Szybkie przyjęcie euro jest wciąż możliwe

Suplement do opracowanego przez NBP „Raportu na temat pełnego uczestnictwa Rzeczypospolitej Polskiej w trzecim etapie unii gospodarczej i walutowej” poświęcony implikacjom kryzysu finansowego dla integracji Polski ze strefą euro, zasługuje na szczególną uwagę z dwóch powodów. Po pierwsze zawiera on tezę, że kryzys finansowy może przyczynić się do pogorszenia bilansu korzyści i kosztów przyjęcia wspólnej waluty. Po drugie suplement akcentuje „wysokie ryzyko” związane z wypełnieniem kryteriów z Maastricht oraz koszty, jakie mogą się wiązać z dążeniem do ich wypełnienia w warunkach trwającego kryzysu gospodarczego.

Głównym uzasadnieniem dla pierwszej tezy suplementu jest ryzyko nasilenia się tendencji protekcjonistycznych w krajach Unii, na które właściwą, zdaniem autorów raportu, odpowiedzią byłoby złagodzenie krajowej (autonomicznej) polityki monetarnej. Trudno zgodzić się z taką oceną. Po pierwsze doświadczenia ostatnich miesięcy pokazują, że podjęte w niektórych rozwiniętych krajach UE próby powrotu do protekcjonizmu (np. propozycja rządowego wsparcia dla francuskiego sektora motoryzacyjnego w zamian za realokację produkcji samochodów z zagranicy do Francji) nie powiodły się, do czego w znacznym stopniu przyczyniła się zdecydowana postawa Komisji Europejskiej.

Po drugie zwalczanie ewentualnego protekcjonizmu poprzez rozluźnienie krajowej polityki pieniężnej musiałoby przyjąć postać znaczącego osłabienia kursu złotego, wspierającego cenową konkurencyjność krajowej produkcji. Jednak przestrzeń dla takiego osłabienia praktycznie nie istnieje. Ze względu na duży udział kredytów nominowanych w walutach obcych w aktywach sektora bankowego, znaczący spadek kursu złotego oznaczałby istotne zmniejszenie relacji funduszy własnych banków do ich aktywów ważonych ryzykiem.

[wyimek]Trudno się oprzeć wrażeniu, że autorzy raportu NBP pasywnie ocenili perspektywy spełnienia przez Polskę kryteriów z Maastricht [/wyimek]

W warunkach utrzymujących się barier w dostępie do kapitału wymusiłoby to na bankach ograniczenie akcji kredytowej, a więc działanie o skutkach odwrotnych do zamierzonych. Ponadto, nastąpiłoby wówczas pogorszenie sytuacji finansowej przedsiębiorstw i gospodarstw domowych posiadających zadłużenie nominowane w walutach obcych. To z kolei rodziłoby straty ponoszone przez sektor bankowy i związane z tym ryzyko dla stabilności całego systemu finansowego. Właśnie to zagrożenie skłoniło NBP do podjęcia w lutym wspólnej z innymi bankami centralnymi w regionie werbalnej interwencji walutowej. Chcąc zmniejszyć ryzyko silnego osłabienia złotego, rząd zwrócił się w kwietniu do Międzynarodowego Funduszu Walutowego o przyznanie Polsce elastycznej linii kredytowej.

[srodtytul]Więcej korzyści[/srodtytul]

W tym miejscu warto zwrócić uwagę na dwa ważne następstwa kryzysu finansowego, oddziałujące w kierunku poprawy bilansu korzyści i kosztów z przyjęcia euro. Pierwszym z nich jest problem opcji walutowych. Wskazuje on, że w warunkach typowej dla gospodarki wschodzącej tendencji do umocnienia kursu walutowego trend aprecjacyjny może być na tyle silny, że relatywnie tanie transakcje typu forward zabezpieczające przed ryzykiem kursowym mogą nie zapewniać eksporterom satysfakcjonującego poziomu kursu rozliczenia transakcji handlowej. Poziom taki zapewniają opcje walutowe, jednak ich koszt jest relatywnie wysoki, co skłoniło niektóre przedsiębiorstwa do budowania złożonych bezkosztowych strategii opcyjnych. Strategie te zawiodły w warunkach gwałtownego odwrócenia trendu na rynku walutowym. Casus opcji wzmacnia więc argument o niekorzystnym wpływie zmienności kursu walutowego na handel zagraniczny. Pozwala on zakwestionować stawianą w wielu pracach empirycznych tezę, że negatywny wpływ zmienności kursu walutowego na handel zagraniczny można istotnie ograniczyć, jeśli przedsiębiorstwa mogą zabezpieczać się przed ryzykiem kursowym. Problemy z opcjami dowodzą, że jest to jedynie warunek konieczny. Warunkiem dostatecznym jest odpowiednio niska cena zabezpieczenia.

