Leon Podkaminer: Jak poskromić inflację

Realnie dodatnie stopy procentowe nie są teraz potrzebne – pisze ekonomista.

Publikacja: 01.04.2022 18:42

Leon Podkaminer: Jak poskromić inflację

Foto: Bloomberg

8 marca zostały podwyższone stopy procentowe NBP: stopa referencyjna do 3,5 proc. Realnie jest ciągle głęboko ujemna -7,4 proc. (stopa referencyjna minus stopa inflacji: 3,5-10,9 = -7,4 proc.). Pod tym względem NBP nie odbiega znacząco od innych banków centralnych. Realna stopa procentowa Europejskiego Banku Centralnego -5,8 proc., Fed -7,15 proc., a Banku Anglii -5,0 proc. Argument, że NBP jest nieporównywalny z EBC, Fed i BoE nie przekonuje. Zresztą, realnie ujemne są też główne stopy procentowe także Banku Szwecji (–3,9 proc.) i Banku Danii (-4,7 proc.). Stopy procentowe Banku Danii są znacząco ujemne nawet nominalnie! (pożyczkowa -0,45 proc., depozytowa -0,60 proc.)

Dodatnie realne stopy procentowe? Plusy ujemne!

Wielu powszechnie szanowanych ekonomistów krajowych twierdzi, że „realnie ujemne stopy nie poskromią inflacji”. Wynika stąd, że de facto postulują podniesienie nominalnych stóp NBP do rzędu 10 proc. Nie ulega wątpliwości, że taka podwyżka szybko przełożyłaby się na oprocentowanie detalicznych stóp procentowych od kredytów, tak już udzielonych, jak i nowych. Podmioty mocno zadłużone (w tym zwłaszcza z tytułu kredytów mieszkaniowych) znalazłyby się w sytuacji krytycznej, albo i bez wyjścia. Nie ma przy tym pewności, że wzrosłoby też oprocentowanie depozytów bankowych. Gwarantowanym skutkiem takich podwyżek stóp byłoby radykalne obniżenie tempa wzrostu inwestycji, spożycia i produkcji. Co za tym idzie, także zatrudnienia i dochodów realnych gospodarstw domowych, w tym płac. Od obniżenia tempa wzrostu gospodarczego do stagnacji, albo wręcz otwartej recesji, droga niedaleka. Co gorsza, tak sprowokowana stagnacja zwykle okazuje się trwała, tak zresztą jak sama inflacja. Nie chcę już nawet przypominać szczegółów „terapii szokowej” lat 1990-1991, zainicjowanej astronomiczną podwyżką stawek oprocentowania zadłużenia kredytowego (do 432 proc.!). Po tej terapii Polska przeżyła niesłychanie głęboką i długotrwałą recesję połączoną z inflacją jeszcze wyższą, a przy tym niezwykle długotrwałą. Z kolei w latach 2000-2003 mieliśmy do czynienia z tendencją stagnacyjną: stopa bezrobocia wzrosła od 13 proc. do 20 proc. (w 2006 r. wynosiła średnio wciąż ponad 15 proc.). Wszystko to było efektem „ultra-jastrzębiej” polityki NBP zarządzanego przez L. Balcerowicza w latach 2001-2006. W całym tym okresie realna stopa procentowa NBP była stale realnie dodatnia (oscylując wokół +5 proc. w latach 2000-2003 i +4 proc. w latach 2005-2006).

Jak oczekiwać, długotrwale tłumiony wzrost gospodarczy i chronicznie wysokie bezrobocie sprzyjają w końcu „poskramianiu inflacji”. Miało to miejsce także w latach 2000-2006, gdy masowe bezrobocie i stagnacja płac sprowadziły inflację z poziomu ponad 10 proc. proc. (początek 2000 r.) do nieomal 0 proc. w kwietniu 2006 r. Abstrahując od tego, czy koszt społeczny i ekonomiczny tak radykalnej (i przesadnej) dezinflacji nie był za wysoki, warto zauważyć, że sama dezinflacja była jednak zdumiewająco powolna. Co więcej, proces dezinflacji wymuszonej „maczugą” wysokich realnych stóp procentowych nie przyniósł trwałego sukcesu. Inflacja (przekraczająca 4,5 proc.) podniosła głowę w 2004 r. po czym odżyła w najlepsze już pod koniec 2007 r.

