Ważne nie tylko podwyżki stóp NBP

Naszym celem nie było przekonywanie kogokolwiek do pozostawiania stóp procentowych bez zmian.

Pisząc artykuł („Rz” z 17.12.2007 r.) o dylematach polityki pieniężnej w warunkach rosnącej inflacji, spodziewaliśmy się odpowiedzi ze strony jednego z ekonomistów wskazujących na konieczność drastycznych podwyżek stóp procentowych w 2008 roku. Tym bardziej ucieszyła nas polemika prof. Andrzeja Wojtyny („Rz” z 7.01.2008 r.), członka Rady Polityki Pieniężnej, który swoim sposobem głosowania oraz poglądami wyrażanymi w licznych wywiadach pokazał otwartość na zmieniające się warunki makroekonomiczne.Jedna z końcowych uwag profesora Wojtyny na temat naszej niejednoznacznej roli jako autorów artykułu jest jak najbardziej na miejscu.

Rzeczywiście, ekonomiści bankowi zawsze rozdarci są pomiędzy opiniami o pożądanych i prawdopodobnych działaniach decydentów. Postawmy sprawę jasno: obydwaj uważamy, że stopy procentowe będą i powinny być podwyższane w tym roku. Problem stanowiła, naszym zdaniem, oczekiwana przez część komentatorów i członków RPP pożądana skala zacieśnienia polityki pieniężnej (np. Halina Wasilewska-Trenkner mówiła w grudniu na antenie Radia PiN, że „jeżeli nadal wynagrodzenia będą rosły szybciej niż wydajność pracy, to nie można wykluczyć, że na koniec 2008 roku główna stopa procentowa będzie bliższa 7 proc. niż 6 proc.”). Nawiasem mówiąc, od czasu publikacji naszego artykułu i odpowiedzi prof. Andrzeja Wojtyny oczekiwania podwyżek się zmniejszyły zarówno na rynku finansowym, jak i te przekazywane przez niezależnych komentatorów i członków RPP.

Nie pisaliśmy o szczegółach oczekiwanej czy pożądanej skali podwyżek z tego powodu, że nasze opinie na ten temat różniły się (głównie z powodu innych prognoz odnośnie do skali wzrostu inflacji bazowej).

Zresztą, niezależnie od naszych oczekiwań wobec podwyżek (jeszcze jedna bądź dwie) uważamy, że pomimo spadku inflacji CPI na koniec roku, jej struktura będzie mniej przyjazna prowadzeniu polityki pieniężnej. Stąd też zgadzamy się całkowicie, że przy trudnym wyborze „trochę wyższe stopy procentowe teraz czy znacznie wyższe później”, ze względu na spłaszczoną krzywą Philipsa, pierwsza opcja jest bardziej racjonalna. Dlatego też, nie krytykowaliśmy dotychczasowej strategii Rady.

Dodatkowe komplikacje niesie jednak sytuacja międzynarodowa, jej wpływ na dysparytet stóp procentowych i przez to kurs złotego wobec euro. Jeśli tak jak w ostatnim roku, wzrost awersji do ryzyka na rynkach światowych będzie osłabiać złotego jedynie przejściowo, długoterminowy zaś trend spadku kursu euro utrwali się lub nawet wzmocni, wpływ stóp procentowych na aktywność gospodarczą może być bardziej znaczący niż wynikałoby to z wcześniejszych szacunków.

Przełożenie zmian kursu walutowego na inwestycje, zatrudnienie i płace jest prawdopodobnie większe, gdy dochodzimy do „progu bólu”, granicy opłacalności produkcji. Mimo wzrostu wydajności pracy dla wielu firm próg ten zbliżył się w związku z umocnieniem złotego w ostatnich latach.

Profesor zarzuca nam mechaniczne, a tym samym uproszczone rozumienie zależności między inflacją CPI a inflacją bazową. Jego zdaniem problem polega na tym, że w ostatnim okresie ceny żywności nie cechują się dużymi wahaniami, lecz zmieniają się wyraźnie jednokierunkowo. Wydaje nam się jednak, że te kilka miesięcy wzrostu cen żywności nie uprawnia jeszcze do stwierdzenia jednokierunkowości, tym bardziej że w grudniu ich wzrost był już poniżej wieloletniej średniej z tego miesiąca. Zgadzamy się, że prawdopodobnie nie zobaczymy gwałtownych wahań tzn. po drastycznym wzroście nie nastąpi spadek cen w podobnej skali. Pisaliśmy jedynie, że trudno jest oczekiwać dłużej utrzymującego się wzrostu cen żywności w ujęciu rocznym o 6 – 7 proc.

Profesor Wojtyna powołuje się na raport FAO, według którego zmiany strukturalne znacznie podniosą poziom cen żywności w najbliższych latach. Owszem, tylko według tego raportu górne ceny dla większości produktów zostaną osiągnięte w latach 2008 – 2009, po czym nastąpi ich stabilizacja, a nawet stopniowy spadek.

Pozostaje problem ewentualnego wzrostu oczekiwań inflacyjnych, właśnie dlatego jesteśmy zwolennikami stopniowego zacieśniania polityki pieniężnej

Tak więc, pomimo wysokiego poziomu, dynamika cen będzie się obniżała. W tym scenariuszu pozostaje co prawda problem ewentualnego wzrostu oczekiwań inflacyjnych, ale właśnie dlatego jesteśmy zwolennikami stopniowego zacieśniania polityki pieniężnej, które dokonuje się od ostatnich dziesięciu miesięcy.

Odnosząc się do wzajemnego powiązania inflacji CPI i inflacji netto, profesor Wojtyna wskazuje, że znaczny wzrost cen żywności zmniejsza wydatki na pozostałe dobra, co może sztucznie zaniżać indeksy inflacji bazowej.

Cóż sztucznego jest w tym efekcie? Znów przytoczmy słowa RPP ze „Strategii polityki pieniężnej”: „Próba całkowitego zneutralizowania przez politykę pieniężną wpływu wstrząsu podażowego na inflację może prowadzić niepotrzebnie do znacznego spadku produkcji, ponieważ już wstrząs podażowy wpływa niekorzystnie na konsumpcję i inwestycje”.

Zwracaliśmy uwagę nie tylko na różnicę w trendach na rynku żywności, ale i na inną niż w 2004 roku sytuację na rynku pracy. Niezależnie od tego, czy oczekiwania inflacyjne, czynniki polityczne (w przypadku sektora publicznego), czy też (co zdaje się nam bardziej prawdopodobne) relacje między popytem i podażą na rynku pracy generują szybki wzrost płac, jest i będzie on przez najbliższe kwartały faktem.

Całe szczęście, że Rada zwraca na to uwagę, gdyż wzrost płac jest jednym z czynników, który wpływa na systematyczny wzrost inflacji netto.

Do jednego z wniosków naszego artykułu profesor Wojtyna odnosi się w uwadze końcowej. Stwierdziliśmy, że polityka pieniężna może okazać się nadrestrykcyjna w sytuacji, gdy rząd nie będzie realizował strategii szybkiego wejścia do strefy euro – jeśli inflacja miałaby być wysoka na skutek czynników podażowych, to być może nie warto spełniać przez cały czas kryterium inflacyjnego (co oznacza niższy tzw. współczynnik poświęcenia, czyli mniejsze koszty dla gospodarki).

Profesor Wojtyna uważa, że sprzeczne sygnały płynące od przedstawicieli rządu na temat perspektyw przystąpienia Polski do strefy euro są argumentem za konsekwentnym spełnianiem kryterium inflacyjnego.