Drugim ważnym następstwem kryzysu finansowego jest wzrost elastyczności krajowego rynku pracy. Siła wstrząsu zewnętrznego odczuwanego przez polskie przedsiębiorstwa, głównie w sektorze przemysłowym, była na tyle duża, że w wielu firmach wymusiła dostosowania w postaci zmniejszenia wynagrodzeń i ograniczenia czasu pracy. Kryzys finansowy sfalsyfikował więc postulowaną w teorii ekonomii i podbudowaną wynikami badań empirycznych tezę o sztywności płac nominalnych w dół. Oznacza to, że po przyjęciu wspólnej waluty dostosowania na rynku pracy, stanowiące odpowiedź na ewentualne wstrząsy asymetryczne dotykające polską gospodarkę, mogą być głębsze niż dotychczas oczekiwano i uwzględniano w pracach szacujących koszt utraty autonomii monetarnej. To z kolei oznacza mniejszy koszt integracji ze strefą euro.

W suplemencie do raportu postawiono tezę, że w warunkach pogorszenia koniunktury gospodarczej zarówno koszty spełnienia kryteriów z Maastricht, jak i ryzyko związane z przystąpieniem do ERM2 mogą być zbyt wysokie.

Zdaniem autorów raportu relatywnie dobra kondycja polskiej gospodarki na tle krajów UE utrudni Polsce spełnienie kryterium inflacyjnego z Maastricht. Można jednak przedstawić rozumowanie prowadzące do innego wniosku. Relatywnie szybszemu wzrostowi gospodarczemu (ewentualnie relatywnie płytkiej recesji) w Polsce niż w krajach UE towarzyszyć będzie, podobnie jak w pozostałych krajach Unii, niski stopień wykorzystania mocy wytwórczych, oznaczający zmniejszenie presji inflacyjnej.

Co więcej, jest dość prawdopodobne, że spadek inflacji w Polsce spowodowany spowolnieniem gospodarczym będzie głębszy niż w trzech krajach wyznaczających wartość referencyjną dla kryterium inflacyjnego. Na wysokie prawdopodobieństwo tego scenariusza wskazuje fakt, że w ostatnich czterech latach umiarkowanie silnej korelacji wartości referencyjnej i średniorocznej inflacji HICP w Polsce (51 proc.) towarzyszyło dwukrotnie wyższe odchylenie standardowe tej ostatniej (1,1 wobec 0,6 pkt proc. w strefie euro). W sumie więc koszt spełnienia przez Polskę kryterium inflacyjnego (dodatkowego obniżenia inflacji) w warunkach globalnego kryzysu gospodarczego może być zbliżony do kosztu wypełnienia tego kryterium, jeżeli inflację trzeba będzie obniżyć z poziomu celu inflacyjnego Rady Polityki Pieniężnej (2,5 proc.), osiągniętego w warunkach pełnego wykorzystania mocy wytwórczych.

[srodtytul]Rola polityki fiskalnej[/srodtytul]

Autorzy raportu postulują, aby w okresie spowolnienia wzrostu gospodarczego polityka fiskalna wzięła na siebie ciężar stabilizacji gospodarki poprzez wykorzystanie funduszy strukturalnych i inwestycje związane z Euro 2012. A to z kolei może, ich zdaniem, utrudnić spełnienie kryterium fiskalnego, głównie ze względu na wysoki deficyt strukturalny sektora finansów publicznych. Trudno oprzeć się wrażeniu, że autorzy raportu pasywnie ocenili perspektywy spełnienia przez Polskę kryteriów z Maastricht.

[wyimek]W najbliższym czasie polityka gospodarcza w Polsce powinna być prowadzona w taki sposób, aby uniknąć scenariusza szybkiego wzrostu długu publicznego[/wyimek]

Zastosowane przez nich podejście abstrahuje bowiem od wysokiego wyjściowego poziomu relacji długu publicznego do PKB (47,6 proc. w 2008 r.), ograniczającego przestrzeń wzrostu deficytu. Przy ostrożnych założeniach, że dynamika PKB w latach 2009 – 2010 wyniesie odpowiednio 0,1 i 1 proc. , a kurs złotego na koniec 2009 i 2010 r. będzie zbliżony do kursu obserwowanego pod koniec 2008 r., relacja deficytu sektora finansów publicznych do PKB wyniesie w tych latach odpowiednio 6 i 5,5 proc. wyłącznie na skutek działania tzw. automatycznych stabilizatorów, a więc powiązanego z fazą cyklu koniunktury spadku dochodów i wzrostu wydatków.

[srodtytul]Teoretyczny wybór[/srodtytul]

W efekcie, zakładając dochody z prywatyzacji w bieżącym i przyszłym roku każdorazowo na poziomie 2 mld zł, w 2010 r. relacja długu publicznego do PKB wyniosłaby 56 proc. Oznaczałoby to szybkie zbieganie tej relacji do konstytucyjnej granicy 60 proc. Proces ten następowałby zapewne jeszcze szybciej na skutek osłabienia złotego, podnoszącego nominalną wartość zadłużenia. Spadek kursu złotego stanowiłby naturalną reakcję rynku na wzrost potrzeb pożyczkowych państwa i perspektywę napięć politycznych związanych ze społecznymi skutkami nieuniknionego dostosowania fiskalnego. Zarysowany w suplemencie do raportu NBP wybór pomiędzy ekspansją fiskalną łagodzącą skutki kryzysu a szybkim wprowadzeniem euro w Polsce ma więc w znacznym stopniu charakter teoretyczny.