Opinie

Cywilizowanie rynku kredytowego

Fotorzepa, Kuba Kamiński Kub Kuba Kamiński
- Coraz częściej się postuluje, by część obrotów przenieść na giełdy lub scentralizowane platformy rozliczeniowe. Przykładem jest dyskusja o rynku CDS - pisze prof. SGH, Andrzej Sławiński, członek RPP
Rynek CDS stał się modny. Informacje o cenach CDS (credit default swap) nie schodzą ze stron gazet finansowych. Przyczyną popularności CDS jest to, że są to w istocie opcje mające chronić przed niewypłacalnością kredytobiorców. A ceny opcji mają to do siebie, że zmieniają się wraz z tym, jak zmienia się ryzyko, przed którym mają chronić. Wszyscy więc śledzą ceny CDS, co pozwala widzieć, jak pod wpływem kryzysu zmienia się ryzyko niewypłacalności banków, rządów i przedsiębiorstw.
Ktoś, kto nie interesował się wcześniej rynkiem CDS, powie, że muszą to być wspaniałe instrumenty finansowe. Nie dość, że chronią przed ryzykiem, to jeszcze mówią tyle ciekawego o zmieniających się obawach inwestorów. Pod tym względem CDS były rzeczywiście pożytecznym wynalazkiem. Liczne są jednak głosy mówiące, że rynek CDS trzeba uwolnić od jego strukturalnych słabości. Dostrzeżemy je łatwiej, gdy przypomnimy, jak powstał i działał rynek CDS. Wszystko zaczęło się w bankach inwestycyjnych, które chciały stworzyć nowy rynek finansowy, na którym osiągałyby duże dochody z marż za pośrednictwo przy zawieraniu transakcji. Banki inwestycyjne doszły do wniosku, że banki komercyjne na pewno będą zainteresowane instrumentem, który będzie polisą ubezpieczeniową uwalniającą je od ryzyka niewypłacalności kredytobiorców. Wymyślono więc CDS. I był rynkowy przebój. Banki komercyjne na wyścigi kupowały CDS, ponieważ uwalniało to część ich kapitałów. Mogły dzięki temu udzielić więcej kredytów i mieć więcej dochodów z marż.
I tu mamy pierwszą wadę rynku CDS. Jest wprawdzie pożyteczny, bo chroni banki przed ryzykiem, ale jednocześnie pomógł im „wyprodukować” zbyt duże ilości ryzyka w następstwie nadmiernej akcji kredytowej. [srodtytul]Krucha konstrukcja[/srodtytul] Druga słabość rynku CDS polegała na tym, że instytucje, które wystawiały kontrakty CDS, sprzedały ich zbyt wiele jak na swoje możliwości zarządzania związanym z tym ryzykiem. A kto wystawiał CDS? Jak łatwo się domyślić, w dużej mierze były to towarzystwa ubezpieczeniowe, skoro zajmują się sprzedażą polis. Losy AIG, ratowanego przez Fed, wymownie świadczą, że część towarzystw ubezpieczeniowych sprzedała za dużo CDS. Bankom jednak i tego było za mało. Kto zatem jeszcze sprzedawał im CDS? Fundusze arbitrażowe (hedge funds). Ta sytuacja świadczy, jak zwariowany był do niedawna świat finansów. Zdrowy rozsądek podpowiada, że polisy ubezpieczeniowe powinno się kupować od instytucji, które są opoką rynków finansowych, a nie od tych, które są tworzone po to, by zarabiały na ryzykownych transakcjach krótkoterminowych, co w każdej chwili może się skończyć ich bankructwem. Fundusze arbitrażowe wyemitowały ponad jedną trzecią CDS. I to jednak było bankom za mało. Z braku innych możliwości same sprzedawały sobie wzajemnie kontrakty CDS. I tak handel nimi kwitł w najlepsze. I wszyscy byli szczęśliwi. Banki komercyjne mogły bez końca zwiększać akcję kredytową, a banki inwestycyjne dochody z pośrednictwa na rynku CDS. Główna obawa, jaka wiązała się z międzybankowym rynkiem CDS, wynikała stąd, że występuje na nim ryzyko pojawiania się efektu domina. Jak bowiem uczestnicy rynku zabezpieczają się przed ryzykiem? Z reguły w ten sposób, że zawierają transakcje przeciwstawne; przenosząc podjęte ryzyko na kogoś trzeciego. Ten trzeci też zawiera transakcję przeciwstawną, przenosząc ryzyko na kogoś jeszcze innego. Nigdy nie wiadomo, czyja niewypłacalność może uruchomić efekt domina przynoszący kłopoty wielu uczestnikom rynku. Teoretycznie nie powinno być z tym problemu, ponieważ uczestnicy obrotów muszą wpłacać depozyty zabezpieczające, by była gwarancja, że są w stanie wywiązać się z zobowiązań wobec drugiej strony kontraktu. Problem jednak polega na tym, że na rynku międzybankowym wymóg wpłacania depozytu nie zawsze jest w pełni egzekwowany. Konkurując ze sobą, banki łagodzą wymogi depozytowe. A im bardziej je łagodzą, tym