Oto plan giełdowej rewolucji w Polsce

Przedstawiamy do rozważenia dwie opcje strategiczne związane z przyszłością polskiego rynku kapitałowego w kontekście niedokończonej prywatyzacji GPW oraz wyzwań wynikających z przedłużającego się kryzysu zaufania na rynkach finansowych.

Depozyt do GPW

Pierwszą opcją strategiczną mogłaby być polityka właścicielska Skarbu Państwa ukierunkowana na zrównoważony, długoterminowy wzrost wartości spółki GPW. Najprościej to osiągnąć w wyniku realizacji strategii wertykalnej, preferującej rozwój instrumentów pochodnych oraz tzw. usługi post-tradingowe – w wyniku włączenia do oferty giełdy dla emitentów i inwestorów działalności depozytowo-rozliczeniowej.

Realizacja strategii wertykalnej, której przykładem jest np. Deutsche Boerse, pozwala osiągnąć wysokie poziomy P/E (czyli wskaźnika cena/zysk) w granicach 21–26 i jest niewątpliwie atrakcyjna dla akcjonariuszy.

W Polsce mogłaby ona oznaczać integrację Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych (KDPW) z GPW. Mogłoby się to odbyć poprzez wniesienie aportem akcji Skarbu Państwa (33 proc.) tytułem podwyższenia kapitału spółki oraz wykupienie przez giełdę akcji KDPW od NBP. Wycena aportu byłaby równa cenie wykupu pakietu akcji od NBP. Skarb Państwa mógłby zachować jedną akcję KDPW oraz posiadać opcję nabycia Krajowego Depozytu w razie zmiany kontroli nad GPW.

Uzupełnieniem tej opcji mogłoby być umiędzynarodowienie giełdy poprzez realizację strategii horyzontalnej ukierunkowanej na akwizycje zagraniczne i dywersyfikację działalności spółki. Strategia ta pozwala też na integrację krajowej infrastruktury rozliczeniowej (należącej do KDPW izby rozliczeniowej KDPW_CCP i kontrolowanej przez GPW Izby Rozliczeniowej Giełd Towarowych IRGIT) oraz otwiera drogę do pełnej konsolidacji infrastruktury handlowej (giełdy) oraz post tradingowej w regionie Europy Środkowo-Wschodniej.

Ta zdolność konsolidacyjna jest kluczowa w bardzo konkurencyjnym środowisku europejskiego rynku kapitałowego i pozwala na uzyskiwanie efektu skali niezbędnej do świadczenia usług konkurencyjnych cenowo. Możliwość korzystania z takich konkurencyjnych usług jest ważnym elementem wpływającym na poziom konkurencyjności podmiotów w całej gospodarce.

Tanie usługi rozliczeniowe

Strategia ta, niewątpliwie atrakcyjna dla akcjonariuszy giełdy i – w długim terminie – także dla emitentów i inwestorów, wiąże się jednak z obawami niektórych lokalnych interesariuszy rynku kapitałowego, że nie zapewni ona owej konkurencyjności usług. Stąd pomysł na rozwój tanich usług rozliczeniowo-depozytowych przy wsparciu NBP. Bank centralny zadeklarował bowiem gotowość nabycia większościowego pakietu akcji KDPW (w tym KDPW_CCP), informując, że jako dominujący akcjonariusz byłby zainteresowany funkcjonowaniem tego podmiotu na zasadzie not-for-profit.

Niewątpliwą zaletą tego rozwiązania jest nie tylko obniżenie kosztów dla uczestników rynku, ale również wysoka wiarygodność systemu depozytowo-rozliczeniowego. Nie zmienia to faktu, że strategia wertykalna rozwoju giełdy kreuje największą wartość dla akcjonariuszy i jest obecnie najbardziej powszechna wśród światowych giełd. Przyjmując, że istnieje dylemat wyboru między wspomnianymi opcjami (budowa/ochrona wartości GPW jako spółki kontra model tanich usług wspieranych przez NBP), wydaje się jednak, iż jest on do rozwiązania.

Inwestor długoterminowy

Drugą opcją strategii właścicielskiej są takie zmiany struktury akcjonariatu GPW, które wzmocniłyby konkurencyjność polskiego rynku kapitałowego i polskiej gospodarki poprzez umożliwienie realizacji celów rozwojowych bez zmieniania podejścia w zarządzaniu giełdą jako podmiotem komercyjnym. Stoimy na stanowisku, że dalsza prywatyzacja Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie powinna stanowić część polityki gospodarczej mającej na celu wzrost atrakcyjności inwestycyjnej kraju i rozwój rynku kapitałowego, a w szczególności zwiększenie wiarygodności Polski.

