Dąbrowski, członek RPP: NBP powinien pomóc sfinansować CPK i elektrownie atomowe

Budowę CPK oraz elektrowni atomowych można finansować z emisji obligacji celowych, które w razie potrzeby skupować mógłby Narodowy Bank Polski – proponuje prof. Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej.

Publikacja: 19.02.2024 03:00

Dąbrowski, członek RPP: NBP powinien pomóc sfinansować CPK i elektrownie atomowe

Foto: mat. pras.

Widzi pan szansę na to, że Rada Polityki Pieniężnej w tym roku zdecyduje się na obniżkę stóp procentowych?

Szanse oczywiście istnieją. Decyzje RPP to jest zawsze gra prawdopodobieństw. Natomiast te szanse są dużo poniżej 50 proc.

Po styczniowym posiedzeniu RPP mówił pan, że w kolejnych miesiącach będzie trzeba myśleć o podwyżkach stóp. Podtrzymuje pan tę ocenę?

W tej chwili najbardziej prawdopodobnym wariantem jest stabilizacja stóp procentowych. Ich podwyżka także wchodzi w grę, ale – podobnie jak obniżka – nie jest najbardziej prawdopodobnym scenariuszem. Jesteśmy teraz w krytycznym momencie. Wszystkie analizy wskazują, że dzisiaj inflacja zbliża się do celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Ale to nie będzie koniec historii, potem zaczną się schody.

Czytaj więcej

Tusk ostro krytykował Glapińskiego. Jest decyzja prokuratury

Większość ekonomistów zakłada, że w drugiej połowie roku inflacja przyspieszy. Skala tego przyspieszenia będzie zależała przede wszystkim od decyzji rządu w odniesieniu do stawki VAT na żywność i cen nośników energii. Ale, jak tłumaczył prezes NBP Adam Glapiński po lutowym posiedzeniu RPP, nawet gdyby rząd utrzymał do końca roku zerową stawkę VAT na żywność i kontynuował mrożenie cen energii, to inflacja i tak nieco by wzrosła – za sprawą niskiej bazy odniesienia. Tak czy inaczej, ten oczekiwany wzrost inflacji nie będzie zależny od polityki pieniężnej i RPP nie będzie na niego reagowała?

Oprócz głównego wskaźnika inflacji będziemy obserwowali to, co dzieje się z inflacją bazową (bez cen nośników energii i żywności – red.). To jest krytyczne dla oceny procesów cenowych w gospodarce. Szczególnie ważne jest tzw. momentum inflacji bazowej, czyli to, jak ceny zmieniają się z miesiąca na miesiąc (po odfiltrowaniu efektów sezonowych – red.). Wygaszanie tarcz antyinflacyjnych to będzie zdarzenie o charakterze jednostkowym, które nie będzie miało zasadniczego wpływu na inflację, chyba że – i to ryzyko, z którym trzeba się liczyć – przełoży się na oczekiwania inflacyjne i spowoduje efekty drugiej rundy. W tym kontekście niepokoję się wzrostem wynagrodzeń. Zarówno w 2022 r., jak i w 2023 r. był on pod kontrolą. W ub.r., według wstępnych danych, realne płace wzrosły o około 1 proc., przy wzroście wydajności pracy o około 3 proc. W sferze budżetowej podwyżki nominalnie sięgały około 10 proc. przy zakładanej inflacji na zbliżonym poziomie.

Ostatecznie inflacja przebijała prognozy z ustawy budżetowej, co oznacza, że rząd przyjmował konserwatywne założenia. W tegorocznej ustawie budżetowej założono wzrost wynagrodzeń w sektorze publicznym o 20 proc., a inflację na poziomie 6,6 proc. Wydaje się jednak, że faktycznie inflacja będzie sporo niższa. To może spowodować pewne perturbacje.