Lekcja „szoków naftowych” lat 70.

Za stosowaniem dodatnich realnych stóp procentowych przemawiać mają doświadczenia Zachodu z lat 1975-1985. Na początku 1974 r. baryłka ropy naftowej kosztowała trzy razy więcej niż w 1973. Był to skutek decyzji głównych producentów ropy. Po kilku latach względnej normalizacji cen ropy, w 1979 r. nastąpił drugi szok naftowy, tym razem podwajając cenę ropy. Efektem szoków był znaczny wzrost inflacji w krajach wysokorozwiniętych. Dla całego OECD inflacja w 1974 r. wyniosła 15,5 proc., dla lat 1980-1981 było to 13,6 proc.

Nie ulega wątpliwości, że impulsem prowokującym przyspieszenie inflacyjne były podwyżki cen ropy. Przełożyły się one na ogólny wzrost kosztów produkcji i kosztów utrzymania. To z kolei uruchomiło dodatkowo nacisk na wzrost płac. Wzrost płac miał kompensować wzrost kosztów utrzymania. Reakcją banków centralnych było m.in. podnoszenie stóp procentowych. W rezultacie w Niemczech już od 1974 r. stopy Bundesbanku były realnie dodatnie (znacząco powyżej stopę inflacji), w USA znacząco dodatnie realne stopy Fed obowiązywały od 1980 r. Po kilku długich latach wysokich dodatnich stóp procentowych –kilku latach wysokiego bezrobocia, poskramiania związków zawodowych i bliskiego recesji wzrostu gospodarczego – inflacja została ostatecznie „poskromiona”. W 1986 r. w USA wyniosła 1,8 proc., w Niemczech wystąpiła deflacja: -0,2 proc.

Z tego wyprowadza się wniosek, że oto polityka dodatnich realnych stóp procentowych, jakkolwiek społecznie i gospodarczo bardzo nieprzyjemna, jest niezbędna, nawet wtedy, gdy inflacja jest inicjowana przez „szok” zewnętrzny. Wniosek bywa wzmacniany przez wskazanie, że Niemcy, wcześniej stosując wysokie stopy procentowe, poradziły sobie z inflacją szybciej i radykalniej niż USA.

Fałszywy „mit założycielski” doktryny dodatnich realnych stóp procentowych

Otóż wniosek ten należy, moim zdaniem, mocno zrelatywizować. Po pierwsze, dezinflację w Niemczech można z równym powodzeniem przypisać prowadzonej polityce płacowo-dochodowej. W praktyce oznaczała ona ograniczenie podwyżek płac, aprobowane przez związki. Innymi słowy, to niemiecki świat pracy, dobrowolnie przystając na poniesienie kosztów rosnących cen ropy, stworzył podstawy dezinflacji. Rola polityki Bundesbanku mogła być drugorzędna. Nawet bez wysokich stóp samo zamrożenie płac i tak „poskromiłoby” inflację. W innych krajach Zachodu (zwłaszcza w Wielkiej Brytanii) do dezinflacji ostatecznie doszło (po siłowym złamaniu oporu związków przez M. Thatcher) –również kosztem świata pracy.

Po drugie, zapomina się, że na początku 1986 r. miała miejsce radykalna obniżka cen ropy naftowej. W lutym 1986 r. baryłka kosztowała 34,4 dol. (wobec 68,3 dol. w grudniu 1985). Dekompozycja kartelu OPEC pozwoliła utrzymać spadek ceny ropy także później. Przyczyniało się to do utrzymywania inflacji w ryzach - prawdopodobniej dużo skuteczniej, niż restrykcyjna polityka banków centralnych.

