Zwierzęce instynkty. Dlaczego światowy kryzys gospodarczy musi nadejść

Włochy, Chiny i Turcja. Z tych krajów dociera w ostatnich miesiącach najwięcej niepokojących sygnałów. Niewykluczone jednak, że najbliższy kryzys gospodarczy rozpocznie się w Arabii Saudyjskiej. Symboliczną przesłanką jest budowa prawie kilometrowej wysokości wieży w Dżuddzie, która ma się zakończyć za dwa lata i stać się najwyższym drapaczem chmur na świecie. Historia uczy, że w przeszłości takie budowle finalizowane były często w trakcie gospodarczej zapaści – często globalnej.

Tak było choćby w przypadku Empire State Building, którego budowa zbiegła się w czasie z wielkim kryzysem z przełomu lat 20. i 30. XX. Ten nowojorski wieżowiec pozostawał najwyższym budynkiem globu aż do 1973 r., gdy wzniesione zostały bliźniacze wieże World Trade Center, które z kolei już rok później straciły palmę pierwszeństwa na rzecz chicagowskiego wysokościowca Sears Tower (dziś Willis Tower). Wszystkie trzy oddano do użytku podczas kryzysu naftowego, w okresie stagflacji (wysoka inflacja towarzysząca niemrawemu wzrostowi gospodarczemu bądź recesji). Rekord wysokości odebrały im bliźniacze wieżowce Petronas Tower w Kuala Lumpur. Ukończono je w 1998 r., niedługo po wybuchu kryzysu azjatyckiego. Budowę aktualnego rekordzisty, dubajskiego drapacza chmur Burdż Chalifa, kończono w trakcie ostatniego globalnego kryzysu, który nieomal doprowadził Dubaj do bankructwa.

Teoria, wedle której kolejne rekordy wysokości budynków zwiastują kryzysy, z pewnością nie spełnia kryteriów naukowości: można znaleźć zarówno przykłady krachów, których nie poprzedzała budowa monumentalnych wieżowców, jak i bezprecedensowo wysokie w swoim czasie wieżowce, których budowa nie przerwała prosperity. Mimo to o naturze kryzysów mówi więcej niż niejedna koncepcja z naukowymi pretensjami. – Być może pierwszym wysokościowcem, który zwiastował kryzys, była wieża Babel – żartuje Andrew Lawrence, który tę teorię ukuł pod koniec lat 90. Niczym biblijna wieża, tak i późniejsze były i są przede wszystkim pomnikami ludzkiej pychy, najłatwiejszymi do zauważenia przejawami nieuzasadnionej wiary w to, że jesteśmy w stanie przełamać ograniczenia narzucane nam przez naturę, że dotychczasowe prawa – także ekonomii – już nie obowiązują. A jak przekonują Carmen Reinhart i Kenneth Rogoff w głośnej książce „Tym razem jest inaczej. Osiem wieków finansowej lekkomyślności" (ang. „This Time is Different. Eight centuries of Financial Folly"), upowszechnienie się tytułowego przekonania już od stuleci regularnie skłania ludzi do działań, które kończą się kryzysem.

Siła opowieści

O tym, że naprzemienny cykl boomów i krachów finansowych to głównie efekt działania zwierzęcych instynktów, które zawiadują naszym zachowaniem, ekonomiści wiedzą co najmniej od lat 30. XX w., gdy ideę tę rozpropagował John Maynard Keynes. Współcześnie jej największym orędownikiem jest ekonomista z Yale Robert Shiller, laureat tzw. Nobla w dziedzinie ekonomii (formalnie jest to Nagroda Banku Szwecji im. Alfreda Nobla w dziedzinie ekonomii) w 2013 r. „Nigdy nie zrozumiemy ważnych zdarzeń ekonomicznych, jeśli nie przyjmiemy do wiadomości faktu, że ich źródła mają w dużej mierze mentalną naturę" – zaznaczał we wstępie do napisanej wspólnie z George'em Akerlofem książce „Zwierzęce instynkty", której tytuł jednoznacznie nawiązuje do twórczości Keynesa.

