Sprzeczne strategie

Używanie różnych instrumentów do rozwiązywania kryzysu w strefie euro jest nieskuteczne. Aktualnie Europa wykorzystuje równolegle różne sposoby, które mają ograniczyć krótkoterminowe konsekwencje kryzysu zadłużenia.

Po pierwsze, podejmowana jest próba uwolnienia Włoch i Hiszpanii, przynajmniej na kilka miesięcy, od zgubnego wpływu hiperwysokich kosztów finansowania ich długu poprzez powiększenie środków Europejskiego Funduszu Stabilizacji Finansowej (EFSF). Ma to umożliwić funkcjonującym od niedawna nowym rządom w tych krajach szybkie sformułowanie, przeprowadzenie przez parlamenty i wdrożenie niezbędnych reform systemowych, które w dłuższym okresie przyczyniłyby się do trwałego ograniczenia deficytów tych krajów, zwiększyły konkurencyjność ich gospodarek i skierowały je na ścieżkę szybszego wzrostu gospodarczego.

Po drugie, Europejski Nadzór Finansowy (EBA) nakazał bankom europejskim bardzo istotne zwiększenie kapitałów własnych (współczynnik kapitałów podstawowych pierwszej kategorii nie może być niższy niż 9 proc. w porównaniu z obecnymi 5 proc., co oznacza konieczność dokapitalizowania na kwotę ponad 110 mld euro; z tego na banki prowadzące działalność operacyjną w Polsce poprzez spółki zależne przypada niemal połowa) w bardzo krótkim czasie, czyli do końca czerwca tego roku.

Dzięki temu banki europejskie mogłyby zamortyzować dziury w swoich bilansach powstałe m.in. w wyniku tworzenia rezerw na obligacje słabszych krajów eurolandu.

Po trzecie, poprzez skup obligacji państw eurolandu na rynku wtórnym Europejski Bank Centralny (EBC) utrzymuje minimalną płynność tych papierów.

Polityka Europejskiego Nadzoru Finansowego wysyła złe sygnały rynkowe, zupełnie nieadekwatne do obecnej sytuacji

Każdy z tych trzech pomysłów zastosowany w odpowiednim czasie i przy właściwym dozowaniu byłby właściwy, by ograniczyć implikacje jednoczesnego bankructwa kilku słabszych krajów strefy euro, bądź by wręcz takiemu bankructwu zapobiec. Pozostaje tylko jedno „ale": wszystkie trzy recepty nie pasują do siebie ani czasowo, ani merytorycznie.

W moich rozważaniach skupię się na kwestii rekapitalizacji banków, a później przedstawię ją w kontekście innych instrumentów antykryzysowych.

Komu pomagamy: bankom czy rządom?

Trzeba zwrócić uwagę, że polityka EBA wysyła złe sygnały rynkowe, zupełnie nieadekwatne do obecnej sytuacji.

Wydaje mi się, że kluczową w obecnej debacie jest kwestia, w jakiej fazie cyklu koniunkturalnego kapitały instytucji finansowych powinny być zwiększane – przed czy w trakcie fazy kryzysu, w który niewątpliwie gospodarka europejska wkracza. Przed kryzysem ruch taki jest niewątpliwie wskazany i skuteczny, w fazie kryzysu może być kontrproduktywny. Albo będzie nieskuteczny, albo doprowadzi do kryzysu gospodarczego.

Według EBA preferowanym źródłem dokapitalizowania banków powinien być rynek kapitałowy. Ten kierunek w dzisiejszej sytuacji może się okazać bardzo trudny do realizacji z uwagi na bardzo niską skłonność inwestorów do inwestowania w papiery, które pośrednio są powiązane z ryzykiem bankructwa suwerena.

Dodatkowym elementem zniechęcającym inwestorów do uczestniczenia w podwyższaniu kapitałów banków europejskich może się okazać ograniczanie przez EBA możliwości wypłaty dywidendy. „Dobrowolna" rezygnacja prywatnych wierzycieli z części swoich należności w przypadku Grecji powoduje, że inwestorzy będą podejmować swoje ewentualne decyzje wobec dokapitalizowania banków na podstawie pozycji brutto danych banków wobec krajów zagrożonych kryzysem, gdyż przy dobrowolności podejścia ewentualne instrumenty zabezpieczające z dużym prawdopodobieństwem nie będą funkcjonować.

Ponadto banki mają możliwość obniżenia ryzyka suwerenów, jeśli zdecydują się na masową wyprzedaż obligacji państwowych ze swoich portfeli. Taki krok nie zmniejszy wprawdzie potrzeb kapitałowych banków, gdyż one są kalkulowane na podstawie stanu z jesieni ubiegłego roku, jednak z mniejszym portfelem ryzykownych papierów zagrożonych krajów eurolandu banki będą mogły rozszerzyć spektrum potencjalnych inwestorów.

