Opinia ekonomisty Janusza Jankowiaka

Zapowiada się spowolnienie wzrostu gospodarczego w skali globalnej. Stanie się tak za sprawą wzrostu restrykcyjności obu rodzajów polityk makroekonomicznych – fiskalnej i monetarnej – oraz trudniejszego dostępu do finansowania.

Kryzys na rynku długu w strefie euro przejdzie w fazę coraz intensywniejszych spekulacji na temat restrukturyzacji zadłużenia niektórych krajów peryferyjnych, z czym łączyć się będzie duża zmienność. Cykl zaostrzenia polityki monetarnej na głównych rynkach bazowych – przede wszystkim w strefie euro – może przy tym ulec przyspieszeniu wobec niedawnych oczekiwań. Wyjątkiem, jeśli chodzi o tempo wzrostu, będą Stany Zjednoczone, gdzie pakiet fiskalny podniesie dynamikę produktu krajowego brutto w tym roku o dodatkowe 0,3 pkt proc. Ta prognoza obwarowana jest jednak założeniem spadku, a nie wzrostu stopy oszczędności gospodarstw domowych (z aktualnego poziomu 6 proc. dochodów rozporządzalnych do ok. 5 proc.), co stanowi dla niej istotny czynnik ryzyka.

[srodtytul]Nierównowaga na rynkach[/srodtytul]

Przyczyny, dla których tempo wzrostu w skali globalnej będzie spadać, są odmienne dla rynków dojrzałych i wschodzących. W tym pierwszym wypadku negatywnie na dynamikę PKB w średnim okresie trzech – pięciu lat oddziaływać będzie niezbędna konsolidacja fiskalna; w drugim – wzrost restrykcyjności polityki pieniężnej konieczny dla zdławienia szybko rosnącej presji inflacyjnej. Przy czym segment rynków rozwijających się nie będzie pod tym względem homogeniczny: domknięcie luki popytowej w krajach Ameryki Łacińskiej i Azji Południowo-Wschodniej już nastąpiło lub nastąpi najdalej z początkiem 2011 roku; w Europie Środkowo-Wschodniej luka popytowa domknie się w drugiej połowie przyszłego roku bądź nawet na początku 2012.

Na rynkach dojrzałych obserwowany PKB znajdzie się poniżej długookresowej średniej, która w okresie wyjątkowo taniego pieniądza (2002 – 2007) wynosiła 2,3 proc.

Odmienna sytuacja makroekonomiczna prowadzić będzie do mocno zróżnicowanej siły presji inflacyjnej. Stąd nie da się jednoznacznie odpowiedzieć na pytanie o trend inflacji w skali globalnej. O ile na rynkach dojrzałych (poza USA) inflacja konsumpcyjna utrzymywać się będzie wciąż w granicach 1,5 – 2 proc., przy wskaźnikach inflacji bazowej poniżej 1 proc. (poza kilkoma peryferyjnymi wyjątkami jak np. Australia czy Nowa Zelandia), to w przypadku wielu krajów z segmentu EM

(Chiny, Indie, Brazylia, Korea, Indonezja, Meksyk, Turcja, Rosja, Egipt, część naszego regionu, ale jeszcze bez Polski) inflacja stanowić już będzie poważny problem.

Jeszcze większe wyzwanie łączyć się będzie jednak z szybko rosnącymi bąblami spekulacyjnymi na wielu kategoriach aktywów (nieruchomości, giełda, surowce, rynek długu, forex). Dlatego właśnie na rynkach wschodzących spodziewać się można dość dynamicznie rosnących stóp procentowych.

Wypada przy tym zauważyć, że spadek stopy oszczędności gospodarstw domowych w Stanach, dobry dla globalnego wzrostu, oznacza zarazem brak istotnej poprawy w zakresie globalnych nierównowag.

Podtrzymanie tempa wzrostu gospodarczego w USA dokonywać się będzie kosztem utrwalania się globalnej nierównowagi. W dalszym ciągu rozwijać się będą przy tym różne formy kontroli napływu krótkoterminowego kapitału, co stanowi formę obrony przed silną presją aprecjacyjną (dziś stosują je już w zasadzie wszystkie kraje Ameryki Łacińskiej).

[srodtytul]Stany na fiskalnym i monetarnym dopalaczu[/srodtytul]

Spór na temat diagnozy gospodarki amerykańskiej i sposobu prowadzenia polityki makroekonomicznej ogniskował się do niedawna na kwestii instrumentów używanych dla ożywienia zagregowanego popytu. Polityka monetarna czy fiskalna powinna być głównym narzędziem procedowania z kryzysem? Ta kwestia wytyczała główną oś podziału w środowisku ekonomistów i polityków. Zgoda była jedynie co do tego, że przy tempie wzrostu nieprzekraczającym 2 – 2,5 proc. bezrobocie utrzyma się na poziomie zbliżonym do dzisiejszych poziomów (9,6 – 9,8 proc.) jeszcze przez kolejne cztery – pięć lat, co było tezą nie do zaakceptowania dla decydentów.