Jakie? Wzrost płac w sferze budżetowej sam w sobie nie powoduje presji na wzrost kosztów firm, co mogłoby podbijać inflację.

To prawda, wzrost płac o 20 proc. w sektorze publicznym nie jest takim zagrożeniem, jakim byłby w sektorze przedsiębiorstw. Ale gospodarka to system naczyń połączonych. Nie da się podwyższyć płac w jednym sektorze, nie napędzając wzrostu w innych sektorach. Anegdotyczne dowody wskazują, że już to się dzieje. Co więcej, przedsiębiorcy zdają sobie sprawę z tego, że duża część społeczeństwa odnotuje wzrost dochodów o 20–30 proc. To stwarza pokusę, żeby podwyższać ceny i marże.

Czytaj więcej

GUS podał wstępne dane o inflacji. Jest zaskoczenie

Czy ta lista czynników, które nakazują zachować ostrożność w polityce pieniężnej, nie była dobrze znana już we wrześniu i październiku ub.r., gdy RPP obniżała stopy procentowe? Wiadomo było o 20-proc. wzroście płacy minimalnej w br., a także że wygaszenie tarczy antyinflacyjnej spowoduje wzrost cen, który – przy szybkim wzroście płac – może się przekładać na oczekiwania inflacyjne. Mimo to Rada zdecydowała się na ostre poluzowanie polityki pieniężnej.

Podstawowy scenariusz inflacyjny od tamtego czasu rzeczywiście mocno się nie zmienił, ale rozkład czynników ryzyka wygląda nieco inaczej. Doszły na przykład napięcia na Bliskim Wschodzie, które zwiększają niepewność co do cen surowców. Do tego doszła niepewność polityki fiskalnej i regulacyjnej.

Trudno uznać tę niepewność za nowość. Wielu ekonomistów wskazywało, że wzrost wydatków publicznych i deficytu budżetowego nastąpiłby niezależnie od wyniku wyborów z października. Jednocześnie inflacja jest dziś trochę niższa, niż RPP zakładała, decydując się na obniżki stóp. Czy nie należałoby dziś łagodzić polityki pieniężnej, żeby zachować spójność z tamtymi decyzjami?

Być może okaże się, że stopy będą obniżane. Tak jak powiedziałem na początku: to nie jest wykluczone. Natomiast, patrząc z dzisiejszej perspektywy, ja byłbym skłonny wtedy – we wrześniu i październiku – nawet nieco mocniej dostosować stopy procentowe. Wtedy wyszliśmy z założenia, że polityka pieniężna powinna być bardziej niż ostrożna. Jeśli istnieje ryzyko, że RPP popełni błąd zbyt niskich stóp lub błąd zbyt wysokich stóp, to powinna się bardziej wystrzegać tego pierwszego błędu. W poziomie stóp powinien być założony bufor bezpieczeństwa. I my tak postąpiliśmy – a teraz widać, że obniżki stóp mogłyby być nieco głębsze. Stopy procentowe są dziś realnie dodatnie nie tylko ex ante (tzn. biorąc pod uwagę oczekiwaną inflację – red.), ale też ex post (biorąc pod uwagę obecną inflację – red.).

Dlaczego pańskim zdaniem inne banki centralne w regionie nie zdecydowały się na cięcie stóp procentowych jesienią ub.r., choć procesy inflacyjne wszędzie przebiegają podobnie, a Czechy są nawet bliższe opanowania inflacji niż my? Tę różnicę w nastawieniu banków trudno wyjaśnić inaczej niż cyklem wyborczym.

Ale przecież decydowały się: bank centralny Węgier obniżał stopy mniej więcej w tym samym czasie, Bank Czech zaczął to robić zaledwie kilka miesięcy po nas. Każdy kraj ma swoją specyfikę i takie kilkumiesięczne przesunięcia w obniżkach stóp nie pozwalają obronić tezy, że mamy do czynienia z całkowicie odmienną polityką pieniężną. Różnice między tymi gospodarkami mogą uzasadniać takie przesunięcia. W RPP była jesienią niemal powszechna zgoda, że to był odpowiedni moment na obniżkę stóp procentowych. Ta decyzja zapadła pomimo różnych alarmistycznych głosów, że inflacja gwałtownie wzrośnie. Nic takiego nie zaobserwowaliśmy.