Shiller uważa, że wszelkie bańki finansowe, wszelkie ekscesy i nierównowagi w gospodarce są skutkiem pojawienia się narracji, które je uzasadniają. Gdyby było inaczej, zadziałałyby rynkowe mechanizmy korekcyjne. Kryzys wybucha, gdy ta narracja z jakiegoś powodu się załamuje. „Dopóty, dopóki mamy system gospodarczy, który zapewnia nam rozwój poprzez nagradzanie natchnionych aktorów i inwestorów, musimy liczyć się z ryzykiem, że szkodliwe opowieści znienacka, przejściowo zduszą to natchnienie" – tłumaczył w jednym z artykułów na łamach „Project Syndicate".

Z teorii kryzysów jako wydarzeń o mentalnej naturze płynie kilka ważnych wniosków. Po pierwsze – są one nieuniknione. Wyeliminować dałoby się je tylko za cenę daleko idącego ograniczenia ludzkiej wolności i zastopowania rozwoju gospodarczego. Przekonał się o tym niegdyś Alan Greenspan, wieloletni przewodniczący Rezerwy Federalnej. Pod koniec 1996 r. w przemówieniu w American Enterprise Institute mówił o irracjonalnym entuzjazmie (ang. irrational exuberance) na rynkach finansowych. Był to okres szalonego wzrostu cen akcji spółek internetowych, który dziś jest znany jako bańka dotcomów, a słowa szefa Fedu zostały przez inwestorów odebrane jako ostrzeżenie, że giełda jest zanadto rozgrzana. Po gwałtownej i krótkiej przecenie akcje spółek internetowych znów zaczęły w najlepsze drożeć.

Greenspan z czasem doszedł zaś do wniosku, że łagodne próby stłumienia irracjonalnego entuzjazmu mogą go nawet wzmocnić. Dlaczego? Bo odporność rynków i gospodarki na coś, co mogło zaburzyć dobrą koniunkturę, wzmacnia narrację, która za tą koniunkturą stoi. Z kolei bardziej zdecydowane działania władz, mające na celu stłumienie w zarodku potencjalnej bańki spekulacyjnej – np. ostre podwyżki stóp procentowych – w demokratycznych krajach trudno byłoby uzasadnić. Takie działania z pewnością miałyby negatywny wpływ na szeroką gospodarkę, a należałoby je podjąć, zanim jeszcze bańka stałaby się ewidentna. Wyborcy widzieliby koszty, a nie widzieliby zagrożenia dla prosperity, którego udało się uniknąć.

Wystąpienie Greenspana w AEI, choć uznano je za tzw. werbalną interwencję w działanie rynku, faktycznie było dość mglistym wywodem sugerującym, że nie da się precyzyjnie ustalić, kiedy akcje lub inne aktywa są przewartościowane. To prowadzi do drugiego przesłania teorii kryzysów: wydarzeń o podłożu psychologicznym, których wybuchu nie da się precyzyjnie przewidzieć. Weźmy rynek nieruchomości, który często był bezpośrednią przyczyną gospodarczych zawirowań. Skąd mielibyśmy wiedzieć, że na rynku mieszkaniowym w jakimś kraju puchnie bańka spekulacyjna? Ani poziom cen, ani nawet tempo ich wzrostu nie wyślą wystarczających sygnałów ostrzegawczych. Mieszkania są warte tyle, ile ktoś jest skłonny za nie zapłacić. Mówiąc inaczej: mogą być drogie w ujęciu historycznym, ale to nie znaczy, że są „zbyt drogie".

