Entuzjastom luzowania ilościowego do sztambucha

Nowy etap w historii strefy euro otwiera ruszający w marcu skup przez EBC z rynku wtórnego aktywów prywatnych i rządowych wartych 60 mld euro miesięcznie (bez wyraźnego końcowego limitu ani sztywnej daty zamknięcia operacji). Potrwa  co najmniej do września 2016 r.

Warunki techniczne programu są precyzyjne. To wyraz kompromisu w Radzie Gubernatorów, która była podzielona w podejściu do europejskiej wersji QE (luzowania ilościowego – red.), ale która w obecnym kształcie poparła je jednogłośnie. Ekonomiści różnią się jednak zasadniczo w ocenie skuteczności tego programu: jego wpływu na dynamikę wzrostu gospodarczego i wzrost oczekiwań inflacyjnych w okolice celu EBC (2 proc.).

Wraz z już prowadzonymi operacjami EBC będzie kupował warte ok. 50 mld euro obligacje rządowe oraz za ok. 10 mld euro miesięcznie prywatne aktywa (przez ostatnie trzy miesiące skupił je za 35 mld euro). Największe emocje towarzyszą naturalnie zakupom długu rządowego. Zasób tego długu przekracza 9 bln euro. Proporcje zakupów będą odpowiadać udziałom poszczególnych krajów w kapitale EBC, czyli de facto wadze gospodarek w łącznym PKB strefy euro.

Ryzyko zakupów obligacji będzie obciążać w 92 proc. bilanse 19 banków centralnych krajów strefy euro, a tylko w 8 proc. bilans EBC. To istotne ustępstwo wobec Niemiec i Holandii, najostrzej protestujących przeciw uruchomieniu programu obejmującego skup obligacji rządowych.

Ku negatywnej rentowności

Skupowane z rynku wtórnego będą papiery 2–30-letnie. Również te z ujemną rentownością. To o tyle istotne, że dziś wartość zapadającego długu z obligacji o negatywnej rentowności sięga już 1,2 bln euro, co stanowi jedną czwartą całości. Przechodzenie ku ujemnej rentowności przyspiesza. Takich obligacji, zwanych negative havens, jeszcze w październiku 2014 r. było tylko 500 mld euro.

Zjawisko jest zresztą szersze i wykracza poza strefę euro. Z dziesięciu krajów G10 aż sześć (Niemcy, Japonia, Francja, Belgia, Holandia, Szwecja) odnotowuje ujemną rentowność na krótkim końcu krzywej (papiery o okresie zapadalności od dwóch do pięciu lat), a ledwo cztery (USA, Wielka Brytania, Kanada, Włochy), lekko wystawały jeszcze pod koniec stycznia nad powierzchnię.

Bank centralny nie może mieć w bilansie więcej niż 25 proc. każdej emisji obligacji i nie więcej niż 33 proc. obligacji jednego emitenta. Bez względu na wynik negocjacji nowego rządu greckiego z kredytodawcami, z programu skupu aktywów przez EBC co najmniej do czerwca zostały więc wyłączone obligacje greckie. Zakupy obejmą w pierwszej kolejności obligacje będące dziś w posiadaniu instytucji międzynarodowych, co zmniejszy ryzyko obciążające ich portfele.

Czy to zadziała

Jak można sformułować cele, które postawił przed sobą EBC? W kilku punktach: wzrost wolumenu kredytu; wzrost cen aktywów; spadek cen pożyczek; spadek zewnętrznej wartości euro; stymulowanie gospodarki; wzrost inflacji w pobliże celu 2 proc. i trwałe zakotwiczenie w tych okolicach oczekiwań inflacyjnych. Pierwsze reakcje rynkowe na program ilościowego luzowania polityki pieniężnej w strefie euro były pozytywne i zgodne z oczekiwaniami. Z punktu widzenia EBC najważniejszy był wzrost oczekiwań inflacyjnych. Wskaźnik 5Y/5Y break-even forward, wyceniający inflację za pięć lat, podniósł się z 1,5 proc. do 1,75 proc. Przy czym EBC nigdzie nie wiąże długości QE z określonym poziomem inflacji (brak tzw. forward guidance, jak przedtem w USA, czy w Zjednoczonym Królestwie). W górę poszły indeksy giełdowe, w dół rynkowe stopy procentowe, euro osunęło się wobec dolara na poziom najniższy od 10 lat.