Ostateczne „poskromienie” inflacji chętnie przypisuje się polityce dodatnich realnych stóp procentowych stosowanej przez banki centralne. Jest to mit, ignorujący rolę spadku cen ropy w drugiej połowie lat 80. oraz rolę postępującego ograniczania tempa wzrostu płac - przy rosnącej wydajności pracy (wyrazem tej tendencji było m.in. obniżanie się udziału płac w PKB).

Inflacja: popytowa czy kosztowa?

Jaka jest właściwie „mechanika” antyinflacyjnego oddziaływania rosnących (a zwłaszcza realnie dodatnich) stóp procentowych? Sprawa jest dość oczywista, gdy do czynienia mamy z inflacją „ciągnioną” przez nadmierny (w stosunku do podaży) popyt. Nadmierny popyt może być generowany np. przez „rozbuchaną” akcję kredytową, a więc przez zbyt tani pieniądz udostępniany (tj. faktycznie tworzony „z niczego”) przez komercyjny system bankowy. W tej sytuacji podrażanie kredytu poprzez wzrost stóp procentowych jest ze wszech miar wskazane. Możemy się chyba zgodzić z tym, że nie z taką inflacją mamy teraz do czynienia. Dane NBP dowodzą, że na rynku kredytowym panuje flauta, za to szybko wzrastają bankowe depozyty przedsiębiorstw i gospodarstw domowych (i to pomimo negatywnego realnego depozytów oprocentowania). Tendencja do oszczędzania jest obecnie dużo silniejsza niż tendencja do zapożyczania się i wydawania pieniędzy.

Zupełnie inaczej jest w przypadku inflacji napędzanej przez rosnące koszty, np. za pośrednictwem rosnących cen importowanych surowców energetycznych. Jest raczej oczywiste, że ceny światowe nic sobie nie robią z rosnących krajowych stóp procentowych (za to dobrze wiadomo, że rosnące stopy procentowe podnoszą koszty kredytu obrotowego w przedsiębiorstwach, a wiec wzmagają ogólną kosztową presję na podnoszenie cen). Owszem, rosnące stopy mogłyby i w tej sytuacji zmniejszyć inflację ogółem – radykalnie ograniczając popyt na inne towary i usługi (i tym samym doprowadzając do głębokiego spadku cen innych towarów i usług). Rzecz w tym, że taka selektywna deflacja jest niewyobrażalna bez jakiejś katastrofalnej recesji. Tu już nawet kolejny „plan Balcerowicza” by nie wystarczył.

Wysokie stopy warunkiem „wiarygodności”?

Jednak zwolennicy wysokich realnych procentowych wierzą, że są one korzystne nawet wtedy, gdy inflacja jest ewidentnie „popychana” przez rosnące koszty. Przy tym marginalizują oni rolę ewentualnych strat realnych (stagnacja lub recesja PKB, wzrost bezrobocia). „Z kapelusza” wyczarowywane są czynniki zgoła metafizyczne: „gra toczy się o wiarygodność banku centralnego”. Konkretnie, bank centralny demonstrujący wolę „poskromienia inflacji” - bez liczenia się z konsekwencjami dla gospodarki realnej - miałby się przez to stawać „wiarygodny”. Tym samym miałby on wpływać uspokajająco na „oczekiwania inflacyjne” podmiotów gospodarczych. „Zakotwiczone oczekiwania” mają sprawiać, że pracownicy nie będą skutecznie domagać się wyższych płac, przedsiębiorcy i sprzedawcy zaprzestaną podwyższania swoich cen, a konsumenci zaprzestaną dokonywać zakupów „na zapas”. Po prostu idylla…

Z koncepcją roli „oczekiwań inflacyjnych” (i wiarygodności banku centralnego) miałem zawsze problem. Pani Gienia handlująca na bazarze powstrzyma się od podniesienia cen jabłek, bo oczekuje się, że wskaźnik inflacji ogółem obniży się? Z tego samego względu konkretni pracownicy zadowolą się tym, co im uprzejmie zaoferują ich konkretni pracodawcy? A wszystko dlatego, że bank centralny gotów jest konsekwentnie, i bez względu na okoliczności, aplikować wysokie realne stopy procentowe? Cóż za absurd!