Więcej o sytuacji na rynku mówi profil nabywców. Jeśli duża część mieszkań trafia w ręce inwestorów, którzy kupują je z zamiarem szybkiej odsprzedaży po wyższej cenie, albo ludzi, którzy nie potrzebują nowego lokum, ale kupują je ze strachu, że później nie będzie ich na to stać, można przypuszczać, że rynek się przegrzewa. Ale ten proces może trwać latami i nie sposób powiedzieć, co doprowadzi do zmiany narracji, która go napędza. W skali makroekonomicznej przykładu na to, jak trudne do przewidzenia są kryzysy, dostarczają losy Japonii. Zadłużenie tamtejszego rządu sięga w ostatnich latach ok. 230 proc. PKB, a o tym, że japońskie finanse publiczne są na prostej drodze do katastrofy, można usłyszeć od co najmniej dwóch dekad, gdy zadłużenie to przekroczyło granicę 100 proc. PKB.

Robert Shiller przypomina w tym kontekście jedno z wydarzeń, które zaogniło globalny kryzys finansowy sprzed dekady. W połowie września 2008 r., tuż po bankructwie banku Lehman Brothers, jeden z wielu amerykańskich funduszy rynku pieniężnego (inwestujących w krótkoterminowe instrumenty dłużne) znalazł się pod kreską: aktywa przypadające na jednego dolara powierzonego temu funduszowi w cenach rynkowych były warte mniej niż jeden dolar. To mógł być problem dla tych uczestników funduszu, którzy planowali akurat wycofać z niego swoje oszczędności, ale dla wszystkich pozostałych ten fakt powinien być bez znaczenia. W USA jednak, tłumaczy Shiller, przyjęło się uważać, że fundusze rynku pieniężnego są równie bezpieczne, co depozyty w bankach objęte publicznymi gwarancjami. To przekonanie było nieuzasadnione, ale tak powszechne, że przełamanie wyceny dolar za dolara przez jeden z funduszy wywołało panikę. Rok wcześniej, gdy inny fundusz rynku pieniężnego czasowo wstrzymał publikowanie wycen swoich certyfikatów (czyli wartości aktywów przypadających na powierzonego dolara) i zawiesił możliwość ich umorzenia, co również mogło podkopać wiarę w bezpieczeństwo takich instrumentów finansowych, ta narracja jeszcze się ostała.

Strach i brak umiaru

Jeśli przyjmiemy, że kryzysy to przejawy strachu, paniki, to nieomal z definicji są nieprzewidywalne. I mogą wybuchać w zupełnie innych miejscach niż dawniej – mówił wiosną w rozmowie z dziennikiem „The Independent" Douglas Diamond, profesor finansów z Uniwersytetu Chicagowskiego, autor kanonicznej teorii tłumaczącej kryzysy bankowe.

Nieprzewidywalność kryzysów dotyczy momentu ich wybuchu, przebiegu i skali. Ale to, że szeroko rozumiana stabilność finansowa jest zagrożona, da się ustalić. Trzecią kluczową cechą kryzysów jest bowiem to, że ich głębokie źródła są stale te same. Raghuram Rajan, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego, a później szef banku centralnego Indii, określa je zbiorczo geologicznym terminem „linie uskoku". Jak tłumaczy w książce o takim właśnie tytule, analizującej przyczyny krachu sprzed dekady, na tych liniach latami narastają naprężenia, które z czasem skutkują tektonicznym wstrząsem. Powab prostej i nieco krotochwilnej hipotezy drapaczy chmur bierze się stąd, że wskazuje na najważniejsze z tych źródeł: zbyt dużą dostępność taniego kredytu. – Brak umiaru na budowach odzwierciedla zawsze nadmiar pieniądza w gospodarce – tłumaczy Lawrence.

Skoro źródła kryzysów są stale te same, także ich zwiastuny muszą być podobne. To m.in. właśnie m.in. irracjonalny entuzjazm na rynkach finansowych. W zatytułowanej tak książce wydanej na przełomie stuleci Shiller wskazywał na oderwane od rzeczywistości ceny akcji spółek internetowych, a następnie – po aktualizacji w 2005 r. – zwracał uwagę na przegrzewanie się amerykańskiego rynku nieruchomości, co stało się bezpośrednią przyczyną kryzysu z przełomu 2007 i 2008 r. W ostatnich latach ekonomista z Yale regularnie ostrzega, że kolejna bańka spekulacyjna może pojawić się na rynku kryptowalut. Nawet gdyby znów miał rację, załamanie notowań bitcoina i podobnych instrumentów nie byłoby raczej w stanie zagrozić stabilności finansowej i gospodarczej świata.

