Mutujący wirus globalnego kryzysu

Zaskoczenie pierwszym od trzech lat spadkiem annualizowanego odczytu dynamiki PKB w Stanach Zjednoczonych w IV kwartale (-0,1 proc.) było tylko chwilowe. Konsumpcja, inwestycje prywatne i sektor budowlany dodały do dynamiki PKB łącznie 2,7 proc. Spadek zapasów i cięcie wydatków militarnych ujęły z dynamiki PKB każde po 1,3 proc. (w III kwartale dodały odpowiednio: 0,7 i 0,8 pkt proc.).

Ta prawidłowość powtórzyła się już kolejny raz z rzędu, bo podobnie było w latach 2010 i 2011. Bierze się to ze specyfiki roku budżetowego w Stanach, który nie pokrywa się z rokiem kalendarzowym. IV kwartał jest tam zawsze I kwartałem nowego roku budżetowego.

A w tym wypadku ostry spadek wydatków militarnych wynikał z przygotowań resortu obrony do ewentualnego potężnego cięcia w ramach automatycznego programu oszczędności w wydatkach (1,2 bln dol. w okresie dziesięciu najbliższych lat, tzw. sequester), który w ramach ograniczenia deficytu może zostać uruchomiony już z początkiem marca.

Rozedrgane Stany

Obawy przed skutkami programu automatycznych cięć wywołują nie tylko niepokój inwestorów, ale znajdują też odbicie w oficjalnych prognozach Congressional Budget Office (CBO), którego szacunki zawsze traktowane są przez rynek poważnie i wyznaczają benchmark dla prognoz rynkowych.

W aktualizacji z początku lutego CBO podało, że dynamika PKB w 2012 r. wyniosła 1,5 proc., w tym roku sięgnie 1,4 proc., po czym w latach 2014–2015 zbliży się do 2 proc. Ale temu niewielkiemu przyspieszeniu towarzyszyć będzie aż po rok 2016 utrzymywanie się bezrobocia powyżej 7 proc.

Prognozy CBO utwierdziłyby zapewne uczestników rynku w przekonaniu, że Fed utrzyma ultraakomodacyjną politykę pieniężną co najmniej do końca 2015 roku. Konfuzję na rynku powodują jednak powracające w zapisach minutes z posiedzeń banku centralnego echa dyskusji nad sposobami odejścia od „ilościowego luzowania".

Rynek raz za razem reaguje na to nerwową przeceną amerykańskich aktywów, odpływem kapitału z giełdy, wzrostem rentowności obligacji oraz zwyżkami dolara.

Takie reakcje rynku świadczą o dezorientacji. Wygląda to bowiem tak, jakby inwestorzy byli zaskoczeni tym, że Fed wycofa się z programu skupu obligacji, zanim stopa bezrobocia spadnie do 6,5 proc., co z kolei dopiero da sygnał do podniesienia stóp procentowych. Tyle że takiej sekwencji nikt nie obiecywał. Jej zastosowanie byłoby absurdalne. Podwyżki stóp wpłyną z pewnością negatywnie na bilans Fed i jego wynik finansowy.

Poważne problemy najmocniejszych gospodarek (poza Niemcami) sprawiły, że ukuty został nowy termin FISH (Francja, Włochy, Hiszpania i – tak, tak – Holandia)

Skąd w takim razie przekonanie, że odejście od akomodacyjnej polityki miałoby polegać na równoległym zaprzestaniu skupu obligacji i podwyżkach stóp dopiero po spadku bezrobocia do wskazanej wysokości?

Jedyna deklaracja, jaką Fed złożył uczestnikom rynku, dotyczy powiązania okresu ultraniskich stóp procentowych z enumeratywnie określoną wysokością stopy bezrobocia. Jest jasne, że ograniczenie skali skupu obligacji nastąpi wcześniej. Jest też jednak oczywiste, że wpłynie to na kształt krzywej dochodowości. Stąd właśnie takie fale nerwowości na rynku, powodujące falowanie wycen aktywów.

W moim przekonaniu Fed musi zacząć lepiej komunikować się z rynkiem. Bo wymowa minutes jest dość rażąco sprzeczna z decyzjami banku, wynikami głosowań i treścią komunikatów. Konfuzję pogłębia przy tym niezgodność zapisów minutes i oficjalnych prognoz makroekonomicznych Fed i CBO.

Europa: zmiana tematu dyskusji?

Nie tyle same kiepskie dane ze strefy euro za IV kwartał (ujemna dynamika PKB -0,6 proc.), ile raczej regionalny rozkład spadków skłaniają do refleksji nad charakterem spowolnienia gospodarczego w Europie. Dotyka ono już bowiem nie tylko krajów peryferyjnych, ale twardego jądra strefy euro (Niemiec, Francji, Holandii).

Poważne strukturalne problemy największych i najmocniejszych gospodarek (poza Niemcami) sprawiły, że ukuty został nowy termin na określenie grupy kłopotliwych krajów. Obok dotychczasowego PIIGS (Portugalia, Irlandia, Włochy, Grecja, Hiszpania) pojawił się FISH (Francja, Włochy, Hiszpania i – tak, tak – Holandia).

Punkt ciężkości w dyskusji nad przyszłością strefy euro wyraźnie przenosi się z ewidentnych błędów w polityce gospodarczej krajów relatywnie ubogich na wyższe piętro, gdzie mamy do czynienia z kwestiami znacznie bardziej skomplikowanymi: wieloletnim spadkiem PKB na głowę w okresie istnienia wspólnej waluty (Włochy); trwałą utratą konkurencyjności (Francja) lub gigantycznym przyrostem prywatnego zadłużenia (Holandia).