Stąd nowa jakość w amerykańskiej polityce gospodarczej, czyli próba oddziaływania na zagregowany popyt od strony dochodowej. Wbrew obietnicom wyborczym, idąc za to za radami części ekonomistów, prezydent przedłużył na dwa kolejne lata ulgi podatkowe wprowadzone przez swego poprzednika, w tym również ulgi dla dochodów przekraczających 200 tys. USD w skali roku.

Nowy pakiet fiskalny, wartości 1,000 mld dol., doprowadzi do przyspieszenia tempa wzrostu w latach 2011 i 2012 odpowiednio o: 0,3 i 0,1 pkt proc.; spadku stopy bezrobocia średnio o 0,4 pkt; wzrostu inflacji w roku 2011 średnio aż o 0,8 pkt. Równocześnie pogorszeniu ulegnie pozycja fiskalna Stanów Zjednoczonych. I tak deficyt budżetu federalnego w roku 2011 wzrośnie z oczekiwanych wcześniej 8,6 proc. do 9,6 proc. PKB, a w 2012 roku pogłębi się o dodatkowe 0,3 pkt z prognozowanych pierwotnie 6,9 proc. do 9,9 proc. PKB.

[srodtytul]Europa coraz bardziej różnych prędkości [/srodtytul]

Bez Niemiec obraz gospodarki strefy euro byłby bardzo niewesoły. Wzrost sprzedaży detalicznej w Niemczech w 2010 roku poszedł bardzo mocno w górę. W pozostałych krajach strefy (średnio) panowała pod tym względem stagnacja; w gospodarkach peryferyjnych, dotkniętych recesją, mieliśmy prawdziwą zapaść.

Gospodarka niemiecka rozwijała się w 2010 roku w tempie 3,6 proc. (3,5 proc. wskaźnik wyrównany sezonowo), czyli niemal tak samo szybko, jak w rekordowym roku 2006. Ale takiego tempa wzrostu nie da się już utrzymać w roku 2011. Spodziewam się osłabienia dynamiki konsumpcji, inwestycji i eksportu z Niemiec. Dynamika PKB spadnie do 2,5 proc. Na tle strefy euro będzie to wciąż dobry wynik. Niemcy nadal więc będą lokomotywą dla Europy. Ale coraz bardziej zdyszaną.

Poważnym czynnikiem ryzyka dla strefy euro jest sytuacja na rynku długu i kondycja finansowa banków. Skala dostosowań fiskalnych w gospodarkach peryferyjnych stanowi wciąż gigantyczne wyzwanie. Grecja korzystająca z subsydiowanych stóp procentowych przy zaciąganiu długu z puli Komisji Europejskiej/Międzynarodowego Funduszu Walutowego (5,25 proc. wobec rentowności dziesięciolatek na poziomie ponad 11 proc.) dla osiągnięcia nadwyżki pierwotnej rzędu 10 proc. PKB zmuszona będzie podnosić w okresie pięciu najbliższych lat podatki i obcinać wydatki socjalne. Nawet w tych warunkach dług w roku 2015 sięgnie 165 proc. PKB. Oznacza to roczne koszty jego obsługi sięgające 8 – 9 proc. PKB. Ponoszenie takiego ciężaru przez kraj tak ubogi nie wydaje się realne. Dlatego właśnie scenariusz niewypłacalności Grecji połączony z koniecznością restrukturyzacji długu przed rokiem 2013 staje się coraz bardziej realny, a jego odwlekanie coraz bardziej kosztowne.

Z Irlandii czy Portugalii napięcia na rynku przenoszą się na kolejne kraje strefy, tym razem już z jej „twardego jądra”, czyli Belgię i Włochy.

[srodtytul]Wewnętrzna konkurencja w strefie euro? [/srodtytul]

Strefie euro nie grozi w 2011 roku rozpad. Będziemy mieli za to jeszcze poważniejszą fragmentację rynku długu. Obok sześciu krajów o ratingu AAA w strefie euro pojawił się nowy emitent w postaci European Financial Stability Facility (EFSF, czyli Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej) o tym samym ratingu. Ten rodzaj aktywów, jak widać po popycie rzędu 40 mld euro na 5-mld emisję, uznany jest przez inwestorów za pozbawiony ryzyka i najwyżej wyceniany; niemieckie Bundy będą klasyfikowane lekko poniżej emisji EFSF. Ale ponieważ fundusz ten wyemituje relatywnie mało papierów, ten segment rynku będzie niepłynny. Bundy pozostaną więc płynnym benchmarkiem. Cała reszta będzie się do nich odnosić. Wycena następować będzie wedle ryzyka odnoszonego do papierów niemieckich. Część zapewne nawet według statusu „śmieciowego”.

Europejski Bank Centralny znalazł się w szczególnie trudnej sytuacji. Z jednej strony musi nadal aktywnie występować na wtórnym rynku długu, skupując niepłynne obligacje krajów objętych największym ryzykiem oraz kontynuować operacje zasilające na dotychczasowych zasadach full-allotment. Z drugiej jednak musi się liczyć ze wzrostem oczekiwań inflacyjnych powyżej 2 proc. w największych krajach strefy: Niemczech i Francji, oraz wzrostem inflacji w strefie do 2,4 proc. w styczniu, co jest poziomem najwyższym od października 2008 r.