Na świecie nie wieje optymizmem

Po tegorocznym wiosennym spotkaniu MFW w Waszyngtonie trudno pozostać optymistą co do stanu i perspektyw światowej gospodarki. Z nielicznymi, choć istotnymi wyjątkami, jak np. obawy o załamanie na rynkach wschodzących w wyniku podwyżek stóp procentowych przez Fed, liczba czynników globalnego ryzyka nie spadła, a niepewność wciąż towarzyszy podmiotom gospodarczym i inwestorom na rynkach finansowych.

Lepsze nastroje wobec segmentu EM nie są wynikiem poprawy ich fundamentów makroekonomicznych. Inwestorzy wracają na rynki Ameryki Łacińskiej, prowadząc do silnej aprecjacji lokalnych walut (w marcu indeks JP Morgan FX EM wzrósł o 5,5 proc., co było najwyższym wzrostem od czasu ustanowienia indeksu w 2010 r.; zwyżki rubla czy reala brazylijskiego wobec dolara były dwucyfrowe), ponieważ działają tu trzy czynniki zewnętrzne określane mianem 3C.

3C to: China, commodities, central banks. Obawy o niekontrolowane załamanie wzrostu w Chinach praktycznie znikły po interwencjach na rzecz podtrzymania popytu podjętych przez władze. Ceny surowców zaczęły się odbijać od dna. Banki centralne dały gwarancję prowadzenia polityki ultraniskich stóp procentowych jeszcze przez długi okres. Aktywa w krajach EM z wybitnie niskimi cenami (jak choćby spółki giełdowe z obszarów energii czy górnictwa), z dyskontem sięgającym 40 proc., zachęcają kapitał do podejmowania value investment strategy, dla której zabezpieczeniem jest ekspansywna polityka monetarna i zakreślona na kilka lat powściągliwość w podnoszeniu ceny pieniądza ze strony głównych banków centralnych.

Dziś nikt już nie oczekuje szybkiej i zdecydowanej normalizacji polityki pieniężnej w krajach G4, choć przecież jeszcze zimą ubiegłego roku, po podwyżce stóp w Stanach, taka normalizacja wydawała się wielu obserwatorom już w zasięgu wzroku. Obecnie zaś znacząco poszerza się obszar dotknięty w wyniku działań banków centralnych skutkami ujemnych stóp procentowych.

Niepewność sprzyja za to powstawaniu teorii spiskowych. Po ostatnim spotkaniu G20 w Szanghaju szeroko rozeszła się plotka o zawarciu nieformalnego układu stabilizującego kursy walutowe. Fed miał być tak gołębi na marcowym posiedzeniu, żeby zepchnąć w dół dolara, co zdjęło z kolei presję na odpływ kapitału z Chin, wsparło ceny ropy i surowców, a prezes Draghi w szeroko kolportowanej wypowiedzi ogłosił zamknięcie etapu obniżek stóp w strefie euro (było to później prostowane przez innych członków Rady Gubernatorów EBC), co spowodowało aprecjację euro.

USA: wątły czynnik stabilizacji

Nie ma naturalnie żadnych tajnych układów między bankami centralnymi czy rządami. Koordynacja polityk lokalnych i regionalnych ma charakter limitowany. Można co najwyżej mówić o tym, że prognozy cen surowców i kursu dolara nie mają dziś wyraźnego kierunku. Fiasko spotkania producentów ropy w Ad-Dausze i gołębia postawa Fedu stabilizują co najwyżej rynki na dzisiejszych nieustabilizowanych poziomach. W okresie najbliższych kilku lat spodziewać się można relatywnie niskiego wzrostu globalnej gospodarki. Inaczej niż kiedyś, wolniejsze tempo wzrostu dotknie przy tym zarówno kraje rozwinięte, jak i rozwijające się.

Gospodarka amerykańska nie jest już ostoją pewności w rozedrganym świecie. Na temat jej stanu różne opinie mają też członkowie Fedu. W kwietniu na posiedzeniu FOMC, drugi miesiąc z rzędu, szefowa lokalnego banku centralnego z Kansas Esther George optowała za podwyższeniem przez Fed stóp procentowych. To jednak wciąż szefowa Fedu Janet Yellen narzuca kierunek oczekiwaniom rynku, mówiąc o „ostrożnym procedowaniu" z podwyżkami stóp w tym roku. Ma to kolosalny wpływ na wycenę aktywów. I kw. na amerykańskiej giełdzie to klasyczne „V sharped recovery". Indeks S&P500 pod koniec marca wzrósł o 12 proc. wobec dołka odnotowanego w połowie lutego i pokazał wreszcie pozytywny wynik w skali roku. Mamy tu do czynienia z klasyczną sytuacją ubezpieczenia inwestorów zaangażowanych w ryzykowne aktywa przez bank centralny. Kiedyś było to Greenspan put; dziś Yellen put. Pompowanie giełdy przez Fed ma też naturalnie wpływ na ceny innych aktywów.