Inaczej jest w przypadku Chin, które – jak twierdzi z kolei wspomniany Rogoff, ekonomista z Harvardu – są dziś najważniejszą sceną zwiastującego kryzys spektaklu „tym razem jest inaczej". Jednak patrząc w szerszej perspektywie, zarówno boom kredytowy w Państwie Środka, jak i napływ kapitału na rynek kryptowalut oraz budowę wieży w Dżuddzie można uznać za przejawy tego, że linie uskoku nie zostały zasypane.

Co mogłoby sprawić, że skumulowane na tych liniach uskoku naprężenia puszczą? Shiller i Rogoff zgodnie twierdzą, że zmianę narracji z optymistycznej na pesymistyczną wywołać może polityka handlowa administracji Donalda Trumpa. Jeśli wystarczająco dużo firm uzna, że protekcjonizm prezydenta USA to powód do wstrzymania się z inwestycjami, światu może grozić kolejna recesja. Inwestorów w panikę wpędzić może z kolei krytyka podwyżek stóp procentowych przez Fed, na którą Trump coraz częściej sobie pozwala.

Czy i kiedy to się stanie, jest jednak nie do przewidzenia, tak jak nieprzewidywalny bywa bieg ludzkich myśli. A im więcej będzie ostrzeżeń, że takie ryzyko istnieje, tym większa szansa na to, że irracjonalny entuzjazm nie doprowadzi do bańki kredytowej o takiej skali, jak ta sprzed dekady. Skąd mogą pochodzić źródła kolejnego kryzysu? Poniżej przedstawiamy pięć możliwych punktów zapalnych.

Niebezpieczny dług

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) i Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), które regularnie aktualizują mapę zagrożeń dla stabilności finansowej świata, już od kilku lat wskazują na niepokojący wzrost zadłużenia na świecie. Według MFW w 29 krajach, w których sektor finansowy jest na tyle duży, że jego kłopoty mogłyby mieć globalne konsekwencje (Polska jest na tej liście), zobowiązania rządów, firm i gospodarstw domowych w 2017 r. sięgały 250 proc. PKB, w porównaniu z 210 proc. PKB w przededniu kryzysu sprzed dekady. Tamten wstrząs też poprzedzał znaczący wzrost zadłużenia, ale w porównaniu z tym z ostatnich dziesięciu lat był on niewielki. W 1998 r. suma zobowiązań w owych 29 gospodarkach wynosiła ok. 190 proc. ich PKB.

Wraz z górą długów rośnie zagrożenie tzw. spiralą zadłużeniowo-deflacyjną. Dochodzi do niej, gdy pod wpływem wzrostu kosztów obsługi kredytów dłużnicy ograniczają inne wydatki i sprzedają niektóre aktywa, co spowalnia rozwój gospodarki, podkopując zyski firm i psując koniunkturę na rynku pracy, a to z kolei zwiększa ciężar kredytów. Jeśli skutkiem jest wzrost odsetka niewypłacalnych kredytobiorców, instytucje finansowe ograniczają podaż nowych pożyczek, wpędzając w tarapaty także zdrowe podmioty.

Można argumentować, że dzięki postępowi w dziedzinie finansów banki roztropniej udzielają kredytów, a inne podmioty gospodarcze potrafią lepiej zarządzać długiem. W efekcie gospodarki mogą dobrze funkcjonować przy wyższym niż dawniej poziomie zobowiązań. Ten argument pojawiał się jednak także przed ostatnim kryzysem, gdy nawet nadzorcy sektora finansowego uważali, że tzw. sekurytyzacja (przekształcanie przez instytucje finansowe należności z tytułu kredytów w formę obligacji i ich odsprzedaży innym inwestorom) pozwoliła lepiej rozłożyć ryzyko związane z ewentualnym wzrostem niewypłacalności dłużników. Był to ważny wątek ówczesnej narracji „tym razem jest inaczej". Na wypadek, gdyby ktoś i dziś chciał bagatelizować rosnące szybko zadłużenie, zarówno MFW, jak i BIS podkreślają, że bardziej niż sam jego poziom zobowiązań martwić powinna ich struktura. W telegraficznym skrócie – obawy ekonomistów tych instytucji budzi to, że szczególnie szybko rośnie zadłużenie podmiotów o niskich ocenach wiarygodności kredytowej oraz zobowiązań transgranicznych. Do tego – a przywołane statystyki tego nie obejmują – dochodzą krótkoterminowe zobowiązania samych instytucji finansowych.

