Do euro bez pośpiechu

[b]Rzeczpospolita: Już dawno nie było takiego zainteresowania tym, co robią dealerzy obligacji. Czy rzeczywiście Grecja albo jakieś inne państwo może po prostu zbankrutować?[/b]

Steven Major: Rzeczywiście, wszystko zaczęło się w październiku 2008 r., kiedy po spotkaniu grupy G20 w Londynie przywódcy zdali sobie sprawę, że rynek finansowy jest zagrożony i potrzebna jest interwencja. Rządy musiały zwiększyć wydatki nie tylko, aby ratować upadające instytucje, ale również żeby pobudzić gospodarki. W ten sposób to właśnie rządy, a nie gospodarstwa domowe stały się głównym pożyczkobiorcą na rynku.

[wyimek]Niektóre kraje przystąpiły do euro po nieodpowiednim kursie wymiany, a niektóre nie zdążyły dostosować swoich gospodarek[/wyimek]

Nie trzeba było długo czekać, aby tzw. kryzysy dotyczące poszczególnych krajów – Irlandii, Austrii, Islandii, Węgier, Dubaju, a teraz Grecji a nawet Wielkiej Brytanii były na porządku dziennym. Warto jednak pamiętać, że nie wszystkie państwa mają podobny stopień suwerenności. Dubaju np. nie należy rozpatrywać w kategorii niezależnych krajów. Stąd też trudno mówić o niewypłacalności państw jako takich. Tak naprawdę jednak prawdziwymi „suwerenami” są kraje mające własną walutę – Stany Zjednoczone, Kanada, Wielka Brytania, Australia, Szwecja...

[b]Czym zatem jest Dubaj?[/b]

To emirat należący do federacji, która powiązała swoja walutę – dirham - z dolarem amerykańskim. Kraje które zrezygnowały z własnej waluty zrezygnowały z części niezależności. Poza tym niedawny kryzys pokazał, że Dubaj jest zależny od Abu Zabi, więc nie ma także niezależności fiskalnej. W przypadku tego emiratu trudno by mówić o bankructwie państwa. Podobnie jak w przypadku Grecji. Poprzez obecność w strefie euro jej los zależy od Frankfurtu, Berlina czy Paryża....

[b]Czyżby źle było należeć do takiej grupy?[/b]

Historycznie strefa euro sprawiała, że wyceny obligacji krajów do niej należących były zbliżone do siebie, dzięki czemu Grecja mogła taniej pożyczać na rynkach. Sytuacja się jednak zmienia. Z drugiej strony dzięki stefie euro wycena niewypłacalności ryzyka Grecji (mierzona oprocentowaniem kontraktów CDS) nie poszybowała tak wysoko, jak w przypadku Łotwy czy Ukrainy. Obecność w strefie euro może być korzystna. Ale widzimy z już ponad 10-letniej historii, że niektóre kraje przystąpiły do niej po nieodpowiednim kursie wymiany, a niektóre nie zdążyły dostosować swoich gospodarek do gospodarek strefy. To, co im pozostało, nie mając własnej waluty, to dostosowywanie poprzez koszty pracy. W Grecji rosną one od przyjęcia euro. W Niemczech jest odwrotnie. W rezultacie konkurencyjność Niemiec, które są zresztą największym eksporterem, rośnie. Natomiast konkurencyjność Grecji się zmniejsza.

[b]Czy Polska powinna decydować się na euro, skoro nie wiemy, jak wspólna waluta będzie funkcjonować po obecnym kryzysie?[/b]

Ważne, aby polski rząd wyciągnął wnioski z przykładu innych krajów i przy podejmowaniu decyzji był pewny, że kurs wymiany i fundamenty gospodarki są na tyle korzystne, aby przystąpić do strefy euro na lata. Warto pamiętać, że sytuacja Polski jest dobra. W 2009 r. uniknęliście recesji; dług publiczny i deficyt są niskie w porównaniu do innych krajów. Pośpiech nie jest wskazany biorąc pod uwagę obecny stan strefy euro. Wierzę, że nie dojdzie do niewypłacalności Grecji i znajdzie się rozwiązanie. Grecka lekcja posłuży reformie instytucjonalnej samej strefy, powstaną może narzędzia do przeciwdziałania takim sytuacjom w przyszłości.

