Spółki publiczne w renowacji

Ministerstwo Finansów rozpoczęło prace nad nowelizacją (na razie poprzez sformułowanie ogólnych założeń) ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (ustawa). Jej celem jest nie tylko zwiększenie ochrony akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach publicznych w wypadku przejmowania tych spółek, ale także pełniejsze dostosowanie polskich regulacji do unijnych. Chodzi też o uproszczenie procedur ogłaszania wezwań do sprzedaży lub zamiany akcji. Instytucja wezwań jest związana z nabywaniem znacznych pakietów (w szczególności kontrolnych) akcji w spółce publicznej – wraz z przekraczaniem pewnych progów procentowych w ogólnej liczbie głosów na walnym zgromadzeniu spółki wiąże się obowiązek ogłoszenia oferty nabycia określonej puli akcji. Taka oferta stanowi wówczas wezwanie na akcje w rozumieniu ustawy. Powyższe reguły stanowią implementację dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia (dyrektywa).

Zakres proponowanych zmian ustawy jest obszerny, toteż przedmiotem artykułu są jedynie zasady ogłaszania wezwań na sprzedaż lub zamianę akcji spółki publicznej.

Tak jest dzisiaj

W obecnym stanie prawnym inwestor, który w wyniku planowanej transakcji przekroczyłby określony próg głosów w spółce publicznej, zobowiązany jest, co do zasady, do dokonania nabycia w trybie ogłoszenia wezwania na określoną ustawowo liczbę akcji, przy czym wezwanie musi zostać skierowane do wszystkich obecnych akcjonariuszy spółki.

Dzisiaj są dwa podstawowe progi, których przekroczenie wiąże się z koniecznością ogłoszenia wezwania, tj. 33  i 66 proc. głosów. Jeżeli więc planowana transakcja nabycia akcji miałaby skutkować przekroczeniem przez nabywcę 33 proc. głosów (łącznie z dotychczas posiadanymi akcjami i bez względu na to, czy będzie to udział bezpośredni czy pośredni), powstaje obowiązek przeprowadzenia takiej transakcji w trybie ogłoszenia wezwania na akcje w liczbie, która spowoduje osiągnięcie 66 proc. głosów. Przykładowo inwestor, który posiada akcje uprawniające do wykonywania 20 proc. głosów w spółce, a w wyniku planowanej transakcji przekroczyłby próg 33 proc., jest zobowiązany do ogłoszenia wezwania na akcje uprawniające do 46 proc. głosów. Gdy w następstwie planowanej transakcji inwestor przekroczyłby próg 66 proc. głosów, wtedy transakcja nabycia musiałaby się odbyć w trybie wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki.

Proponowane zmiany przepisów uproszczą zasady ogłaszania wezwań na sprzedaż akcji

Konstruując zasady ogłaszania obowiązkowych wezwań w wypadku nabywania akcji spółek publicznych, ustawodawca zastosował, jako zasadę, konstrukcję wezwań uprzednich. Obowiązek ogłoszenia wezwania powstaje bowiem nie po nabyciu akcji, w wyniku którego następuje przekroczenie określonego pułapu głosów, ale już sama transakcja nabycia musi zostać dokonana w trybie wezwania. Dopiero w wypadkach innych niż bezpośrednie nabycie akcji spółki publicznej przekroczenie ustawowo określonych progów głosów rodzi obowiązek ogłoszenia wezwania na określoną liczbę akcji w terminie trzech miesięcy od przekroczenia określonego pułapu (wezwania następcze). Dodatkowo istnieje obowiązek nabywania również mniejszych pakietów akcji spółek publicznych (5- i 10-procentowych) w drodze ogłoszenia wezwania, gdy takie nabycie miałoby nastąpić w odpowiednio krótkich okresach.

Uzasadnieniem dla instytucji wezwań była chęć zapewnienia skuteczniejszej ochrony drobnego akcjonariatu w sytuacji przejęcia kontroli nad spółką. Inwestor nabywający akcje spółki posiada pewne oczekiwania co do rozwoju takiej spółki, zasad jej funkcjonowania, jak również struktury akcjonariatu. W konsekwencji w razie zmiany, jaką jest pojawienie się nowego większościowego inwestora w spółce, akcjonariusz musi mieć możliwość dezinwestycji. Konstrukcja wezwań chroni więc interesy drobnego akcjonariatu, jako że wymaga od inwestora, który uzyskał kontrolę nad spółką, zapewnienia możliwości „wyjścia" ze spółki poprzez sprzedaż akcji w odpowiedzi na wezwanie do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę wszystkich pozostałych akcji ogłoszone przez podmiot przejmujący kontrolę.

Według dyrektywy

Powyższe cele zostały sformułowane w sposób ogólny w dyrektywie. Zgodnie z nią posiadacze akcji spółek, których papiery wartościowe są dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym, w szczególności akcjonariusze mniejszościowi, powinni mieć zapewnioną ochronę w razie przejęcia kontroli nad takimi spółkami. Zgodnie z dyrektywą każde państwo członkowskie musi wprowadzić takie regulacje krajowe, które będą gwarantowały, że inwestor, który przejmie kontrolę nad spółką, będzie zobowiązany do złożenia oferty kupna wszystkich pozostałych akcji.

Dyrektywa nie wskazuje jednak, kiedy takie przejęcie kontroli następuje, pozostawiając w tym zakresie swobodę. Na gruncie obowiązującego prawa przejęcie kontroli łączy się z przekroczeniem progu 66 proc. głosów i w konsekwencji dopiero wtedy podmiot przejmujący kontrolę jest zobowiązany do ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki.

Obserwując polski rynek kapitałowy, wydaje się, że łączenie przejęcia kontroli nad spółką z osiągnięciem 66 proc. głosów jest nieuzasadnione. Przy dość wysokim rozdrobnieniu akcjonariatu w polskich spółkach publicznych faktyczne przejęcie kontroli może następować przy dużo niższym poziomie głosów.

Tak ma być

Projekt przewiduje zniesienie dwóch progów (tj. 33 oraz 66 proc.), przy których powstaje obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż części lub całości akcji (przy czym przy przekroczeniu 33 proc. głosów mamy obecnie do czynienia z wezwaniami częściowymi, a dopiero z przekroczeniem 66 proc. głosów wiąże się obowiązek ogłoszenia wezwania na wszystkie pozostałe akcje), jak również opisanych wyżej progów 5- i 10-procentowych.