bardziej zwiększają prawdopodobieństwo wystąpienia efektu domina. [wyimek]Sprawdziły się ostrzeżenia Warrena Buffeta, że rynki instrumentów pochodnych mogą się stać przyczyną dużych strat instytucji finansowych[/wyimek] Najbardziej bano się, że efekt domina może uruchomić upadek jednego z wielkich banków zajmujących się pośrednictwem na rynku CDS. Rynek CDS jest globalny, a animatorami większości transakcji jest zaledwie kilka wielkich banków; mających – z natury rzeczy – ogromne portfele kupionych i sprzedanych CDS. Upadek jednego z animatorów oznacza dla wielu uczestników rynku nagłe zniknięcie drugiej strony kontraktu, co wyraziście zilustrował upadek Lehman Brothers. Od jego upadku zaczęto poważnie obawiać się o przyszłość rynku CDS, na którym w 2007 r. nominalna wielkość zawartych umów osiągnęła wartość 45 bilionów dolarów; a więc trzykrotność dochodu narodowego USA. [srodtytul]Atomizacja ryzyka[/srodtytul] Wszystkie słabości rynku CDS można byłoby zmniejszyć dzięki przeniesieniu możliwie dużej części obrotów na giełdy lub przynajmniej na platformy rozliczeniowe. Główną zaletą giełdy jest to, że ryzyko niewypłacalności partnera transakcji staje się zatomizowane. Giełda łączy uczestników rynku w pary, ale ryzyko nie jest przenoszone na nikogo trzeciego, czwartego i piątego. Bierze je bowiem na siebie sama giełda. Robi to, jak wiadomo, w ten sposób, że wymaga wpłacania depozytów zabezpieczających, a różnica pomiędzy początkową ceną kontraktu i jego aktualną wartością rynkową jest rozliczana codziennie. Jeśli ktoś traci, a ma trudności z uzupełnieniem depozytu, musi kontrakt sprzedać. Kupi go ktoś inny; kto nie ma kłopotów z wypłacalnością. Dlatego na giełdzie nie ma bezpośredniego ryzyka partnera transakcji, tak typowego dla rynku międzybankowego. Nie ma zatem ryzyka, że problemy z wypłacalnością kogoś, kto został z Czarnym Piotrusiem niezabezpieczonego ryzyka, uruchomią efekt domina. [wyimek]Globalny kryzys zmienił ekonomię polityczną regulacji rynków. Wielkie banki stały się bardziej wrażliwe na krytykę[/wyimek] Skoro tak jest, to rozwiązanie wydaje się proste. Trzeba przenieść możliwie dużą część handlu kontraktami CDS na giełdy i platformy rozliczeniowe. W życiu jednak nic jest tak proste, jak byśmy chcieli. Sęk w tym, że giełdy i platformy rozliczeniowe także potrzebują animatorów, by handel był płynny. Tymczasem duże banki kochają małą przejrzystość rynków międzybankowych, dzięki której to one najwięcej wiedzą o strumieniach płatności i trendach cenowych, a na dodatek zarabiają na spreadach. Po przeniesieniu obrotów na giełdę wszyscy uczestnicy mają dostęp do informacji, a swatką dla uczestników rynku nie jest już animator, lecz giełda, która robi to prawie za darmo. Czy w tej sytuacji CDS rzeczywiście trafią na giełdy i platformy? W części trafią i już się to dzieje. Globalny kryzys finansowy zmienił ekonomię polityczną regulacji rynków finansowych. Wielkie banki stały się bardziej wrażliwe na krytykę, że nie powinny tworzyć rynków, które mają w sobie zbyt duże ryzyka systemowe. W części bowiem sprawdziły się ostrzeżenia Warrena Buffeta, że rynki pochodne mogą stać się przyczyną dużych strat instytucji finansowych. [srodtytul]Pochodne, ale na giełdzie[/srodtytul] Zapewne na rynku CDS stanie się z czasem to, co stało się na rynku swapów procentowych (IRS; od interest rate swap). Handel kontraktami IRS i ich bliźniakami w postaci giełdowych kontraktów futures na obligacje zaczął być bardziej intensywny, gdy na platformach i giełdach pojawiły się duże banki pełniące wcześniej rolę animatorów na rynku międzybankowym. Pojawiły się dlatego, że na rynku IRS zmalały wprawdzie spready, ale dochody z pośrednictwa nie spadły, ponieważ rynek IRS stał się bardziej płynny i zwiększył się na nim obrót. Wydaną dwa lata temu książkę Richarda Bookstabera „Demon, którego stworzyliśmy sami” kończył apel o tworzenie rynków pochodnych narażonych na mniejsze ryzyko systemowe. Z tekstu książki nie przebijała jednak nadzieja autora, że stanie się to szybko. Globalny kryzys finansowy to teraz zmienił. Wzrosły szanse na cywilizowanie Golema rynków finansowych.
Źródło: Rzeczpospolita

REDAKCJA POLECA

NAJNOWSZE Z RP.PL