Dyskusja o przyszłości strefy euro to w coraz mniejszym stopniu spekulacje o wyjściu tego czy innego małego kraju ze strefy wspólnego pieniądza. Coraz więcej tu zaś refleksji o rozwoju sytuacji w krajach zamożnych w średnim i dłuższym okresie.

Już wkrótce może się okazać, że kosztowne programy dostosowań fiskalnych na peryferiach Europy, co wydawało się poniektórym remedium na kryzys, to tylko preludium do naprawdę skomplikowanych, wieloletnich i bardzo trudnych programów reform strukturalnych, jakie zaaplikować będą musiały sobie największe kraje strefy euro.

Czy Niemcom, prymusowi w zakresie reform strukturalnych, uda się długo utrzymać dobre wyniki gospodarcze w otoczeniu skazanym na zerowe tempo wzrostu? Pytanie coraz bardziej zasadne. Gospodarka niemiecka wyjdzie z recesji najprawdopodobniej już w I kwartale, ale – wbrew optymistycznym prognozom w samych Niemczech – nie zdoła przyspieszyć na tyle, by wyciągnąć z recesji w tym roku całą strefę euro.

Poważne problemy najmocniejszych gospodarek (poza Niemcami) sprawiły, że ukuty został nowy termin FISH (Francja, Włochy, Hiszpania i – tak, tak – Holandia)

Europa w wyniku kryzysu wypracowała z trudem koherentny program zmian instytucjonalnych niezbędnych dla sprawnego funkcjonowania obszaru wspólnej waluty, domykających w poważnym stopniu mankamenty z okresu 13 lat funkcjonowania euro. Ten program, jeśli będzie realizowany, zmieni zasadniczo Europę, bo zwiększy jej odporność na kryzys w sektorze finansowym i – tym samym – na powtórkę z kryzysu zadłużeniowego.

Ale jednego ten program reform instytucjonalnych zagwarantować nie może: nie daje on żadnej rękojmi odzyskania przez najważniejsze kraje strefy euro dynamizmu, trwałego wzrostu i konkurencyjności. Bo to jest praca domowa, która musi być odrobiona na szczeblu lokalnym, w parlamentach i rządach poszczególnych państw.

Europa powoli wychodzi z kryzysu zaufania. Działania Europejskiego Banku Centralnego (EBC) sprawiły, że z wyceny aktywów wypadło ryzyko rozpadu strefy euro. A to sprawiło, że odwróciły się strumienie przepływu kapitału.

Odnotowaliśmy napływ ponad 100 mld euro netto do krajów peryferyjnych w ostatnich czterech miesiącach ubiegłego roku. Rosnąć zaczęły nawet depozyty w takich krajach jak Grecja (po odpływie 87 mld do czerwca 2012 r. – teraz 15 mld napływu).

Kraje po doświadczeniach bail-out odzyskały po latach przerwy możliwość samodzielnego finansowania na rynku potrzeb pożyczkowych i to po dość rozsądnych jak na ich położenie cenach.

Usunięcie ryzyka rozpadu strefy euro pociągnęło za sobą zmiany na foreksie. Nastąpił odwrót od strategii carry trade na euro, a to osłabiło wobec wspólnego europejskiego pieniądza cały szereg walut: od dolara kanadyjskiego czy australijskiego, po franka szwajcarskiego.

Sukces euro, przekroczenie na kursie krzyżowym poziomu 1,37 wobec dolara, skłonił prezesa EBC do werbalnej interwencji, która nieco osłabiła europejską walutę. Ale też – wypada zauważyć – interwencje Draghiego, to mały pryszcz w porównaniu z mętnymi zapisami z minutes Fed.

Kryzys zaufania przeszedł przez fazę przesilenia. To pewne. Ale kryzys bankowy w Europie daleki jest jeszcze od zażegnania. Z prostych szacunków wynika, że planowany do 2017 roku przyrost kredytu bankowego o 500 mld euro nie wystarczy dla zapewnienia 1–2-proc. wzrostu gospodarczego w strefie euro.

Wypada się obawiać, że przed Europą jeszcze długie lata borykania się z niskim wzrostem, wysokim bezrobociem i fragmentacją rynku finansowego.

Globalny rynek wciąż drży w posadach?Na pierwszy rzut oka na globalnym rynku finansowym wszystko idzie w dobrą stronę. Trwa sprzątanie po kryzysie.

Wraz ze zmianami w polityce monetarnej w Japonii zamknął się nawet tak nielubiany przez inwestorów okres zsynchronizowanych zmian w wycenie różnych kategorii aktywów, dyktowany zmiennym rytmem: risk on – risk off. Jak było risk on, to wszystkie aktywa uznawane za ryzykowne szły zgodnym rytmem w dół; jak zapalał się sygnał risk off – to odwrotnie, wszystko od obligacji po akcje wędrowało w górę. Zarządzający makro funduszami hedgingowymi nieźle się głowili nad strategiami minimalizującymi straty.

Niby więc teraz wszystko wygląda lepiej, bardziej przewidywalnie. Ale nieco dokładniejszy ogląd zmian na globalnym rynku finansowym pozwala zwrócić uwagę na kilka niepokojących szczegółów świadczących o tym, że jest to krajobraz po wciąż jeszcze niezakończonej bitwie.

I tak indeksy giełdowe wprawdzie rosną, co świadczyć może o większej skłonności do ryzyka, ale trudno przegapić, że wolumeny handlu giełdowego jednak spadają. Indeksy nie tylko wciąż odległe są od szczytów (Eurofirst 300, na przykład, 45 proc. poniżej poziomu z połowy 2007), ale też – co ważniejsze – dzienne obroty są znacząco poniżej szczytowych (np. w Stanach Zjednoczonych o 40 proc. wobec I połowy 2009 roku).