Dla zrównoważonego rozwoju rynku kapitałowego giełdzie potrzebny jest inwestor długoterminowy, dla którego maksymalizacja krótkookresowej stopy zwrotu z kapitału nie będzie głównym priorytetem. Jeśli w akcjonariacie GPW będą dominować inwestorzy portfelowi, wówczas zjawisko tzw. short-termismu będzie nadmiernie stymulowało rozwój instrumentów finansowych o charakterze spekulacyjnym, a marginalizowało rynek akcji i obligacji. Ponadto, jeśli Skarb Państwa straci uprzywilejowanie i kontrolny pakiet akcji, istnieje ryzyko wrogiego przejęcia giełdy i ewentualnej jej marginalizacji.

Potrzebna niezależna instytucja

Wydaje się, że najatrakcyjniejszym obecnie inwestorem strategicznym dla GPW mogłaby być niezależna instytucja publiczna, której celem byłby zrównoważony rozwój rynku kapitałowego w Polsce, a w szczególności wzrost jego wiarygodności. Najważniejsze jednak, że instytucja taka, poprzez czerpanie pożytków z posiadanych akcji, zyskałaby zdolność finansową do realizacji projektów rozwojowych, które byłyby trudne do realizacji przez GPW działającą w modelu stricte komercyjnym. Model ten pozwala zarówno na zrównoważony, długoterminowy rozwój GPW, jak również na realizację długoterminowych projektów wzmacniających infrastrukturę polskiego rynku kapitałowego i zwiększanie jego znaczenia w rozwoju kraju.

Proponujemy następujące rozwiązanie:

1. Skarb Państwa przekazuje posiadane akcje GPW i ewentualnie KDPW do specjalnie powołanej spółki akcyjnej (Polski Fundusz Rynku Kapitałowego), która przejmie nadzór właścicielski nad GPW i KDPW. Do rozważenia jest również sprzedaż akcji KDPW przez GPW temu Funduszowi lub NBP. GPW powinna jednak utrzymać udział w KDPW_CCP. NBP mógłby odkupić akcje KDPW od GPW i wnieść je do Polskiego Funduszu Rynku Kapitałowego. Zrekompensowałby wówczas utratę wartości GPW dla akcjonariuszy i wzmocnił swoją rolę w obszarze makroekonomiczno-stabilnościowym jako udziałowiec Funduszu

2. Polski Fundusz Rynku Kapitałowego byłby instytucją publiczną, sprawującą nadzór właścicielski nad GPW i KDPW oraz innymi instytucjami, których byłby założycielem lub współzałożycielem i sponsorem.

3. Fundusz ten wraz z innymi interesariuszami tworzyłby instytucje wzmacniające rozwój i wiarygodność krajowego rynku kapitałowego, w szczególności:

a. Byłby inwestorem mniejszościowym w Instytucie Analiz i Ratingu (powołanym niedawno przez GPW – red.). Instytut Analiz i Ratingu działałby w modelu, w którym emitenci zlecają usługę ratingu i researchu GPW, która z kolei podzleca tę usługę agencji, zatrzymując marżę uzasadnioną jedynie rolą giełdy jako dystrybutora oferty Agencji. Pośrednikiem między agencją (agencjami) ratingową mogłaby być GPW lub spółka zależna z grupy kapitałowej GPW SA. Nie ma na tym zarabiać, ma uwiarygadniać proces nadawania ratingu. Docelowy akcjonariat Instytutu byłby zrównoważony (trzech–pięciu inwestorów) i mógłby obejmować instytucje publiczne, takie jak NBP, jak również długoterminowych inwestorów komercyjnych, traktujących inwestycję tę jako strategiczną.

b. Polski Fundusz Rynku Kapitałowego powołałby Fundację Rozwoju Rynku Kapitałowego. Mogłaby ona zostać utworzona przy współpracy z Ministerstwem Finansów oraz z instytucjami komercyjnymi. Nie miałaby charakteru instytucji publicznej, ale raczej partnerstwa publiczno-prywatnego lub samorządowo-prywatnego, w zależności od ewentualnego zaangażowania podmiotów typu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, Izba Zarządzających Funduszami i Aktywami, Izba Gospodarcza Towarzystw Emerytalnych czy Izba Domów Maklerskich.