Spadek „indeksu strachu" Vix do 14 pkt, znacząco poniżej długoterminowej średniej wynoszącej 20 pkt (w szczycie paniki osiągał on wartość 28 pkt), oznacza mniejszą zmienność. Mała zmienność to z kolei niskie koszty ubezpieczenia. A to winduje popyt na jednostki exchange trade funds (ETF). Yellen put to także osłabienie dolara.

W sferze realnej gospodarki sytuacja nie wygląda najlepiej, poza rynkiem pracy, który ładnie rośnie. I kw. był słaby. Ze wzrostem ledwie 0,5 proc. (po 1,4 proc. w IV kw. 2015), co oznaczać może spadek dynamiki PKB w tym roku do ok. 2,1 proc. wobec 2,4 proc. w roku ubiegłym. Na ten gorszy wynik zapracowuje przede wszystkim spadek inwestycji, głównie w obszarze energetyki i przetwórstwa ropy, ale też relatywnie słaba dynamika konsumpcji. Gdyby nie mocne zwyżki inwestycji mieszkaniowych i wydatków rządowych, PKB w I kw. oscylowałby wokół zera.

Druga strona bilansu ryzyk, oczekiwania inflacyjne, również nie sprzyja zaostrzaniu polityki monetarnej. W marcu wzrost CPI wyniósł 0,1 proc. m./m.; inflacja bazowa spadła z 2,3 proc. w lutym do 2,2 proc. r./r. Podobnie zachował się preferowany przez Fed indeks PCE (personal consumption expenditures), który obniżył się do 1,5 proc. z 1,7 proc. w lutym, co daleko odbiega od poziomu 2 proc., uznawanego przez bank centralny za właściwy dla zrównoważonej gospodarki.

Większość obserwatorów podkreśla ryzyko polityczne, jakie wiąże się z niepewnym wynikiem listopadowych wyborów w USA. Równocześnie jednak wycena tego ryzyka jest z pewnością niższa od ryzyka Brexitu. Bo mało kto wierzy w wygraną Donalda Trumpa. A wyjście z Unii kraju o 7-proc. deficycie na rachunku bieżącym, gdzie ulokowane są aktywa zagraniczne warte 500 proc. brytyjskiego PKB, to zupełnie inna kwestia. Prawda jest jednak taka, że również wygrana pani Clinton nie niweluje całkowicie ryzyka nieoczekiwanych zwrotów w amerykańskiej polityce gospodarczej (umowy handlowe, podatki).

Europa w cieniu kryzysu

Zaniepokojenie sytuacją w Europie jest powszechne. I to mimo że I kw. przyniósł 0,6-proc. dynamikę PKB w UE, co oznacza najwyższy wzrost od I kw. 2008. A na dodatek wzrost w strefie euro, najszybszy od początku 2015 r., przekroczył dynamikę PKB w całej Unii po raz pierwszy od roku 2011. Tak dobre wyniki idą jednak w zasadzie wyłącznie na rachunek niespodzianki, jaką było wysokie tempo wzrostu we Francji. W pozostałych krajach starej Unii nie widać wyraźnego przełomu. Widać za to co innego: kryzys, który rozpoczął się kilka lat temu jako zapaść w kilku krajach Unii, nabiera dziś charakteru regionalnego i ma coraz silniejsze podłoże polityczne. Napięcia polityczne przekładają się zaś też na gospodarkę.

Klasycznym przykładem jest krytyka EBC ze strony wpływowych polityków niemieckich. Wolfgang Schaeuble publicznie przypisał połowę sukcesów osiąganych przez skrajne ugrupowanie AfD polityce niskich stóp forsowanej przez EBC. W Niemczech mnożą się głosy, że Mario Draghi prowadzi do utraty wiarygodności EBC, a następny prezes powinien być Niemcem. Niemcy atakujący ostoję niezależności, jaką jest bank centralny, to coś skrajnie niebezpiecznego.

Trzeba jednak zrozumieć, skąd się to bierze. Oto 11 kwietnia – po raz pierwszy w historii – tzw. Umlaufrendite, czyli wskaźnik oddający średnią rentowność całej krzywej dochodowości niemieckich obligacji rządowych, mierzony raz dziennie przez Bundesbank, spadł do zera. Cały niemiecki sektor finansowy, banki komercyjne, Sparkassen, towarzystwa ubezpieczeniowe pracują na modelu biznesowym wykluczającym zerowe, a tym bardziej ujemne stopy procentowe. Ubezpieczyciele mają narzucaną minimalną stopę zwrotu, która jest nie do osiągnięcia przy bliskich zera rentownościach najpewniejszych aktywów. Wejście w bardziej ryzykowne inwestycje jest zaś limitowane regulacjami.

