – istnieje prawdopodobieństwo jej zejścia poniżej celu! Innymi słowy, w przeddzień załamania dynamiki aktywności gospodarczej w Polsce RPP zamiast wyprzedzająco złagodzić warunki finansowania na rynku (jak robią wszystkie banki na świecie), zaaplikowała gospodarce podwyżkę kosztu pieniądza.

W listopadzie i grudniu br. RPP obniżyła stopy procentowe, zapowiadając ich dalsze obniżki w przyszłości. Odwrócenie kierunku polityki pieniężnej w okresie kilku miesięcy stoi w sprzeczności z dobrymi standardami przyjętymi w bankowości centralnej. Jest tak dlatego, że procesy transmisji monetarnej trwają zazwyczaj znacznie dłużej niż kilka miesięcy. Dzisiejsze obniżki anulują zatem podwyżkę z maja br., zanim ta zdążyła się na dobre zmaterializować. Traktować to należy jak de facto przyznanie się do błędu przez RPP.

W mojej opinii jednak aktualne obniżki stóp są i tak spóźnione, ponieważ horyzont ich oddziaływania sięga przełomu 2013/2014, kiedy gospodarka prawdopodobnie najgorsze będzie miała już za sobą. Patrząc pod tym kątem, po raz kolejny Rada oddziałuje procyklicznie, dostarczając pozytywnych impulsów wzrostowych w momencie, kiedy gospodarka będzie ożywiać się już samoczynnie, generując presję inflacyjną.