Jako koncepcje ekonomiczne „wiarygodność” i „oczekiwania inflacyjne” są dość świeżej daty. Zastąpiły one obowiązujący jeszcze w latach 80. aksjomat bankowości centralnej („inflacja jest zawsze zjawiskiem pieniężnym”). Tak jak wiele innych idei wciąż obficie zaśmiecających współczesne „nauki ekonomiczne” koncepcje te są niezwykle „wątłe” teoretycznie. Nie mają też praktycznego związku z rzeczywistością gospodarczą. Z obiegu wypadną prędzej lub później, tak jak wiele innych spekulatywnych abstrakcji szczęśliwie już wysłanych do lamusa. Pocieszające jest to, że prawdziwy status „oczekiwań inflacyjnych” został wreszcie zauważony. Zainteresowanym polecam publikację pt. „Why Do We Think That Inflation Expectations Matter for Inflation? (And Should We?)”. W tłumaczeniu: “Dlaczego sądzimy, że oczekiwania inflacyjne mają znaczenie dla inflacji? (A powinniśmy?)”. (Jej autorem jest J. B. Rudd z Federal Reserve Board, Washington, D.C.) Odpowiedź na drugie z postawionych pytań jest negatywna. Aby lepiej rozumieć procesy inflacyjne – i móc racjonalniej je kontrolować – nie potrzebujemy odwoływać się do „oczekiwań inflacyjnych”.

Autor jest doradcą prezesa NBP. Tekst wyraża opinie autora.

Opinie publikowane w „Rzeczpospolitej” są elementem debaty publicznej i niekoniecznie odzwierciedlają poglądy redakcji.

8 marca zostały podwyższone stopy procentowe NBP: stopa referencyjna do 3,5 proc. Realnie jest ciągle głęboko ujemna -7,4 proc. (stopa referencyjna minus stopa inflacji: 3,5-10,9 = -7,4 proc.). Pod tym względem NBP nie odbiega znacząco od innych banków centralnych. Realna stopa procentowa Europejskiego Banku Centralnego -5,8 proc., Fed -7,15 proc., a Banku Anglii -5,0 proc. Argument, że NBP jest nieporównywalny z EBC, Fed i BoE nie przekonuje. Zresztą, realnie ujemne są też główne stopy procentowe także Banku Szwecji (–3,9 proc.) i Banku Danii (-4,7 proc.). Stopy procentowe Banku Danii są znacząco ujemne nawet nominalnie! (pożyczkowa -0,45 proc., depozytowa -0,60 proc.)

Pozostało 94% artykułu
Opinie Ekonomiczne
Witold M. Orłowski: Gospodarka wciąż w strefie cienia
Opinie Ekonomiczne
Piotr Skwirowski: Nie czarne, ale już ciemne chmury nad kredytobiorcami
Ekonomia
Marek Ratajczak: Czy trzeba umoralnić człowieka ekonomicznego
Opinie Ekonomiczne
Krzysztof Adam Kowalczyk: Klęska władz monetarnych
Materiał Promocyjny
Jakie są główne zalety systemów do zarządzania zasobami ludzkimi?
Opinie Ekonomiczne
Andrzej Sławiński: Przepis na stagnację
Opinie Ekonomiczne
Piotr Skwirowski: Ludzie potrafią liczyć. Władza prosi się o kłopoty