Koszt kredytu w Polsce może jeszcze wzrosnąć

Z zainteresowaniem przeczytałem tekst Ryszarda Petru „Dylematy polskiej polityki pieniężnej” („Rzeczpospolita” z 8 sierpnia 2008 r.). Choć tytuł mówi o dylematach, dokonana przez autora analiza prowadzi go do wniosku, że w zasadzie wspomnianych dylematów nie ma.

Autor stwierdza, że „nawet przy symetrycznym rozkładzie ryzyka, w sytuacji kiedy inflacja znajduje się wyraźnie powyżej celu inflacyjnego, bank centralny nie ma innego wyjścia, jak tylko podnosić stopy procentowe”. Jego zdaniem uzasadnia to oczekiwanie, że do końca bieżącego roku Rada Polityki Pieniężnej podniesie stopy procentowe o 50 punktów bazowych. Teza, że Rada Polityki Pieniężnej nie ma pola manewru w zakresie poziomu stóp procentowych, jest interesująca i warto poświęcić jej nieco więcej uwagi.

Autor pisze, że „dotychczas nie zaobserwowano oznak przełożenia się spowolnienia gospodarczego w Europie na polską gospodarkę”. Wydaje się jednak, że oznak tych jest już całkiem sporo.

Tempo wzrostu produkcji przemysłowej w czerwcu było wyraźnie niższe od oczekiwanego, a wkład do wzrostu produkcji przemysłowej ze strony przedsiębiorstw z gałęzi proeksportowych, takich jak produkcja urządzeń RTV oraz pojazdów samochodowych, uległ obniżeniu. Ocenę formułowaną na podstawie tych twardych danych wzmacniają wyniki badań koniunktury. W lipcu bieżącego roku indeks koniunktury PMI (Purchasing Manager Index) dla nowych zamówień eksportowych w przetwórstwie przemysłowym ukształtował się w Polsce na poziomie najniższym w historii (42,6 pkt), co sygnalizuje stopniowe obniżanie się popytu na polski eksport. Do podobnych wniosków prowadzą najnowsze wyniki badań koniunktury Narodowego Banku Polskiego.

W dyskusji na temat przyszłych decyzji RPP trzeba, moim zdaniem, uwzględnić przybliżoną ocenę wpływu umacniającego się złotego na przyszłą inflację. Nawet w przypadku oczekiwanego przeze mnie wzrostu kursu euro/złoty do 3,30 zł na koniec 2008 r. kurs euro/złoty w drugiej połowie tego roku będzie wyraźnie niższy (o ok. 10 proc.) od ścieżki przewidywanej w czerwcowej projekcji inflacji Narodowego Banku Polskiego. Tak duża różnica pomiędzy poziomem bieżącego kursu złotego a poziomem przewidywanym w projekcji będzie oddziaływała w kierunku obniżenia inflacji konsumenckiej (CPI) o około 1 pkt proc. w horyzoncie kilku kwartałów w stosunku do poziomu przewidywanego w projekcji. Mocniejszy, niż się spodziewano, złoty sprzyja szybszemu powrotowi inflacji do celu inflacyjnego Rady Polityki Pieniężnej (2,5 proc.).

Zdaniem autora, „sądząc po wzroście cen usług i biorąc pod uwagę skalę żądań pracowników sektora publicznego, można ocenić, że ryzyko nasilenia presji płacowej jest znaczne”. Z gospodarki płyną jednak sygnały wskazujące, że tak być nie musi.

Po pierwsze, nie ma na razie podstaw do przyjęcia założenia, że rząd odstąpi od programu stopniowego ograniczania relacji deficytu sektora finansów publicznych do produktu krajowego brutto. Oznacza to, że wspomniane żądania płacowe w sferze budżetowej mogą nie zostać spełnione. Po drugie, nasilają się sygnały wskazujące na możliwość stopniowego zmniejszenia popytu na pracę i, w konsekwencji, obniżenia presji na wzrost wynagrodzeń. Od trzech miesięcy następuje spadek zatrudnienia w przetwórstwie przemysłowym, któremu towarzyszy obniżenie wskaźników Głównego Urzędu Statystycznego dotyczących prognozowanego zatrudnienia do ujemnego poziomu, co pozwala oczekiwać dalszego ograniczania popytu na pracę. Wyraźny spadek wskaźników prognozowanego zatrudnienia następuje również w budownictwie oraz w handlu detalicznym.

