„zagranicy” w polskim długu

Wypowiedź prezesa NBP (wywiad dla „WSJ" z 18 lutego), którą można wręcz odczytać jako werbalną interwencję na rynku długu, to kolejny wyraz zaniepokojenia strukturą finansowania długu Skarbu Państwa. Niepokojący jest bowiem rekordowy poziom udziału inwestorów zagranicznych w rynkowych skarbowych papierach wartościowych. Udział ten wzrósł w roku 2012 do 37 proc. z poniżej 30 proc. notowanych w roku 2011.

Obawy m.in. prezesa NBP prawdopodobnie dotyczą scenariusza, w którym doszłoby do odpływu inwestorów portfelowych, w szczególności tak zwanych „hot money". Scenariusz ten przypominałby wydarzenia z roku 2008/2009 kiedy to kurs EUR/PLN poszybował w kierunku 4,90, a krajowy rynek obligacji praktycznie zamarł.

Reanimację przyniosła interwencja NBP w postaci zapewnienia długoterminowych pożyczek pod portfele obligacji skarbowych. W efekcie banki polskie zamortyzowały falę wyprzedaży polskich obligacji przez inwestorów zagranicznych.

W roku 2008/2009 portfel inwestorów zagranicznych wynosił jednak jedynie 65 mld zł i skurczył się „tylko" do 55 mld zł. Biorąc pod uwagę, że obecnie wartość portfela inwestorów to niemal 200 mld zł obawy przed realizacją negatywnego scenariusza wydają się być uzasadnione.

Jakie narzędzia ma NBP

Przyjmijmy tezę prezesa NBP, że dalszy wzrost zaangażowania „zagranicy" w Polski dług zwiększa ryzyko scenariusza masowego odpływu kapitał (uprawnione jest twierdzenie, że obecni nabywcy mogą być coraz gorszej jakości, używające kalki językowej nowi inwestorzy to często tzw. „słabe ręce", przewartościowanie polskich obligacji może skutkować powstaniem bąbla etc.

Celem tego artykułu nie jest kwantyfikacja prawdopodobieństwa tego scenariusza). Nasze pytanie brzmi: jakie narzędzia, poza tymi mogącymi być wykorzystanymi już w czasie kryzysu, ma w swoim arsenale NBP, aby docelowo zmienić strukturę posiadania polskich obligacji ograniczając jednocześnie skalę przeceny polskiego długu w krótkim okresie. Poniżej postaramy się przedstawić kilka z nich i zarysować scenariusze mogące się realizować w wyniku ich implementacji.

Propozycja pierwsza. Znaczna obniżka stopy bazowej NBP. Spowodowałaby ona spadek rentowności na całej krzywej dochodowości i jednoczesne wystromienie krzywej dochodowości, czyli większy spadek rentowności obligacji o najkrótszym terminie zapadalności.

W efekcie gra na dalsze spadki bazowej stopy procentowej przestaje mieć sens. Inwestorzy zagraniczni powoli (lub gwałtownie w zależności od skali takiej obniżki) zaczęliby opuszczać rynek, ceny obligacji mogłyby spaść, stając sie bardziej atrakcyjne dla inwestorów lokalnych.

Udział inwestorów zagranicznych w długu polskim jest efektem koniunkcji większej ilości czynników niż tylko polityka pieniężna

Wadą takiego rozwiązania jest prawdopodobne znaczne osłabienie złotego. Koszty obsługi długu niekoniecznie muszą wzrosnąć, zmieni się tylko struktura krzywej dochodowości (wystromienie krzywej). Ministerstwo Finansów będzie musiało płacić inwestorom relatywnie więcej za plasowanie dłuższych obligacji. Strategia taka poprzez spadek stawek WIBOR, będący konsekwencją obniżek stopy bazowej NBP, prowadzić mogłaby również do spadku wyniku odsetkowego banków. Propozycja taka natrafia również na obiektywną barierę implementacyjną, którą jest jastrzębia RPP.

Propozycja druga. Redukcja emisji bonów pieniężnych przez NBP i przesunięcie nadpłynności sektora bankowego w dług Skarbu Państwa.