– Sektor finansowy zasadniczo szuka sposobów na zamianę długoterminowych, niepłynnych aktywów w coś bezpiecznego i płynnego, co będzie przyciągało inwestorów. Czyli finansuje niepłynne, długoterminowe aktywa krótkoterminowym długiem. (...) To właśnie nadmiar krótkoterminowych zobowiązań zawsze i wszędzie jest źródłem kryzysów. Rozumiemy to, ale te zobowiązania stale zmieniają formę. Kiedyś to były po prostu depozyty, dochodziło do runów na banki. Ale sektor finansowy ewoluuje, także pod wpływem regulacji (...) Ostatnio na przykład mocno rozwinął się segment otwartych funduszy inwestujących w obligacje korporacyjne. Formalnie jednostki uczestnictwa w funduszach nie są papierami dłużnymi, są bardziej jak akcje. Ale klienci mogą wycofać swoje środki na żądanie, jak z depozytów – tłumaczył mi niedawno Jeremy Stein, profesor finansów z Uniwersytetu Harvarda, odwołując się do teorii cytowanego wcześniej Douglasa Diamonda.

Magia taniego pieniądza

Dlaczego dziesięć lat po krachu kredytowym, który wielu rządom, gospodarstwom domowym i firmom boleśnie uświadomił, że były nadmiernie zadłużone, znów tak chętnie zaciągają one zobowiązania? W dużej mierze dlatego, że od dawna metodą banków centralnych na sprzątanie po pękniętych bańkach kredytowych jest ich odtwarzanie. Tak było również po 2008 r., gdy sternicy polityki pieniężnej w największych gospodarkach najpierw obniżyli stopy procentowe do zera, a gdy to nie wystarczyło, aby przywrócić prosperity, sięgnęli po niekonwencjonalne narzędzia w rodzaju skupu za wykreowane pieniądze instrumentów dłużnych. Dekadę później polityka pieniężna wciąż pozostaje w tym kryzysowym trybie, choć wzrost gospodarczy wrócił do normy. Niskie oprocentowanie stosunkowo bezpiecznych lokat kapitału popycha inwestorów ku bardziej ryzykownym aktywom, takim jak obligacje emitentów o niskiej wiarygodności kredytowej. Stąd niekorzystne zmiany w strukturze globalnego zadłużenia.

Na utrzymywanie bezprecedensowo łagodnej polityki pieniężnej bankom centralnym pozwala to, że inflacja do niedawna pozostawała poniżej założonych celów, a i dziś jest w większości krajów pod kontrolą. Tym samym jednak powielają błędy powszechnie uważane za jedno ze źródeł poprzedniego kryzysu. Podsumowując w 2010 r. płynące z niego lekcje, Olivier Blanchard, ówczesny główny ekonomista MFW, pisał, że banki centralne wierzyły w „boską koincydencję", dzięki której stabilna, umiarkowana inflacja gwarantuje stabilność gospodarczą i finansową w szerszym sensie. Ta wiara uśpiła czujność sterników polityki pieniężnej.

