Stopy procentowe są tam, gdzie powinny

Co prawda inflacja w Polsce jest niska, ale w sytuacji, gdy ociera się ona o zero i jest od dłuższego czasu wyraźnie poniżej celu banku centralnego, trudno uznać to za pożądaną sytuację.

Zadaniem Narodowego Banku Polskiego jest utrzymywanie inflacji w pobliżu celu 2,5 proc. i traktowanie tego celu w sposób symetryczny. Dlatego bardzo niska inflacja, oscylująca obecnie na granicy deflacji, powinna wywoływać wśród bankierów centralnych „dyskomfort" porównywalny z sytuacją, gdyby wynosiła ona ok. 5 proc.

Gdyby w tym przypadku wzrost gospodarczy utrzymywał się na niskim poziomie, Rada Polityki Pieniężnej nie miałaby żadnego dylematu, bo sprowadzenie inflacji do akceptowalnych poziomów wymagałoby po prostu obniżek stóp procentowych. Niemniej w rzeczywistości wzrost gospodarczy jest obecnie na tyle wysoki, że wcale nie jest oczywiste, czy w ogóle Rada powinna reagować na inflację.

Nie wiadomo więc, czy w swoich działaniach RPP powinna kłaść akcent na bieżące dane o inflacji i próbować obniżać stopy, czy też może powinna spoglądać w przyszłość i potraktować wysoki bieżący wzrost jako zapowiedź wyższej inflacji w 2015 r. W tym ostatnim przypadku obniżki stóp procentowych byłyby błędem.

Bardzo niska inflacja, na granicy deflacji, powinna wywoływać wśród bankierów centralnych „dyskomfort" porównywalny z tym, gdyby wynosiła około 5 procent

Sytuację dodatkowo komplikuje fakt, że Europejski Bank Centralny po raz kolejny obniżył stopy procentowe, w tym stopę depozytową poniżej zera. Sam spadek stóp w strefie euro był w swojej skali niewielki, ale jednocześnie EBC obiecał zapewnienie długoterminowej płynności dla sektora bankowego pod warunkiem, że zostanie ona przeznaczona na zwiększenie akcji kredytowej dla sektora prywatnego.

Największe wrażenie na inwestorach zrobiła jednak chyba determinacja, z jaką prezes EBC Mario Draghi sformułował swoje przesłanie, a w szczególności jego słowa: „We are not finished here".

Podobną determinację EBC wykazał tylko raz, gdy w 2012 roku prezes Draghi zadeklarował, że zrobi wszystko, co będzie konieczne („whatever it takes"), aby uratować euro.

Nie wchodząc w szczegóły, działania EBC zwiększają apetyt zagranicznych inwestorów na polskie aktywa oraz stymulują oczekiwania, że Rada Polityki Pieniężnej podąży śladem EBC i obniży stopy.

To nie moment na obniżki

W sytuacji gdy rynkowa presja narasta, a część inwestorów głośno mówi o obniżkach, warto spojrzeć na obecną sytuację z nieco dłuższej perspektywy, aby chłodno ocenić argumenty za lub przeciw zmianom w polityce pieniężnej. Taka chłodna ocena w niemal każdym aspekcie przemawia przeciw obniżkom.

Po pierwsze, narażając się na stwierdzenie oczywistych faktów, warto podkreślić, że Polska znajduje się w zupełnie innej sytuacji niż strefa euro, a przez to wymaga również zupełnie innej polityki pieniężnej. Co prawda inflacja w kraju jest bardzo niska, ale wynika to w dużym stopniu z czynników jednorazowych lub przejściowych, czyli między innymi z embarga na eksport polskiego mięsa lub redukcji cen połączeń telefonicznych.

Po to, aby inflacja wzrosła, nie potrzeba znacznych podwyżek cen żywności – w rzeczywistości wystarczy, że przyszłoroczne obniżki nie będą aż tak głębokie.

W przeciwieństwie do strefy euro sektor prywatny w kraju nie przechodzi bolesnego procesu oddłużania, który miałby zaważyć na popycie krajowym. Potwierdzają to również dane o stopniowym wzmocnieniu akcji kredytowej oraz pozytywnie zaskakujące dane o wzroście gospodarczym w ostatnich kwartałach. Choć PKB w drugim kwartale mógł nieznacznie wyhamować w porównaniu z początkiem roku, nikt poważnie nie zakłada wyraźnego osłabienia aktywności w Polsce.