[b]Ekonomiści dowodzą, że dzięki euro będziemy mogli taniej pozyskiwać pieniądze na rynku...[/b]

Niekoniecznie. Teraz mamy trzy poziomy krajów wewnątrz strefy, jeżeli chodzi o wielkość spreadów. Jeżeli chodzi o niskie spready – 0-100 pkt bazowych – sytuacja jest jasna. To Niemcy, Francja. Holandia, Austria i Francja. W środkowej (100-200 pkt bazowych) grupie są kraje, które wychodzą z kryzysu i które na kryzysie ucierpiały. Przykładem jest Irlandia, Włochy i Belgia. I to właśnie z Włochami Polska powinna się porównywać. Mają bardzo wysoki udział oszczędności, silny system bankowy, płynny rynek długu i bardzo niski koszt pożyczek z Europejskiego Banku Centralnego. Jeszcze rok temu panowała opinia, że Włochy znajdą się w grupie krajów zagrożonych, nazywanej obecnie PIGS. Tak się jednak nie stało. Dług Włoch, choć wysoki, nie wzrósł znacząco w następstwie kryzysu. Wydaje się, że Polska przystępując do strefy euro znajdzie się w tej samej grupie, do której należą obecnie Włochy. Pozostała trzecia grupa, w której jest już Grecja, i zobaczymy, czy znajdzie się też tam Portugalia i Hiszpania z uwagi na szybko rosnące zadłużenie i niekorzystną sytuację strukturalną. Hiszpańskie wysokie bezrobocie (rekordowo wysokie wśród młodzieży) sprawia, że uruchomienie pakietów oszczędnościowych nie będzie łatwe.

[b]Trzecią grupę o której Pan mówi inwestorzy ochrzcili terminem Pigs (akronim angielskich nazw państw). Pan nie zalicza do niej Irlandii...[/b]

W przypadku Irlandii widzieliśmy przynajmniej reakcję rządu. Poważne problemy zaczęły się już w lutym 2009 r. Irlandia ma sektor finansowy który jest dziesięć razy większy, niż rozmiar gospodarki. Rząd w Dublinie szybko zdał sobie sprawę z zagrożeń i stworzył własny, radykalny program cięć i podwyżek podatków, który przynosi już rezultaty. Grecja nie zrobiła jeszcze nic, a od tamtej pory minął już rok. Problem w tym, że nikt za bardzo nie zastanawia się, jak czują się Irlandczycy widząc, że Grecja liczyć może na wsparcie. Nie sądzę, że w grę wchodzi bezpośrednia pomoc finansowa (bail-out), ale raczej pewnego rodzaju gwarancje, które pozwolą Atenom pozyskiwać pieniądze na rynku. Ale sama gospodarka ucierpi. Pamiętajmy, że jest różnica między płynnością a wypłacalnością. Problemy płynnościowe mogą być na ten i przyszły rok w miarę szybko rozwiązane. Ale długookresowa wypłacalność w dalszym ciągu stoi pod znakiem zapytania.

[b]Większość rządów ratuje się emisją obligacji. W takich krajach jak USA czy Francja dawno nie widzieliśmy jednak nadwyżki budżetów. Czy rzeczywiście jest szansa, aby pożyczone pieniądze będą spłacone?[/b]