Nadpłynność sektora bankowego to obecnie ok. 125 mld zł, tylko niewielka cześć tej kwoty obecnie inwestowana jest w obligacje skarbowe. Bank centralny mógłby jednak zmniejszyć wolumen operacji płynnościowych i emisji bonów pieniężnych prowadząc do spadku stawek Polonia wyraźnie poniżej stopy interwencyjnej. Ministerstwo Finansów kontynuowałoby wówczas zmianę struktury terminowej emisji zwiększając emisje krótkich obligacji i bonów skarbowych, które kupują głównie polscy inwestorzy, w szczególności banki.

Skutkami takiego posunięcia byłoby uatrakcyjnienie krótkich papierów skarbowych względem bonów pieniężnych i w efekcie przesunięcie zarządzania płynnością banków w stronę bonów skarbowych i następnie w stronę obligacji. Prawdopodobnie w wyniku powyższych zmian poprawiłby się wynik na działalności lokacyjnej banków. W tym ćwiczeniu spadek stawek WIBOR powinien być ograniczony, co nie pogorszyłoby wyniku odsetkowego banków.

Podobna strategia NBP z powodzeniem była stosowana w roku 2009, kiedy to polski sektor bankowy w dużym stopniu odpowiedzialny był za sfinansowanie deficytu budżetowego.

Wadą tej propozycji jest jawne odejście NBP od strategii stabilizacji Polonii w okolicy stopy interwencyjnej. Podkreślić należy jednak, że wzorem Europejskiego Banku Centralnego NBP rozbieżność stopy operacji refinansowych ze stopami rynku międzybankowego tłumaczyć mógłby nadzwyczajnymi warunkami rynkowymi lub implementacją działań zapobiegawczych powstawaniu bąbli spekulacyjnych bądź ukierunkowanych na destabilizację rynków dłużnych (obecna strategia polityki monetarnej zagadnieniu temu poświęca dużo miejsca).

Skuteczność strategii redukcji podaży ponów pieniężnych może ograniczać fakt limitów ryzyka emitenta w polskich bankach, który to limit może ograniczać możliwość realokacji płynności w papiery skarbowe. Należy również pamiętać, że koszt wewnętrzny pieniądza w bankach tożsamy jest z kosztem depozytów, w wielu przypadkach wyższym niż rentowność obligacji skarbowych.

Propozycja trzecia. Obniżka stopy rezerwy obowiązkowej.

Działanie takie uwolniłoby dodatkową płynność po stronie banków polskich. W pierwszym kroku obniżka stopy rezerwy obowiązkowej powinna skutkować zwiększonym popytem na obligacje skarbowe. Rozwiązanie to bardzo podobne do jest do propozycji pierwszej, choć prawdopodobnie wiązałoby się z mniejszym wpływem na gospodarkę realną.

Efektami ubocznymi byłyby prawdopodobne osłabienie waluty, spadek krótkich stóp procentowych (pod warunkiem, że NBP nie będzie w całości sterylizował efektów obniżki stopy).

Należy pamiętać, że przyciągnięcie inwestorów polskich do inwestowania w polskie obligacje za pomocą działań NBP nie musi gwarantować odpowiednich zwrotów z inwestycji, jeżeli globalne warunki rynkowe ulegną znaczącej zmianie.

Niewspółmierne ryzyko

Zaprezentowane propozycje, zdaniem autorów, mogą nieść jednak ryzyka niewspółmierne do korzyści, które NBP w ich efekcie mógłby uzyskać. Naszym zdaniem menu dostępnych działań, wyłączając te stricte kryzysowe, wydaje się dosyć ubogie.

Warto zwrócić uwagę na fakt, iż udział inwestorów zagranicznych w długu polskim jest efektem koniunkcji znacznie większej ilości czynników niż tylko polityka pieniężna. Inwestorzy zagraniczni zagłosowali swoimi pieniędzmi za 1) polityką pieniężną prowadzoną przez NBP 2) polityką fiskalną prowadzoną przez Ministerstwo Finansów w czasie kiedy kraje o znacznie wyższym ratingu zmagały się z trudnościami w finansowaniu swojego długu.