Koncentrując się na niskiej inflacji, która była pokłosiem m.in. globalizacji i postępu technologicznego, utrzymywali stopy procentowe na poziomie zachęcającym do nadmiernego zadłużania się. Kolejnym błędem banków centralnych, jak od lat przekonuje były główny ekonomista BIS William White, była asymetria polityki pieniężnej widoczna od końca lat 80. XX w. Polegała na tym, że stopy procentowe były obniżane po każdym kryzysie, nie pozwalając na pełne rozładowanie napięć, które do niego doprowadziły, lecz nie były później przywracane do poprzedniego poziomu. W efekcie każdy kolejny kryzys zaczynał się przy wyższym poziomie zadłużenia i był poważniejszy, a arsenał banków centralnych coraz uboższy.

– Władze pieniężne były zbyt ambitne, próbując walczyć z każdą zapaścią w gospodarce. Jak wiadomo, recesje stanowią kreatywną destrukcję, ale niezależnie od tego pobudzają uczestników rynków do ostrożności, która może być pożądana – tłumaczył mi niegdyś w wywiadzie dla „Parkietu" White. I dodawał, że banki centralne postępują jak strażacy gaszący najmniejsze nawet pożary lasów, co skutkuje nadmiernym rozrostem podszycia leśnego, potęgującym następne pożogi. Od tego czasu niewiele się w polityce pieniężnej zmieniło.

Claudio Borio, dzisiejszy główny ekonomista BIS, bezskutecznie apeluje do banków centralnych, aby zaostrzały politykę pieniężną, korzystając z dobrej koniunktury w gospodarce, nawet jeśli będzie to miało przejściowo negatywny wpływ na rynki finansowe i gospodarkę, bo odwlekanie tego procesu grozi poważniejszym krachem przyszłości. – A w apteczce jest już niewiele lekarstw, które mogłyby pozwolić uleczyć pacjenta w razie nawrotu choroby – mówił pod koniec września, prezentując cokwartalny raport BIS.

Globalna nierównowaga

Alan Greenspan oraz jego następca na stanowisku przewodniczącego Rezerwy Federalnej Ben Bernanke mieli dobrą ripostę na zarzut, że to zbyt łagodna polityka pieniężna tej instytucji była główną przyczyną globalnego kryzysu sprzed dekady. Obaj twierdzili, że rynek kredytowy w USA praktycznie nie reagował na podejmowane przez Fed próby jego schłodzenia. Za tą anomalią stało zjawisko określane mianem globalnej nierównowagi finansowej. „Nie można zrozumieć kryzysu, nie odnosząc się do globalnej nierównowagi w handlu i przepływach kapitałowych, która narodziła się w drugiej połowie lat 90. W najprostszych słowach, ta nierównowaga odzwierciedlała chroniczny brak oszczędności w stosunku do inwestycji w USA i kilku innych uprzemysłowionych państwach, powiązany z nadzwyczajnym wzrostem oszczędności w stosunku do inwestycji w wielu gospodarkach wschodzących. (...) Jak woda wyrównująca swój poziom, oszczędności płynęły z miejsc, gdzie były w nadmiarze, do miejsc, gdzie był ich niedostatek, wskutek czego USA i niektóre inne wysoko rozwinięte gospodarki doświadczały przez ponad dekadę dużego napływu kapitału" – mówił Bernanke w jednym z wystąpień. Ten strumień kapitału zwiększał podaż kredytu w USA i zmniejszał jego cenę. Liderzy potęg gospodarczych (G20) zgodzili się, że globalna nierównowaga finansowa to źródło niestabilności światowej gospodarki. Na kilku szczytach omawiali nawet pomysły na jej ograniczenie, a w Unii Europejskiej procedury kontroli stanu finansów publicznych państw członkowskich zostały w 2011 r. uzupełnione o mechanizmy kontroli równowagi makroekonomicznej. Na tym jednak próby zasypania tej linii uskoku się skończyły. Globalna nierównowaga nadal więc istnieje i nadal największy deficyt na rachunku obrotów bieżących mają USA. To oznacza, że Amerykanie więcej importują, niż eksportują, a dolary zainkasowane przez eksporterów – takich jak Niemcy, Japonia i Chiny – wracają na amerykański rynek kapitałowy. Jest to jedno z możliwych wyjaśnień zjawiska, na które w październikowym raporcie o stabilności finansowej zwracał uwagę MFW: podwyżkom stóp procentowych w USA w ostatnich latach towarzyszył wzrost dostępności kredytu w gospodarce. Czyli odwrotnie, niż przynajmniej teoretycznie powinno to działać.