Inaczej niż w Ameryce

Alternatywnie istnieje teoretyczna możliwość dokapitalizowania banków ze środków publicznych. Zwolennicy tego pomysłu wskazują na przykład przymusowej rekapitalizacji banków w Stanach Zjednoczonych po upadku Lehman Brothers trzy lata temu.

W debacie nad drogami wyjścia z kryzysu przydałby się silny polski głos

Zapominają oni jednak o innym kontekście czasowym przeprowadzonej wówczas operacji, kiedy to dług publiczny nie był jeszcze tak krytycznie oceniany przez rynki finansowe. Z dzisiejszej perspektywy większość słabszych krajów strefy euro miałaby problemy ze sfinansowaniem rekapitalizacji swoich banków ze środków publicznych.

Jeśli tak jest, to w tym celu zmobilizowane mogłyby zostać środki będące do dyspozycji EFSF, na co wskazuje między innymi Jan Krzysztof Bielecki. W tym przypadku jednak nastąpiłoby istotne uszczuplenie środków będących do dyspozycji EFSF dla zabezpieczenia emisji nowych emisji obligacji państw eurolandu.

Wystąpiła zatem ponowna konieczność zwiększenia zasobów kapitałowych tego funduszu, na który to krok chyba nikt w Europie nie ma większej ochoty.

Jeśli nie znajdzie się zatem wystarczająco dużo kapitału prywatnego na rynku, a ograniczone zasoby EFSF nie będą użyte do dokapitalizowania banków, bankom europejskim nie pozostawałoby nic innego jak tylko zredukowanie ich aktywów obciążonych ryzykiem, żeby sprostać wymaganiom EBA. Zjawisko wystąpienia „credit crunch" i jego wpływu na sferę realną gospodarek krajów strefy euro wydaje się w takich warunkach bardzo prawdopodobne.

Oczywiście niektórym krajom europejskim takie „zdelewaryzowanie" gospodarki do rozsądnych rozmiarów w dłuższej perspektywie czasowej wyszłoby na zdrowie. Tu jednak wobec decyzji EBA trzeba działać szybko, dlatego też może być przez to wywołany negatywny szok dla sfery realnej gospodarki.

Czarno na białym widać sprzeczność w działaniach politycznych w Unii Europejskiej.

Z jednej strony, wymusza się na bankach naprawienie swoich bilansów i pozyskiwanie inwestorów, co nie może się odbyć bez „czyszczenia" tych bilansów z gorszych aktywów. Z drugiej strony, politycy i EBC starają się zachęcić banki, żeby nie ograniczały swojego zaangażowania na rynkach obligacji, bez żadnego wsparcia dla tych rynków.

Bezprecedensowy przypadek Grecji z „dobrowolną" rezygnacją z części należności przez inwestorów prywatnych dodatkowo zniechęca banki do finansowania instytucji publicznych w dotychczasowym wymiarze. Dlaczego banki miałyby ufać EFSF jako instytucji ubezpieczającej ryzyko publiczne, jeśli w przypadku Grecji zostały one przymuszone do restrukturyzacji jej długu bez żadnego mechanizmu odszkodowawczego, mimo wystąpienia ewidentnego przypadku naruszenia umowy emisji obligacji?

Jakie są wyjścia

Są zatem dwie drogi. Po pierwsze, Europa (EBA, Unia Europejska itd.) może uznać, że z długiem publicznym związane jest duże ryzyko, którego nie można sztucznie zmniejszyć. W takiej sytuacji bankom potrzebne będzie bardzo solidne dokapitalizowanie.

Jego zakres powinien być na tyle istotny, żeby ewentualne zaostrzenie kryzysu finansów publicznych w krajach eurolandu nie pociągnęło za sobą upadłości kolejnych banków. Kwota ponad 100 mld euro nie wydaje się w świetle innych decyzji nadzorczych EBA być przekonująca.

Po drugie, Europa może uznać, że należy za wszelką cenę pomagać tym krajom strefy euro, które są zagrożone utratą płynności, ale fundamentalnie mają szansę na pozostanie wypłacalnymi. W takiej sytuacji potrzeby kapitałowe banków nie byłyby tak znaczące, można by łagodniej podejść do terminów i wysokości potrzebnego dokapitalizowania, ale jednocześnie należałoby gwałtownie zwiększyć skuteczność instrumentów, które zwiększą zaufanie do rynku obligacji.

W tym kontekście politycy powinni podjąć decyzję wyboru między dwoma alternatywnymi drogami: albo dokapitalizowanie EFSF i zwiększenie jego zdolności pożyczkowych, albo szybkie i solidne dokapitalizowanie banków europejskich.