Efekt sygnalizacyjny

Reakcje na rynku finansowym były przewidywalne. Prezes Mario Draghi nie ukrywał zresztą, że przy ruchach cen aktywów liczy na tzw. efekt sygnalizacyjny, czyli dostosowanie rynku do nowej sytuacji jeszcze na długo przed startem programu. Tak było w 2012 r., kiedy sama zapowiedź operacji OMT [Outright Monetary Transactions – program skupu długu państw strefy euro na rynku wtórnym – red.] wywołała spadek rentowności obligacji krajów peryferyjnych, choć EBC nic jeszcze nie zrobił. Jeśli na dodatek Fed odsunie w czasie moment pierwszej podwyżki stóp w USA, to trendy zarysowane w pierwszych dniach po ogłoszeniu programu przez EBC utrzymają się co najmniej przez najbliższe pół roku.

Wątpliwości dotyczą głównie dłuższego okresu oraz wpływu europejskiego wariantu QE na realną gospodarkę. Czy EBC, skupując z rynku warte co najmniej 1,1 bln euro aktywa, doprowadzi do powstania baniek spekulacyjnych? Jestem tu optymistą.

Po pierwsze, stopy procentowe są już bardzo niskie, ich dalszy spadek musi więc siłą rzeczy być ograniczony. Fed zdołał zepchnąć w dół stopy rynkowe o ponad 1 pkt proc. Gdzie ma je zepchnąć EBC? Po drugie, ważna kategoria aktywów – akcje są w tej chwili w Europie relatywnie drogie. Od połowy 2012 r. do końca 2013 r. giełdy w strefie euro urosły o jedną trzecią. Indeks Euro Stoxx 50 miał pod koniec stycznia tego roku współczynnik P/E [cena/zysk – red.] na poziomie 17, przy długookresowej wycenie 14 i już w 2013 r. – podobnie zresztą jak S&P 500 – przekroczył 10-letnią średnią. Kontraktami terminowymi na indeks Stoxx 600 handluje się przy P/E na 2015 r. równym 21,20 oraz rentowności 3,82 proc. Jest to wynik dużo lepszy od S&P 500, gdzie P/E wynosi 15,37, a stopa zwrotu 2 proc. Giełdy w strefie euro były już solidnie napompowane przed ogłoszeniem przez EBC decyzji o uruchomieniu pełnej wersji QE. W ostatnich dwóch latach napływ netto do funduszy akcyjnych inwestujących w eurolandzie przekroczył 200 mld dol. Przestrzeń dla pompowania bąbla na giełdach nie jest więc zbyt duża. Tym bardziej że Fed może zwlekać, ale nie bez końca. Jeszcze w tym roku stopy w Stanach pójdą w górę – wolniej, może mniej intensywnie, ale nieuchronnie.

Motor konsumpcji

Czy wzrost cen aktywów wspiera wzrost gospodarczy i w jaki sposób? Nie widać wyraźnej korelacji między wzrostem cen nieruchomości i przyspieszeniem konsumpcji. Widać natomiast związek między wzrostem wartości aktywów finansowych i większą skłonnością do konsumpcji. Efekt bogactwa w postaci 10-proc. wzrostu cen aktywów finansowych w standardowych modelach dla strefy euro przekłada się w dłuższym okresie na przyspieszenie konsumpcji o 0,6–1,5 proc. Ale musi to być wzrost trwały. W krótkim czasie wzrost cen aktywów finansowych ma znacznie skromniejszy wpływ na wydatki konsumentów, a tym samym na dynamikę PKB.

Ospała reakcja banków

Czy QE może korzystnie wpłynąć na warunki finansowania na rynku kredytowym? Jeśli tak, to raczej na rozwój rynku długu korporacyjnego niż na akcję kredytową banków. Ale finansowanie pozabankowe jest w strefie euro mało rozwinięte. Na każde 10 euro długu zaciąganego przez firmy aż 8 euro pochodzi z banków. Może się natomiast rozwinąć rynek długu korporacyjnego denominowanego we wspólnej walucie. A precyzyjniej – jego segment śmieciowy. Ten trend wzrostowy dał się zauważyć już w 2014 r., bo emisje junk bonds przez korporacje urosły o jedną trzecią, do 128,6 mld dol. (dane Dealogic). Finansowanie w euro będzie z powodu aprecjacji dolara po prostu tańsze, więc emisje we wspólnej walucie będą rosły, a kurczyły się emisje yankee bonds (emitowanych poza USA obligacji nominowanych w dolarach – w 2014 r. to wciąż 567 mld dol.). Z relatywnie taniego finansowania w euro będą korzystać jednak głównie firmy pozaeuropejskie.

Nie sądzę, żeby z powodu QE banki europejskie intensywniej ruszyły z akcją kredytową. Warunki na tym rynku są pochodną restrykcyjnych reżimów regulacyjnych. Rynek kredytowy w strefie euro lekko się poprawił jeszcze przed decyzją EBC. Ta decyzja będzie go dalej wspierać. Ale przełom nastąpi, gdy  pojawi się popyt na kredyt, odpowiadający zaostrzonym normom ostrożnościowym.

