Laleczki finansowego voodoo

– To finansowe bronie masowej zagłady, które mogą uderzyć nie tylko w kupujących je i sprzedających inwestorów, ale w całą gospodarkę. Niektóre z nich wyglądają na stworzone przez szaleńców – ostrzegał w 2003 r. miliarder Warren Buffett, guru inwestorów i zarazem właściciel funduszu Berkshire Hathaway.

Mówił o zdobywających wtedy coraz większą popularność skomplikowanych instrumentach pochodnych. Buffett, nazywany czasem „wyrocznią z Omaha", okazał się Kassandrą. Cztery lata później rozpoczął się największy kryzys gospodarczy w powojennych dziejach świata. Eksperci jednoznacznie wskazują, że jedną z głównych przyczyn jego wybuchu były właśnie finansowe nowinki, na których banki, ubezpieczyciele i fundusze poniosły straty idące w biliony dolarów. Wśród tych „finansowych broni masowego rażenia" kilka jest wyjątkowo zabójczych.

Przepakowywanie aktywów

ABS to instrumenty finansowe zabezpieczone aktywami (ang. asset backed securities), czyli najbardziej pojemna kategoria finansowych nowinek. Obejmuje ona wszystkie papiery opierające się na sekurytyzowanych aktywach (będących zabezpieczeniem dla papierów dłużnych), w tym omawiane dalej MBS i CDO. Są to też jedne z najstarszych produktów tego typu. Pojawiły się w USA na początku lat 80. XX wieku i zostały stworzone z myślą o potrzebach rynku hipotecznego. Ich zabezpieczeniem mogą być dowolne aktywa: kredyty hipoteczne, pożyczki na zakup samochodu, kredyty dla studentów, należności z kart kredytowych, a nawet zyski przynoszone przez filmy kinowe i wynajem samolotów.

ABS powstaje w wyniku sekurytyzacji. Proces polega na tym, że jego inicjator, czyli zwykle bank, wyodrębnia pewną pulę wierzytelności, którą sprzedaje stworzonemu w tym celu podmiotowi – specjalnemu wehikułowi inwestycyjnemu (SPV). SPV zdobywa później z rynku środki na refinansowanie tych wierzytelności poprzez emisję i sprzedaż papierów wartościowych zabezpieczonych przyszłymi wpływami gotówkowymi z aktywów lub samymi aktywami.

W ten sposób bank przenosi ryzyko związane z udzielaniem pożyczek na inwestorów, którzy lokują pieniądze w stworzony instrument, skuszeni perspektywą przyzwoitych zysków i odpowiednio wysokimi ocenami nadanymi ABS przez agencje ratingowe. I wszyscy są zadowoleni, dopóki aktywa zabezpieczające ABS nie okazują się „śmieciowe".

Sposób na hipoteki

MBS to instrumenty finansowe zabezpieczone kredytami hipotecznymi (ang. mortgage backed securities). Pierwsze papiery tego typu zostały stworzone przez rządową, amerykańską agencję Fannie Mae w 1983 r. Przez następne dwie dekady dominowały w klasie ABS, stanowiąc tuż przed wybuchem kryzysu finansowego około 80 proc. rynku sekurytyzowanych aktywów. MBS to ABS oparty na kredycie hipotecznym. MBS dzielą się na RMBS i CMBS. Pierwsze są oparte na pożyczkach wziętych na zakup nieruchomości mieszkalnych, drugie – na zakup nieruchomości komercyjnych.

Nabywca tego instrumentu otrzymuje okresowo przychód pochodzący z tego, że nabywcy nieruchomości spłacają bankom kolejne raty pożyczek. Problemy pojawiają się jednak, jeśli dłużnicy hipoteczni przestają płacić. Wówczas MBS mocno traci na wartości. Jak bardzo ryzykownym papierem jest MBS zależy od jakości aktywów, na jakich został on oparty. Dlatego MBS dzielone są na transze, w zależności od wielkości ryzyka.

Na przełomie XX i XXI w. amerykańskie banki zaczęły coraz częściej włączać niskiej jakości pożyczki hipoteczne, typu subprime, do puli wierzytelności, którymi zabezpieczano MBS. Czemu to robiły? Bo MBS pozwalają im przenosić ryzyko na inwestorów. Banki, zabezpieczone w ten sposób, mogły więc udzielać większej ilości ryzykownych kredytów ludziom, co do których istniało uzasadnione podejrzenie, że nie będą w stanie spłacić kredytów na zakup domów.

Były to jednak czasy boomu na rynku nieruchomości, więc instytucje finansowe z całego świata chętnie lokowały pieniądze w amerykańskie MBS, zwłaszcza że miały one wysokie ratingi. Problemy zaczęły się jednak w 2007 r., gdy coraz więcej dłużników przestawało spłacać kredyty. Wartość MBS w związku z tym zaczęła pikować w dół, a inwestorzy ponosić straty na tych papierach.

Łańcuch nieodpowiedzialności

CDO, czyli obligacje zabezpieczone długiem (ang. collateralized debt obligations) to złożone instrumenty finansowe będące rodzajem ABS. Tworzone są przez SPV, który sprzedaje je inwestorom w transzach (uzależnionych od skali ryzyka). Uzyskane w ten sposób pieniądze wykorzystuje do wykupu puli aktywów, na którą mogą się składać np. pożyczki, obligacje czy MBS oparte na kredytach subprime. Wszystko zależy od jakości tej puli. Niektóre banki inwestycyjne tworzyły CDO oparte na „śmieciowych" kredytach, płaciły agencjom ratingowym, by przyznawały im najwyższe ratingi, a potem grały na zniżkę cen tych obligacji.

Proces powstawania takiego instrumentu jest bardziej skomplikowany od powstawania „zwykłego" ABS. W tworzenie architektury CDO zaangażowane są: podmiot tworzący pulę i zarządzający aktywami (servicer, asset manager), gwarant emisji (underwriter – banki inwestycyjne zarabiają już na samym wykonywaniu zadania gwaranta dla takich papierów) oraz instytucja zwana powiernikiem (trustee), która ma za zadanie chronić interesy inwestorów i nadzorować prawidłowy przepływ płatności oraz informacji.