Regulacje, czyli szczepionka na kryzys

Spośród linii uskoku tą, której po kryzysie poświęcono najwięcej uwagi, był dziurawy system regulacji finansowych. W ciągu ostatniej dekady przeszedł on rewolucję i dziś trudno znaleźć eksperta, który nie zgodzi się, że sektor finansowy – w szczególności jego rdzeń w postaci banków – jest stabilniejszy, niż był w 2008 r. Banki mają trzykrotnie większe bufory kapitałowe, są bardziej płynne, mają lepiej dopasowane aktywa do pasywów, przechodzą regularnie testy odporności na ewentualne wstrząsy, a największe z nich mają plany uporządkowanej restrukturyzacji. – Nie mam wątpliwości, że dokonaliśmy ogromnego postępu w dziedzinie stabilności finansowej – zapewniał mnie miesiąc temu Wilson Ervin, dziś doradca zarządu Credit Suisse, a w trakcie kryzysu sprzed dekady dyrektor tego banku ds. ryzyka. – Nowy porządek regulacyjny jest też bardziej uczciwy. Za ewentualne błędy banków zapłacą ich właściciele i pracownicy, a nie reszta społeczeństwa. Uważam, że gdyby dziś doszło do takiego wstrząsu w sektorze bankowym jak w 2008 r., nie miałoby to tak dramatycznych konsekwencji gospodarczych i finansowych jak wtedy. Przykładowo – duże banki nie potrzebowałyby znaczącego wsparcia z publicznej kasy – wyjaśniał.

Trudno jednak uniknąć wrażenia, że zbawienne skutki tej regulacyjnej burzy są przeceniane. A to może stępiać czujność nadzoru finansowego. – System regulacji można przyrównać do systemu przeciwdziałania chorobom zakaźnym. Gdy powstaje szczepionka na jakiś wirus, to wkrótce pojawia się jakaś jego nowa mutacja. Nie możemy wyeliminować ryzyka chorób wirusowych, możemy jedynie zapobiegać tym, które już znamy. Sektor finansowy też stale ewoluuje, regulacje siłą rzeczy tej ewolucji nie uprzedzają – zauważył Jeremy Stein. Jego zdaniem reformy regulacji tę ewolucję nawet przyspieszają. Zaostrzanie nadzoru nad częścią instytucji finansowych sprawia, że tracą one konkurencyjność względem tzw. bankowości cienia, która w efekcie otrzymuje bodziec do rozwoju. Spośród licznych przykładów na to zjawisko warto przytoczyć jeden: w USA największym kredytodawcą hipotecznym nie jest żaden z banków, tylko platforma internetowa Quicken Loans. – Nikt nie wie, jak wygląda bilans tej platformy. Wiadomo natomiast, że wszystkie kredyty odsprzedaje ona Fannie Mae i Freddie Mac – ostrzega Amit Seru, profesor finansów z Uniwersytetu Stanforda. Dwie wspomniane przez niego instytucje to publiczne podmioty, mające na celu zwiększanie dostępności kredytów. Ich działalność walnie przyczyniła się do bańki kredytowej sprzed dekady. A dziś ich wpływ na rynek kredytowy jest jeszcze większy niż wtedy. – Z powodu spadku przejrzystości rynku kredytowego i wzrostu wsparcia rządu dla rynku nieruchomości sądzę, że jesteśmy w tym samym miejscu co przed dekadą, a może nawet w gorszym – twierdzi Seru.