Fundacja Rozwoju Rynku Kapitałowego mogłaby np. w trosce o zrównoważony rozwój rynku przygotować propozycje i opinie dotyczące rozwiązywania konfliktów o charakterze systemowym między interesariuszami, podejmować działania w kształtowaniu i promocji dobrych praktyk na rynku kapitałowym i budowie w Warszawie międzynarodowego centrum kapitałowego. Podobne instytucje istnieją w europejskich centrach finansowych (City of London Corporation, Paris Europlace, Initiative Finanzstandort Deutschland). Propozycje i opinie Fundacji Rozwoju Rynku Kapitałowego mogłyby stanowić podstawę działań Funduszu, który będąc instytucją publiczną, miałby możliwość wdrażania zaakceptowanych propozycji drogą nadzoru właścicielskiego lub/i drogą regulacyjną.

Potrzebny architekt

Wydaje się, że jest co najmniej kilka powodów, dla których warto utworzyć Polski Fundusz Rynku Kapitałowego i powierzyć mu rolę „architekta" infrastruktury rynku kapitałowego w Polsce. Po pierwsze, pozwalałoby to na koordynację tworzonego ładu instytucjonalnego na polskim rynku kapitałowym oraz obniżałoby koszty dla interesariuszy rynku kapitałowego. Po drugie, instytucja publiczna (Polski Fundusz Rynku Kapitałowego) mogłaby pełnić funkcję inwestora długookresowego zarówno dla GPW, jak i KDPW. Po trzecie, proponowana ścieżka zmiany struktury akcjonariatu GPW pozwala na zachowanie praw z akcji uprzywilejowanych i nie zamyka innych opcji prywatyzacyjnych.

Ideę drugiej opcji przedstawia schemat obok. Główne zalety proponowanego rozwiązania to:

- Zachowanie kontroli właścicielskiej nad GPW przez organ publiczny, ale nie państwowy, którego celem byłby zrównoważony rozwój rynku kapitałowego i wzrost jego wiarygodności, nie utrudnia ewentualnych procesów integracyjnych, w których GPW występuje w roli przejmującego;

- Umożliwia zachowanie praw z akcji uprzywilejowanych w rękach publicznych i nie zamyka innych opcji prywatyzacyjnych GPW;

- Wiarygodny i długotrwały inwestor dla GPW zapewnia stabilizację rozwoju i przeciwwagę dla tzw. short termismu. Stanowi platformę dla koordynacji działań regulacyjnych i nadzorczych w ramach wcześniej uzgodnionej strategii rozwoju rynku kapitałowego oraz może niwelować konflikty o charakterze systemowym między uczestnikami rynku.

W rezultacie wzrosłaby konkurencyjność polskiego rynku kapitałowego oraz atrakcyjność inwestycyjna i wiarygodność kraju.

Nowa rola MSP

Wadą opcji polegającej na wniesieniu akcji GPW do Polskiego Funduszu Rynku Kapitałowego jest utrata kontroli właścicielskiej przez Ministerstwo Skarbu Państwa na rzecz instytucji publicznej z udziałem NBP i Ministerstwa Finansów, co mogłoby być niespójne z ideą centralizacji nadzoru w MSP. Dla zniwelowania tej niespójności resort skarbu mógłby jednak w ramach zasad corporate governance zapisanych w statucie Polskiego Funduszu Rynku Kapitałowego zastrzec sobie prawo do powoływania prezesa Funduszu i decyzji o ewentualnej sprzedaży akcji GPW przez Fundusz. Jedynym kosztem Skarbu Państwa jest utrata wpływów z dywidendy GPW, w obecnych warunkach 11–17 mln zł rocznie.

Warto również zauważyć, że powyższe projekty mogłyby stopniowo ulegać umiędzynarodowieniu i stanowić element uwiarygadniający architekturę European Single Financial Market (jednolitego europejskiego rynku finansowego). I tak np. do udziału w tworzeniu Instytutu Analiz i Ratingu GPW mogłaby zachęcać inne giełdy europejskie, w szczególności CEESEG [holding giełd w Wiedniu, Budapeszcie, Lublanie i Pradze – red.] i Euronext [holding giełd m.in. w Paryżu, Amsterdamie, połączony z New York Stock Exchange – red.]. Mogłyby one być współzałożycielami Instytutu lub przystąpić do niego po uzyskaniu licencji ESMA (European Securieties and markets Autority)i współpracować merytorycznie w dziedzinie uwiarygadniania europejskiego rynku finansowego.

Reasumując, wydaje się, że warto rozważyć zmianę struktury instytucjonalnej polskiego rynku kapitałowego, która odpowiadałaby wyzwaniom płynącym z trwającego kryzysu zaufania na rynkach finansowych oraz procesów short-termismu.