Prognozowanie na przełomie lat 2020/21 wskaźników gospodarczych o niezbyt długim, bo sięgającym ledwie ośmiu kwartałów horyzoncie, jest zajęciem ryzykownym. Większość analityków przyjmuje za pewnik, że zastosowanie szczepionki przeciw Covidowi oznaczać będzie szybki powrót do normalności. Stąd właśnie biorą się, wzmocnione niską tegoroczną bazą, optymistyczne prognozy szybkiego odbicia dynamiki wzrostu już w roku 2021.

„Radykalna niepewność"

Ale przecież do tego „szczepionkowego optymizmu" zgłosić można jednak szereg zastrzeżeń. Zastosowanie szczepionki na skalę umożliwiającą osiągnięcie zbiorowej odporności, a tym samym trwałe otwarcie gospodarek, nastąpić może dopiero na przełomie trzeciego i czwartego kwartału 2021 roku. Do tego czasu, a nawet później, wszędzie na świecie mogą powtarzać się epizody zamykania/otwierania różnych branż i sektorów. Trzeba też brać pod uwagę mutację wirusa, powodującą jego znacznie szybszą niż dotąd propagację. Przykładem wirus, który zamknął pod koniec roku Wielką Brytanię, powodując olbrzymi chaos nie tylko w Europie.

Zmierzam do tego, że jeszcze przez większą część 2021 roku znajdować się będziemy pod wpływem olbrzymiej niepewności, połączonej z ryzykiem zamykania gospodarek, pomimo coraz powszechniejszego stosowania szczepionek.

Ale jest także szereg słabo rozpoznanych ryzyk makroekonomicznych, wynikających ze stosowania w okresie kryzysu instrumentów polityki gospodarczej o odłożonych w czasie i trudnych do przewidzenia skutkach. Mam tu na myśli środowisko ujemnych realnych stóp procentowych, ze wszystkimi tego konsekwencjami w postaci spadku efektywności i utraty produktywności w sferze realnej, a także z przekraczającym 17 bln dol. zasobem instrumentów dłużnych o ujemnych rentownościach. Dochodzi do tego jeszcze eksplozja długu rządowego i korporacyjnego, często o niskiej jakości. Trzeba mieć na względzie, że im szybsze będzie tempo powrotu gospodarek na ścieżkę wzrostu, tym większe będzie ryzyko związane z potrzebą „rozładowania" skutków antykryzysowej polityki gospodarczej.

Do największych – i zdecydowanie niedoszacowanych – ryzyk zaliczam dziś wzrost inflacji. Problem z inflacją może mieć nie tylko Europa, ale także Stany Zjednoczone. A z tym wiąże się z kolei cały szereg innych ryzyk dla podmiotów gospodarczych w realnej gospodarce, ale także dla inwestorów na globalnym rynku finansowym i surowcowym.

Trwały wzrost oczekiwań inflacyjnych wymusiłby na bankach centralnych wcześniejszy od oczekiwanego wzrost stóp procentowych, a to wywołałoby prawdziwy wstrząs w sferze realnej i w gospodarce nominalnej. Dziś konsens strategii inwestycyjnych globalnych funduszy opiera się na założeniu subzerowych stóp procentowych utrzymujących się aż do 2023 roku. Wywołuje to olbrzymi napływ kapitału portfelowego do segmentu EM, gdzie stopa zwrotu jest znacząco wyższa od tej na rynkach dojrzałych. A to z kolei umacnia aktywa finansowe na lokalnych rynkach rozwijających się.

Z obawy przed takim zwrotem (podobnym do tego z roku 2013) wszystkie czołowe banki centralne na świecie stosujące niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej, starają się rozwiać obawy o wcześniejsze zakończenie stymulacji monetarnej. Ich niskie prognozy inflacyjne mają uspokoić podmioty gospodarcze i rozwiać ich obawy przed wzrostem inflacji i wcześniejszym niż ten powszechnie teraz obstawiany odwrotem od „ilościowego luzowania", a może nawet szybszą podwyżką stóp procentowych. Bo to diametralnie zmieniłoby obecny konsens rynkowy, zwiększyło awersję do ryzyka, a tym samym zmusiło inwestorów do poszukiwania kosztownych zabezpieczeń przed gwałtownym spadkiem cen długu i odpływem kapitału z bardziej ryzykownych aktywów.