Czytaj więcej

W Polsce trwa dyskusja o CPK, a Wiedeń rozbudowuje centrum przesiadkowe

Nie pamiętam takich głosów. Krytyka tamtych decyzji RPP sprowadzała się raczej do tego, że ówczesna projekcja inflacji NBP, sporządzana przy założeniu niezmienionych stóp, nie dawała szans na osiągnięcie celu inflacyjnego w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Były obawy, że obniżka stóp jeszcze ten powrót inflacji do celu opóźni. I tak się stało: inflacja w 2025 r. według obecnych prognoz będzie wyższa, niż była według prognoz sprzed obniżek.

Jeżeli popatrzymy na lukę popytową (różnicę między faktyczną produkcją a możliwą do osiągnięcia przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych – red.), to jest ona wciąż ujemna. Czyli z tej perspektywy patrząc, procesy dezinflacyjne wciąż postępują. Można powiedzieć, że polityka pieniężna w ostatnich latach – najpierw podwyżki stóp, a potem obniżki – bardzo precyzyjnie, chirurgicznie oddziaływała na gospodarkę. Zdarzyło się dokładnie to, czego chcieliśmy: spadł popyt konsumpcyjny, ale nie popyt inwestycyjny. Wyższe stopy nie stłamsiły inwestycji, dzięki czemu produkt potencjalny rośnie. Nie doszło do bankructw, nie pojawiły się problemy z płynnością firm, a zarazem nadmierny konsumpcyjny popyt, który zachęcał je do zwiększania marż i cen, udało się ograniczyć.

Znów zdaje się to przemawiać za tym, żeby RPP kontynuowała obniżki stóp procentowych. Na przykład w IV kw. ub.r. według świeżych danych odbicie konsumpcji okazało się znacznie słabsze niż oczekiwano. Inflacja bazowa spadła bardziej, niż oczekiwali analitycy NBP.

Ma pan rację, że brak odbicia popytu konsumpcyjnego w IV kw. jest sporą zagadką. Ale musimy poczekać na dane po pierwszym kwartale. Ten znaczny wzrost płac, który się szykuje w tym roku, będzie moim zdaniem napędzał konsumpcję. Dlatego nie widzę potrzeby obniżania stóp procentowych, przynajmniej na tych najbliższych posiedzeniach RPP w marcu i kwietniu. Jeżeli wzrost popytu utrzyma się w rozsądnych ryzach, jeśli nie będzie powodował wzrostu marż w przedsiębiorstwach, pojawi się szansa na obniżkę stóp procentowych.

Gdy w styczniu mówił pan o tym, że być może pojawi się konieczność zacieśnienia polityki pieniężnej, podkreślił pan, że RPP ma do dyspozycji dwa narzędzia: podwyżki stóp procentowych i sprzedaż obligacji z portfela NBP. Pańską wypowiedź można było odczytać jako próbę szantażu rządu, aby nie dążył do postawienia prezesa NBP przed Trybunałem Stanu. Wcześniej sam prezes Glapiński powiedział, że gdyby był nieodpowiedzialny, to mógłby postanowić, aby te obligacje – zakumulowane w trakcie pandemii – sprzedać na rynku. Czemu służył pana komentarz?