Czy rzeczywiście wierzy Pan, że spłata musi nastąpić? Historia pokazuje, że kiedy państwa próbują zbyt szybko ograniczyć deficyt, gospodarka popada w recesję. Nie chodzi mi o to, że bycie rozrzutnym jest dobrą strategią. Pamiętajmy jednak, że na wzrost gospodarczy składają się nie tylko inwestycje, oszczędności i wydatki konsumpcyjne, ale również wydatki rządowe, Jeżeli te pierwsze trzy składowe maleją, jedyna nadzieja w rządzie. Popatrzmy na Japonię: to wciąż kraj rozwinięty, zaliczany z USA do grupy G2, choć jej dług publiczny oscyluje w granicach 200 proc. PKB. Ale koszty obsługi długu to 1 proc. PKB, a Japończycy wciąż żyją na wysokim poziomie. Paradoksalnie Japonia może pozbyć się długu szybko wydłużając wiek emerytalny z 65 do 75 lat. Średnia długość życia w ostatnich 40 latach wzrosła tam o 10 lat, a dodatkowo Japończycy generalnie żyją relatywnie długo. Widać jednak, że władze oceniły, że nie warto tego robić

[b]Gdzie jest zatem limit zadłużenia?[/b]

Teoretycznie wyznaczony limit dla tzw. optymalnej strefy walutowej sugeruje 60 proc. PKB. Obecnie niewiele krajów znajduje się poniżej tego poziomu. Nie wiadomo jendak, jak akademicki limit ma się do działań antycyklicznych. Moody’s ocenia, że granica 100 proc. jest ważna. A dlaczego nie np. 150 proc.? Ważne jest to, że jeżeli kraj nie ma własnej waluty, to musi stosować się do kryterium ustalonego na pewnym – słusznym bądź niesłusznym – poziomie przez daną grupę, tak jak to się dzieje w Unii Europejskiej. Kraje, które dysponują własną walutą, obawiać się muszą tylko agencji ratingowych. Ale jak oceniać prace instytucji, które 80 proc. tzw. CDO (collateralised debt obligations) nadawały niedawno rating AAA, a obecnie jest to BBB. Te same instytucje obniżyły rating Japonii, a ta wciąż ma się dobrze.

[b]Pozostają jeszcze modne ostatnio CDS-y...[/b]

Są dobre i złe strony CDS-ów. Ale moje osobiste zdanie jest takie, że każdy nowy instrument jest dobry i zwiększa przejrzystość rynku. Dla banków to narzędzie ubezpieczające banki przed problemami kontrahenta, czyli zwiększający płynność rynku. Problem z CDS-ami polega na tym, że nie są one niczym ograniczone. Zakup obligacji jest ograniczony dostępnością środków kupującego. CDS nie mają limitów pozycji. Teraz rynek CDS przejęli traderzy, którzy traktują je po trosze jako kasyno. Ale każdy rynek ma także część spekulacyjną. Mówi się obecnie o ograniczeniu, co może być konstruktywne.

[b]CDSy spowodowały, że państwa są traktowane jak prywatne przedsiębiorstwa. W przypadku Lehmana przyśpieszyły bankructwo. Czy podobny scenariusz może czekać Grecję albo inny rząd?[/b]

W odróżnieniu od rynku korporacji, wycena „rządowych” CDS-ów tylko częściowo odbiega od realnego rynku długu, potem działają siły korygujące odchylenie. Jeżeli CDS-y dają dużo większą stopę zwrotu niż rządowe obligacje, to żaden inwestor nie kupi obligacji, ale sprzedawać będzie tylko ochronę przez CDS-y. Ostatnio wycena CDS-ów na obligacje Wielkiej Brytanii poszła w górę, co sugeruje, że Wielka Brytania powinna mieć obniżony rating o 2-3 poziomy. Ale jak Pan się domyśla, nie wierzę w to. Wielka Brytania nie ma bowiem ryzyka kredytowego. W mojej opini żaden suwerenny kraj nie może zbankrutować.

[b]A Argentyna?[/b]

Argentyna nie miała własnej waluty, peso było powiązane z dolarem (currency board). Jedyny kraj, który stał się niewypłacalny i miał swoją walutę, to Rosja w 1990 r. Ale Rosja nie była krajem demokratycznym. W przypadku reżimów totalitarnych gotowość do spłaty zobowiązań, co jest ważnym czynnikiem dla kredytodawców, nie jest taka sama, jak w demokracjach. Demokracje chcą spłacać zadłużenie, bo chcą mieć dostęp do międzynarodowych rynków finansowych. W ostatnich 100 latach nie było prawdziwych niewypłacalności w przypadku krajów z własną walutą. Przykład Rosji jest dyskusyjny.