Słowem: banki centralne ze wszystkich sił próbują zapobiec potencjalnie katastrofalnym skutkom gwałtownego zwrotu nastrojów na rynku finansowym w wyniku zachwiania dzisiejszego konsensu, opartego na ich wielokrotnie powtarzanych zapewnieniach. Banki centralne dostarczają dziś inwestorom mocną opcję put. Tyle że wynika ona ze wskazań modeli makroekonomicznych, które z definicji oparte są na założeniach stabilności systemu i powrotu po wstrząsach do stanu równowagi. Nie istnieją modele makroekonomiczne, w których zmienną byłaby radykalna niepewność („Radical Uncertainty" – tak zatytułowali swoją książkę traktującą, między innymi, o tym zjawisku John Kay i Mervin King). I trzeba ten fakt mieć na uwadze, kiedy spogląda się dziś na ilościowe prognozy makroekonomiczne.

Chiński Münchhausen i europejska reintegracja

Niewyczerpanym źródłem optymizmu są, oczywiście, Chiny. Chiński wzrost (w trzecim kwartale 4,9 proc.; czwarty kwartał był jeszcze lepszy), chiński import, nęcące inwestorów chińskie aktywa itp. Problem polega jednak na tym, że popandemiczny chiński wzrost nie jest wzrostem autonomicznym, lecz stymulowanym i dedykowanym głównie do spółek zależnych od państwa. A to generuje poważne napięcia. Czynnikiem ryzyka jest niezrównoważony i szybko rosnący rynek długu korporacyjnego, na którym w tym roku pojawiły się pierwsze niewypłacalności i defaulty SOEs, co wywołało na rynku szok i niedowierzanie.

Chiny są wielkim eksporterem, ale import – oddający siłę krajowego popytu – spadał po 11 miesiącach w juanach o 0,8 proc. r./r. Chiny, niczym baron Münchhausen, może potrafią wyciągnąć się za włosy z pocovidowego bagna, ale nie będą w stanie same wyciągnąć z niego światowej gospodarki.

Rynkowy optymizm podbija jeszcze szacowany przez inwestorów potencjał rozwoju sytuacji w Europie po osiągnięciu porozumienia na temat nowej perspektywy finansowej Unii Europejskiej (MFF 21-27), a szczególnie nowego funduszu odbudowy (NG EU). Część komentatorów ocenia, że ten potencjał jest porównywalny ze skokiem integracji po szczycie Unii w czerwcu 1988 roku, co dało impuls nie tylko do wspólnego rynku, ale także, po powołaniu Komisji Delorsa, do wprowadzenia euro. To akurat założenie wydaje mi się jak najbardziej trafne (uwspólnotowienie długu; wspólne podatki zasilające bezpośrednio budżet Unii).

Tyle że tutaj na pozytywne efekty trzeba będzie jeszcze ładnych kilka lat poczekać. I to pod warunkiem, że tego nowego etapu integracji nie storpedują niektóre kraje należące dziś jeszcze do Unii, a niechętne dalszemu wzmacnianiu Komisji Europejskiej.

Dużo wiary

Optymizm co do stanu światowej gospodarki w roku 2021 opiera się dziś na pięciu filarach. Są to: wiara w skuteczność szczepionki, która ma powstrzymać propagację pandemii CoV-19; wiara w ciąg dalszy luźnej polityki monetarnej i fiskalnej; wiara w przyspieszający wzrost bez inflacji; wiara w Chiny jako źródło rosnącego popytu na surowce i import przemysłowy; wiara w rozwój zintegrowanej mocniej uwspólnotowieniem długu i części podatków Europę.

Moja wiara w te filary jest nieco mniejsza niż konsens rynkowy. Z większym sceptycyzmem odnoszę się do wielu prognoz makroekonomicznych, które pozbawione są korygującego parametru dostarczanego na bazie narrative theory, co jest wkładem szczególnie cennym w warunkach „radykalnej niepewności".

Dopiero spadek niepewności do wymiaru naturalnego w gospodarce rynkowej zwiększy wiarygodność szacunków wspartych na filarze stabilności i dążeniu systemu do stanu równowagi. Nie nastąpi to jednak przed rokiem 2022.

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu, dwukrotnym zwycięzcą w konkursie NBP i „Rzeczpospolitej" na najlepszego analityka makroekonomicznego roku