Banki w strefie euro muszą intensywnie skracać bilanse po stronie aktywów albo zwiększać kapitały, bo wciąż są przelewarowane. Dotychczasowe skutki TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operations – uwarunkowane długoterminowe pożyczki refinansujące) były mocno umiarkowane: banki wzięły z EBC tanie finansowanie o wartości nieprzekraczającej 213 mld euro. Z tego do sektora firm małych i średnich w postaci nowych kredytów trafiła śladowa ilość.

Trzeba powiedzieć jasno: korelacja między wzrostem bazy monetarnej a akcją kredytową w strefie euro skończyła się pod koniec 2008 r. Dziś o wzroście kredytu decyduje nie płynność, ale przede wszystkim jakość zabezpieczeń i wycena ryzyka kredytowego przez banki. Standardowe szacunki pokazujące, że wzrost kredytu o 1 pkt proc. w długim okresie podnosi dynamikę PKB o 0,75 pkt proc., pozostaje w mocy. Problemem jest jednak skłonienie banków do zwiększenia akcji kredytowej.

Bez wątpienia QE jest dobre dla wyceny samych banków w strefie euro. Ich akcje zaraz po ogłoszeniu decyzji przez EBC wzrosły o 1–3 proc. W tym roku może to być średnio nawet 18 proc. W rezultacie wartość współczynnika CPE, wyznaczającego koszt na akcję, może spaść o 1–2 pkt proc. Miernik wartości aktywów netto w sektorze bankowym w strefie euro (tangible book value) może się podnieść w tym roku o ok. 2 proc. Ale banki doskonale wiedzą, że w  środowisku niskich stóp mogą przetrwać jedynie kosztem redukcji marż. A tu każde utracone 0,1 pkt proc. przekłada się na 7–8-proc. mniejsze zyski w skali roku. Jest to jeszcze jeden argument na rzecz tezy, że banki w strefie euro z dystansem będą podchodzić do rozwoju akcji kredytowej.

Jedyny drożny kanał

Co w takim razie z kanałem kursowym [transmisji polityki pieniężnej do gospodarki – red.] i wpływem QE na wzrost gospodarczy i inflację? Jest to w obecnych warunkach prawdopodobnie jedyny drożny kanał oddziaływania EBC na realną gospodarkę. Eksport jest dla strefy euro ważny. Jego wartość to 44 proc. łącznego PKB. Ale około połowy z tego to handel wewnątrz strefy euro. Tu deprecjacja jest bez znaczenia. Liczy się wartość zewnętrzna euro.

Średni kurs ważony udziałami w handlu zagranicznym z 38 najważniejszymi partnerami handlowymi strefy euro zmniejszył się od wiosny ubiegłego roku o ok. 7 proc. Stało się tak z uwagi na rynki programu QE. Ale na ten spadek zewnętrznej wartości euro zapracowała też antycypacja przez rynek postępowania Fed, sygnalizującego wzrost stóp procentowych. Stąd wpływ samego QE na deprecjację kursu jest z pewnością mniejszy niż wspomniane 7 proc.

Można szacować, że spadek zewnętrznej wartości euro od wiosny 2014 r. do końca tego roku wyłącznie w wyniku QE nie przekroczy 5 proc. Zgodnie z oszacowaniami modelowymi oznaczałoby to wzrost inflacji o 0,25 pkt proc. Niezbyt – trzeba przyznać – dużo jak na oczekiwania EBC.

Wpływ deprecjacji na realną gospodarkę jest porównywalny z wpływem na inflację. Obniżenie zewnętrznej wartości euro o 10 proc. w średnim okresie podnosi dynamikę realnego PKB o 0,5 proc. Tyle że jest to wzrost przejściowy. W dłuższym okresie pozytywny wpływ deprecjacji na dynamikę PKB zanika.

Wcześniej zresztą nie dało się zauważyć korzystnych następstw deprecjacji w bilansach handlowych krajów stosujących QE (Japonia, W. Brytania). Przyczyn może być wiele: od wyjątkowej zapaści popytu zewnętrznego poczynając, na jego wysokiej elastyczności cenowej kończąc. Ale jednym z najważniejszych powodów, dlaczego deprecjacja kursu nie przekłada się wprost na wzrost eksportu, są zmiany w strukturze handlu zagranicznego. Spada w niej udział towarów (bardziej wrażliwych na wahania kursów), rośnie natomiast udział usług (bardziej odpornych).