To była zapowiedź wywiadu w lutowym wydaniu „Gazety Bankowej”. On się dopiero niedawno ukazał w pełnej wersji. To jest długa rozmowa, w której wypowiadam się jako ekonomista, a nie jako członek RPP. Byłem pytany o różne sprawy związane z gospodarką, w tym z polityką pieniężną. Mówiąc o tej ostatniej, nie powiedziałem niczego, czego nie byłoby w podręcznikach: wśród instrumentów polityki pieniężnej NBP są operacje otwartego rynku, które mogą mieć różną formę. Mało kto pamięta, że w 1999 r., a później w 2003 r., NBP emitował obligacje, żeby ściągnąć nadwyżkę pieniądza.

Kontrowersja wokół pańskiej wypowiedzi wynikała też z wątpliwości, czy pandemiczne strukturalne operacje otwartego rynku były instrumentem polityki pieniężnej, czy raczej narzędziem stabilizowania rynku i wspierania polityki fiskalnej. Tę drugą interpretację pośrednio potwierdza zarząd NBP, wskazując, że to w jego gestii leżą decyzje co do skupu lub sprzedaży obligacji. Gdyby to była decyzja z zakresu polityki pieniężnej, powinna być w gestii RPP.

Zarząd nadzoruje operacje otwartego rynku, to wynika wprost z ustawy o NBP i uchwały RPP z 2008 r. Ilościowe zacieśnienie polityki pieniężnej to są właśnie operacje otwartego rynku (których zasady ustala RPP), tylko o innym charakterze – strukturalnym – niż te zwykłe, dostrajające. Dysponując blankietową uchwałą RPP, wszystkie operacje otwartego rynku prowadzi zarząd NBP. Musiałaby się pojawić nowa uchwała Rady dotycząca „ram”, w których zarząd może się poruszać.

Czyli temat ilościowego zacieśnienia polityki pieniężnej jest zamknięty, bo zarząd NBP po pańskiej wypowiedzi wyraźnie oświadczył, że nie jest to w ogóle brane pod uwagę?

Jeżeli RPP nic nowego w tej sprawie nie zrobi, to zarząd ma swobodę podejmowania decyzji. Ale skoro mowa o operacjach otwartego rynku, chciałbym też wyjść poza bieżące sprawy. Otóż, moim zdaniem Polska, jeśli ma aspiracje, żeby dogonić zamożniejsze kraje zachodniej Europy, musi dokonać dużych inwestycji. Trzeba budować huby komunikacyjne i logistyczne, czyli m.in. CPK. Trzeba myśleć o przywróceniu żeglugi na Odrze, wzmacnianiu portów kontenerowych. Do tego dochodzą inwestycje w energetyce: budowa elektrowni atomowej, rozwój naftoportów, gazociągów itd. Należy też dążyć do tego, żeby powstał w Polsce hub technologiczny, no i oczywiście inwestować w siły zbrojne. Te wszystkie inwestycje (a nie bieżącą konsumpcję) finansować powinien rząd, a obligacje emitowane na ten cel, skupowane przez banki komercyjne, powinien móc odkupować NBP.

CV

Dr hab. Ireneusz Dąbrowski

Profesor Szkoły Głównej Handlowej, ekonomista i prawnik. Kieruje Zakładem Ekonomii Monetarnej w Kolegium Zarządzania i Finansów SGH. W lutym 2022 r. prezydent Andrzej Duda powołał go do Rady Polityki Pieniężnej.

Banki
EBOR wyszedł zdecydowanie spod kreski w 2023 roku
Materiał Promocyjny
Tajniki oszczędnościowych obligacji skarbowych. Możliwości na różne potrzeby
Banki
Kredyty nadal po staremu. Rząd chce dalej analizować alternatywę dla WIBOR-u
Banki
Zadżumiony biznes z Rosją dzięki USA. Światowe banki odmawiają obsługi
Banki
Rekordowo wysokie dywidendy w sektorze bankowym
Materiał Promocyjny
Naukowa Fundacja Polpharmy ogłasza start XXIII edycji Konkursu o Grant Fundacji
Banki
Prezes BFG dumny ze sprzedaży VeloBanku. „Europa się od nas uczy”