Jedyny powód, dla którego rynki wyceniają obniżki stóp, to założenie, że RPP może popełnić błąd porównywalny do tego z maja 2012 r., gdy podniosła stopy w przededniu spowolnienia

Po drugie, warto odpowiedzieć sobie na pytanie, co zmieniło się w sytuacji gospodarczej w porównaniu z połową 2013 roku, a więc w porównaniu z okresem, gdy RPP postanowiła zakończyć cykl obniżek stóp procentowych.

Obecnie wzrost gospodarczy sięga 3,4 proc., podczas gdy w II kwartale 2013 wynosił 0,8 proc. O ile wówczas popyt krajowy spadał, obecnie rośnie w tempie sięgającym 3 proc.

Do tego na rynku pracy notowane są wyraźne sygnały świadczące o postępującym ożywieniu – coś, czego bardzo brakowało przed rokiem.

Wreszcie jeżeli chodzi o presję cenową, to inflacja bazowa obecnie kształtuje się na zasadniczo porównywalnym poziomie do tego z II kwartału 2013. Skoro wówczas Rada Polityki Pieniężnej postanowiła przerwać cykl obniżek stóp i stwierdziła, że dalsze stymulowanie gospodarki nie ma sensu, czemu miałaby powracać do obniżek obecnie, gdy wzrost gospodarczy jest zdecydowanie silniejszy, a presja inflacyjna porównywalna?

Bez większego ?wpływu na inflację

Po trzecie, co można osiągnąć, obniżając stopy procentowe? Ponieważ obecny niski poziom inflacji jest w dużym stopniu efektem czynników jednorazowych, trudno zrozumieć w ogóle, czemu stopy miałyby spadać.

Wpływ obniżek na gospodarkę ujawni się dopiero za co najmniej rok, a więc w momencie, gdy przejściowe czynniki zupełnie znikną z indeksu inflacyjnego i gdy deflacyjne zagrożenie będzie należało do odległej przeszłości. Sama obniżka nie wpłynie również na czynniki, które obecnie zaniżają inflację, bo można chyba zaryzykować stwierdzenie, że nie będzie ona miała żadnego wpływu na to, czy Rosja podtrzyma embargo na polską żywność.

Jedynym kanałem, poprzez który niższe stopy mogłyby podnieść w krótkim czasie inflację, jest osłabienie złotego. Gdyby niższe stopy procentowe zniechęciły zagranicznych inwestorów do kupowania polskich aktywów, mogłyby doprowadzić do deprecjacji polskiej waluty, a przez to do wzrostu cen dóbr towarów importowanych.

Trudno jednak to uznać za poważny argument za obniżkami i to z kilku powodów.

Po pierwsze, sam bank centralny przyznaje, że w ostatnich latach wpływ kursu walutowego na inflację zdecydowanie osłabł.

Po drugie, jeżeli członkowie RPP sygnalizują obniżki, samo oczekiwanie na nie paradoksalnie pogarsza sytuację, ponieważ przyciąga napływ zagranicznego kapitału, a przez to dodatkowo wzmacnia złotego.

Po trzecie, jeżeli Rada Polityki Pieniężnej rzeczywiście chciałaby doprowadzić do osłabienia złotego, najlepszym narzędziem do osiągnięcia tego celu byłyby interwencje walutowe. Trudno więc znaleźć tutaj argument uzasadniający obniżki stóp procentowych.

Rynki liczą na błąd

Skoro niewiele przemawia w sposób oczywisty za redukcją stóp procentowych, zaskakujące może być to, że notowania rynków terminowych w ostatnich tygodniach w pełni wyceniały już przynajmniej jedną obniżkę.

W rzeczywistości nie ma w tym nic zaskakującego. Notowania rynkowe nie mówią nam nic o tym, co powinno się dziać w polityce pieniężnej, lecz po prostu pokazują, co według inwestorów prawdopodobnie się wydarzy.