Kiedy EBC ogłosił uruchomienie skupu obligacji korporacyjnych, nawet do 70 proc. emisji jednostkowych o statusie inwestycyjnym, i to na rynku pierwotnym, w takich krajach jak Niemcy wybuchła prawdziwa panika. EBC już dziś ma w portfelu blisko 10 proc. całego rynku obligacji rządowych krajów strefy euro. Do 2017 r. może ich mieć już 20 proc. Około 35 proc. długu korporacyjnego w strefie euro zostało wyemitowane przez spółki częściowo lub całkowicie kontrolowane przez rządy.

Boom na rynku długu korporacyjnego wywołany objęciem tego segmentu programem skupu aktywów uzasadniony jest tym, że EBC ubezpiecza teraz nie tylko bezpośrednio dług rządowy, ale również ten quasi-rządowy, jakim są obligacje emitowane przez spółki kontrolowane przez rządy. Takie umiędzynarodowienie ryzyka inwestycyjnego nie może się podobać w Niemczech i wykracza – zdaniem wielu – poza mandat EBC.

Europa jest przebankowiona. Modele biznesowe wielu banków są przestarzałe. Nieobsługiwane kredyty (NPLs) w portfelach banków strefy euro mają dziś wartość 1 bln euro. Przy krzywej dochodowości z ujemnymi rentownościami do dziesięciu lat, wciąż zbyt dużym lewarze finansowym, zaostrzonych regulacjach osiągnięcie dawnych wskaźników zwrotów na kapitale nie wchodzi w rachubę. Trudności z dokapitalizowaniem powodują wchodzenie w ryzykowne konstrukcje poprawiające chwilowo bilanse, ale niosące za sobą poważne ryzyko w przyszłości. Tak jest na przykład z projektem Atlas we Włoszech. Stworzenie przy udziale rządu „złego banku" i objęcie emisji jego obligacji przez duże transgraniczne banki tworzy poważne ryzyko systemowe.

Sektor bankowy w Europie, pomimo trwającego cyklicznego odbicia gospodarek, wciąż jest więc źródłem potencjalnie poważnej destabilizacji. Nie bardzo też wiadomo, w jaki sposób, poza endogenicznym wzrostem gospodarczym, płynność z banków mogłaby przenieść się do sfery realnej. A przecież potencjał gospodarczy strefy euro wciąż nie przekracza 1 proc. No i jest dotkliwy problem deflacji, do którego przywiązane są przecież ujemne stopy procentowe i ekspansja monetarna EBC oraz bezrobocie. W kwietniu ceny w strefie euro spadły o 0,2 proc. r./r. z 0 proc. w marcu. Stopa bezrobocia wciąż jest dwucyfrowa i spada sezonowo bardzo powoli: z 10,4 proc. w marcu do 10,2 proc. w kwietniu.

Chińska przedwczesna ulga

Chiny pokazały wreszcie dobre dane z gospodarki. Świat odetchnął z ulgą. W marcu eksport w ujęciu RMB wzrósł o 18 proc. r./r., po spadkach w pierwszych dwóch miesiącach roku. Nadwyżka handlowa w marcu sięgnęła 194 mld RMB. Rezerwy walutowe w marcu wzrosły o 10,2 mld dol., do 3,2 bln ogółem. Był to pierwszy wzrost odnotowany od pięciu miesięcy.

Według oficjalnych danych dynamika PKB w I kw. wyniosła 6,7 proc., zaś wzrost produkcji przemysłowej 6,8 proc. Rynki finansowe wpadły nieomal w euforię. Akcja władz chińskich stymulujących wzrost okazała się skuteczna. Zostawmy na boku wiarygodność statystyk.

Chwilowa ulga nie powinna zastąpić głębszej refleksji. Zmiany strukturalne w gospodarce idą opornie. A prawdę mówiąc: stoją w miejscu. Wzrost gospodarczy napędzany jest przez produkcję przemysłową i inwestycje przedsiębiorstw kontrolowanych przez władze. Inwestycje prywatne spowolniły. Oznacza to dalszą złą alokację kapitału. Chińska „nowa gospodarka" budowana na bazie wzrostu sektora usługowego, wspartego rozwiązaniami Hi-Tech, gospodarka nastawiona na intensywność technologiczną i wysoką wartość dodaną w eksporcie – to wciąż jeszcze raczej enklawy, a nie codzienność. Bo ta jest bardziej przaśna.

W I kw. łączne zadłużenie (dług rządowy, lokalny i korporacyjny) urosło w Chinach do 237 proc. PKB. Łączne zadłużenie netto sięga już 25 bln dol. (163 bln RMB). Taki ciężar długu, przy malejącym wzroście, oznacza ryzyko poważnego kryzysu finansowego. Rekapitulując: zewnętrzne otoczenie makroekonomiczne wciąż jest niepewne i niestabilne. W takich warunkach unikanie dodatkowego wzrostu ryzyka destabilizacji staje się obowiązkiem każdej rozsądnej krajowej polityki gospodarczej. Do rozstrzygnięcia pozostaje więc tylko pytanie: czy nasza polityka gospodarcza w Polsce spełnia ten elementarny wymóg?