[b]Obligacje rządowe znajdują nabywców z uwagi na niskie stopy procentowe na rozwiniętych rynkach. Stąd m.in. bierze się napływ inwestorów do Polski. Co jeżeli tanie pieniądze się skończą? Jak wyglądać będą wtedy rynki?[/b]

Obawy są uzasadnione. Ale obecny napływ inwestycji do Polski nie jest niczym unikatowym. Podobnie dzieje się w RPA i na innych rynkach. To fenomen w skali międzynarodowej. Globalni inwestorzy szukają wysokich nominalnych stóp zwrotu, podczas gdy krajowi inwestorzy muszą uwzględniać także inflację. Dynamika cen w Polsce nie ma znaczenia dla graczy z zagranicy. Pożyczają, bowiem w obcej walucie i mają jeszcze nadzieję na zwrot w euro. Podobnie było w późnych latach 80-tych z Hiszpanią, Włochami i nawet Francją. Wtedy globalni gracze pożyczali we frankach szwajcarskich i niemieckich markach, teraz – w jenie i dolarze. W pewnym sensie działa to korzystnie na „konwergujący” rynek, ponieważ obniża koszt pozyskania długu. Źle, jeżeli wypycha to krajowych inwestorów, którzy nie mają szans kupienia papierów za właściwą cenę.

[b]Analogia z przeszłością nie jest może jednak wskazana. Skala emisji jest obecnie niewspółmiernie większa...[/b]

Skala oczywiście jest duża, ale rynek też jest większy. To, co było kiedyś warte 20 mln DM jest obecnie wyceniane na 100 mln euro. Jeżeli zaś chodzi o tzw. „exit strategy”, do których przymierzają się banki centralne nie będzie to łatwe. Teoretycznie większość ekonomistów widziałoby zacieśnienie fiskalne przed zaostrzeniem polityki pieniężnej. Ale dla rządów będzie to trudne, jeżeli nie będzie wystarczającego popytu wewnętrznego. Poza tym prawdziwi suwereni mogą utrzymywać luźną politykę fiskalną dłużej. Udało się to Japonii. Jeżeli UK uniknie obniżenia ratingów, może pozostawić taką politykę na dłużej. Strany Zjednoczone mają możliwości finansowania Wydaje się, że. Barack Obama z uwagi na kalendarz wyborczy nie zdecyduje się na oszczędności.

[b]Pozostają więc podwyżki stóp procentowych.[/b]

Możemy zastanawiać się, po co to robić w sytuacji, gdy nie ma inflacji, tym bardziej, że w czasie, kiedy stopy procentowe są bliskie zera, ludzie wciąż spłacają kredyty, Byłbym bardzo ostrożny, gdyż może to wprowadzić gospodarkę w kolejny kryzys. I to właśnie wynika z wypowiedzi Bena Bernanke. Europejski Bank Centralny ma podobne obawy. Co ciekawe, to EBC okazał się sprytniejszy i stworzył elegancką strategię oddzielającą zarządzanie płynnością od ustalania poziomu stóp procentowych. Jeżeli bank zdecyduje się podwyższyć koszt pieniądza na rynku pozabankowym, nie przedłuży po prosu zapadających w czerwcu rocznych pożyczek dla banków komercyjnych w ramach operacji repo. Podwyżka stóp w momencie, kiedy część krajów boryka się z deflacją, jest mało prawdopodobna. Sytuacja w USA jest bardziej skomplikowana. Nie ma tam dużych różnic między poszczególnymi stopami procentowymi FED. Poza tym FED musi zdecydować, co zrobić z 1,3 bln USD rezerw stworzonych na zakupy aktywów z zagrożonych banków.

[b]Ile czasu mamy więc do pierwszych podwyżek.[/b]

Myślę, że główne stopy procentowe zostaną na obecnym poziomie do końca 2011 r. Banki poczekają na odbudowę gospodarek.