Ponadto wyniki badań koniunktury Narodowego Banku Polskiego wskazują na istotne obniżenie się w drugim kwartale 2008 roku odsetka przedsiębiorstw, dla których brak wykwalifikowanych pracowników jest główną barierą rozwoju. Jednocześnie w drugim kwartale nastąpił zaskakujący i wyraźny spadek odsetka firm wskazujących na presję płacową jako główną przeszkodę w rozwijaniu działalności gospodarczej.

Interpretacja kryjąca się za tymi wynikami może być następująca: przedsiębiorstwa nie zamierzają już znacząco zwiększyć zatrudnienia, co oznacza, że żądania płacowe będą zaspokajane w mniejszym niż dotychczas stopniu. Trudno oczywiście wykluczyć, że jeszcze przez kilka miesięcy dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw utrzyma się na dwucyfrowym poziomie. Jednak można oczekiwać, że tendencja do stopniowego obniżania się stopy bezrobocia zostanie w najbliższych miesiącach zahamowana, a następnie stopa ta zacznie stopniowo wzrastać. W dłuższej perspektywie będzie to oddziaływać w kierunku zmniejszenia presji płacowej.

Mocniejszy od oczekiwań kurs polskiej waluty sprzyja szybszemu powrotowi inflacji do celu inflacyjnego Rady Polityki Pieniężnej, czyli 2,5 proc.

Jednym z kluczowych argumentów przemawiających za potrzebą dalszego zacieśnienia polityki monetarnej w Polsce jest ryzyko zwiększenia presji płacowej i inflacyjnej na skutek dotychczasowego wzrostu dynamiki cen i oczekiwań inflacyjnych (ryzyko wystąpienia tzw. efektów drugiej rundy). Zdaniem autora „doświadczenia światowe (tym bardziej polskie) wskazują na to, że takie ryzyko jest bardzo wysokie”. Można jednak przedstawić rozumowanie prowadzące do innego wniosku. Po pierwsze, dotychczasowy wpływ coraz większych oczekiwań inflacyjnych na tempo wzrostu płac nie jest znaczący. Można szacować, że od maja 2007 do maja 2008 r. nasilenie się oczekiwań inflacyjnych przyczyniło się do zwiększenia dynamiki płac w przetwórstwie przemysłowym jedynie o około 0,3 pkt proc.

Po drugie, w przyszłości działanie mechanizmu indeksacji płac może być ograniczone w świetle spodziewanego osłabienia popytu na pracę oraz wyników badań empirycznych poświęconych funkcjonowaniu mechanizmu kształtowania płac w Polsce. Zgodnie z tymi badaniami w dużych przedsiębiorstwach presja na wzrost wynagrodzeń w sektorze usług rynkowych, którego udział w wartości dodanej w 2007 r. wyniósł 50 proc., jest mniejsza niż w przemyśle.

Ponadto w większości przedsiębiorstw sektora prywatnego, który ma dominujący udział w tworzeniu wartości dodanej, negocjacje płacowe mają charakter zdecentralizowany i odbywają się na szczeblu przedsiębiorstwa, co sprzyja utrzymywaniu płac na poziomie odpowiadającym sytuacji finansowej firmy.

Dylematy polskiej polityki pieniężnej są zatem niemałe. Wskazują, że pole manewru dla Rady Polityki Pieniężnej nie musi ograniczać się do podwyższenia stóp procentowych o łącznie 50 pkt bazowych.

O tym, że w dyskusji na temat przyszłej ścieżki stóp procentowych trzeba brać pod uwagę różne scenariusze, świadczy przykład Banku Czech i Banku Nowej Zelandii. Oba banki zaskoczyły ostatnio rynek i obniżyły stopy procentowe mimo utrzymywania się inflacji na poziomie znacząco przekraczającym cel inflacyjny (w Czechach nawet ponaddwukrotnie) oraz spodziewanego wzrostu inflacji w najbliższych miesiącach.

Obniżenie przez Radę Polityki Pieniężnej stóp procentowych nie byłoby obecnie uzasadnione i w najbliższych miesiącach ten scenariusz jest mało prawdopodobny

Uzasadnieniem dla tych decyzji było prognozowane obniżenie się inflacji do pasma celu (Nowa Zelandia) lub poniżej celu inflacyjnego (Czechy) w horyzoncie oddziaływania prowadzonej polityki pieniężnej. Nie można wykluczyć, że taki właśnie scenariusz nakreśli październikowa projekcja inflacji Narodowego Banku Polskiego.