Przed pokładaniem nadmiernej ufności w regulacjach finansowych przestrzega też Turner. Według niego reformy z minionej dekady nie dotknęły nawet fundamentalnego problemu niestabilności współczesnego sektora finansowego, którym jest jego nadmierna skłonność do finansowania zakupu nieruchomości zamiast produktywnych inwestycji. „U źródeł niestabilności finansowej współczesnych gospodarek leży interakcja między nieograniczoną zdolnością banków do kreowania kredytu, pieniądza i siły nabywczej oraz ograniczoną z natury rzeczy dostępnością atrakcyjnych gruntów miejskich. Samonapędzające się cykle kredytowe i cenowe, naprzemienne boomy i załamania są tego nieuchronnym rezultatem" – pisze baron Ecchinswell. Według niego bankom należy radykalnie podwyższyć wymogi kapitałowe: całkowite aktywa banków powinny zostać ograniczone do pięciokrotności ich kapitału, a nie 33-krotności, jak stanowią pokryzysowe regulacje. Wymogi te powinny też być dodatkowo zniuansowane tak, aby udzielanie kredytów dla firm było bardziej opłacalne niż kredytów hipotecznych. Dziś jest inaczej, a pośrednim dowodem na to może być fakt, że pod koniec września bank UBS dostrzegał bańkę na rynku nieruchomości w aż sześciu spośród 20 analizowanych metropolii. W większości te miasta leżą w krajach, których gospodarki nie rozwijają się wcale szybko.

Nierówności jako źródło kryzysu

Raghuram Rajan w „Liniach uskoku" wśród najważniejszych źródeł bańki kredytowej sprzed dekady wymienia nierówności dochodowe i majątkowe, które w USA i wielu innych rozwiniętych gospodarkach zwiększają się mniej więcej od lat 80. XX w. Przyczyn tego zjawiska ekonomiści najczęściej upatrują w globalizacji, która utrzymuje w ryzach płace niewykwalifikowanych pracowników, oraz postępie technologicznym, który winduje premię za umiejętności. Lekarstwem na rosnące nierówności mogłyby być zmiany w systemie edukacyjnym, ale politycy potrzebowali szybkich remediów na obłaskawienie niezadowolonych wyborców. Dostrzegli je w zwiększeniu dostępności kredytu dla niezamożnych gospodarstw domowych. „Dobrze wiadomo, że liczy się nie tyle poziom dochodów, ile konsumpcji" – tłumaczy Rajan, dziś profesor finansów na Uniwersytecie Chicagowskim. „Wzrost podaży kredytu pozwala zrealizować kilka celów jednocześnie. Podbija ceny domów, zwiększając poczucie zamożności gospodarstw domowych i pozwalając im na sfinansowanie dodatkowej konsumpcji (dzięki pożyczkom pod zastaw domu – red.). Wytwarza też dodatkowe miejsca pracy w sektorach finansowym, budowlanym i pośrednictwie nieruchomościami" – dodaje w wydanej w 2010 r. książce.

Tezę, że nierówności dochodowe mogą przyczyniać się do boomów kredytowych, postawił też Adair Turner, były szef brytyjskiego nadzoru finansowego, w wydanej w 2015 r. książce „Between Debt and the Devil". Tymczasem żadna z przyczyn wzrostu nierówności nie zniknęła. Przeciwnie, pojawiła się kolejna: łagodna polityka pieniężna, która winduje ceny aktywów finansowych oraz nieruchomości, znajdujących się w większości w rękach osób dobrze sytuowanych. „Wykreowane przez banki centralne pieniądze nie zostały wydane na pobudzenie gospodarki. Trafiły w ręce posiadaczy aktywów, zwiększając nierówności. A ponieważ bogaci oszczędzają więcej niż biedni, przyczynia się to do erozji bazy konsumpcyjnej w gospodarce" – pisał niedawno na łamach „Guardiana" Robert Skidelsky, profesor ekonomii politycznej na Uniwersytecie w Warwick, biograf Keynesa. Z ostatniej edycji raportu banku Credit Suisse na temat nierówności majątkowych wynika, że w 2017 r. udział najzamożniejszego 1 proc. ludzi w globalnym bogactwie zwiększył się do 50,1 proc., z 45,5 proc. na początku stulecia.

Grzegorz Siemionczyk