Ważna liczba głosów inwestora

Praktyczny problem wiąże się z dokonywaniem transakcji obejmujących znaczne pakiety akcji spółek publicznych. Chodzi mianowicie o obowiązek zawiadomienia Komisji Nadzoru Finansowego (KNF) oraz danej spółki o osiągnięciu, przekroczeniu lub obniżeniu określonej procentowo liczby głosów z akcji w takiej spółce.

Inwestor, który:

- (1) osiągnął lub przekroczył 5 proc., 10 proc., 15 proc., 20 proc., 25 proc., 33 proc., 33 1/3 proc., 50 proc., 75 proc. albo 90 proc. ogólnej liczby głosów w spółce publicznej albo

- (2) posiadał co najmniej 5 proc., 10 proc., 15 proc., 20 proc., 25 proc., 33 proc., 33 1/3 proc., 50 proc., 75 proc. albo 90 proc. ogólnej liczby głosów w tej spółce, a w wyniku zmniejszenia tego udziału osiągnął odpowiednio 5 proc., 10 proc., 15 proc., 20 proc., 25 proc., 33 proc., 33 1/3 proc., 50 proc., 75 proc. albo 90 proc. lub mniej ogólnej liczby głosów

– jest obowiązany niezwłocznie zawiadomić o tym KNF oraz spółkę, nie później niż w terminie czterech dni roboczych od dnia, w którym dowiedział się o zmianie udziału w ogólnej liczbie głosów lub przy zachowaniu należytej staranności mógł się o niej dowiedzieć.

W przypadku zmiany wynikającej z nabycia akcji spółki publicznej w transakcji zawartej na rynku regulowanym zawiadomienie powinno być dokonane nie później niż w terminie sześciu dni sesyjnych od dnia zawarcia transakcji (art. 69 i następne ustawy z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu – dalej: ustawa o ofercie).

Co więcej, obowiązek dokonania zawiadomienia powstaje również w razie:

1) zmiany dotychczas posiadanego udziału ponad 10 proc. ogólnej liczby głosów o co najmniej:

a) 2 proc. ogólnej liczby głosów – w spółce publicznej, której akcje są dopuszczone do obrotu na rynku oficjalnych notowań giełdowych,

(b) 5 proc. ogólnej liczby głosów – w spółce publicznej, której akcje są dopuszczone do obrotu na innym rynku regulowanym;

2) zmiany dotychczas posiadanego udziału ponad 33 proc. ogólnej liczby głosów o co najmniej 1 proc. ogólnej liczby głosów.

KNF wiele razy nałożyła na inwestorów karę pieniężną za niedokonanie omawianego zawiadomienia. O wadze tej kwestii świadczy wysokość kar pieniężnych, które sięgają nieraz kilkudziesięciu czy nawet kilkuset tysięcy złotych (w jednym wypadku sięgnęła miliona złotych). Oczywiście, decyzja KNF może być zaskarżona do sądu administracyjnego.

Warto zatem omówić rozbudowane regulacje, które zobowiązują inwestorów do powiadamiania emitenta akcji oraz KNF o osiągnięciu, przekroczeniu i zejściu poniżej oznaczonych ustawą procentowych progów w liczbie głosów. W tym artykule przedstawiona jest jedynie niewielka część tych problemów – ramy artykułu nie pozwalają na wyczerpujące omówienie całości tej tematyki.

Wydaje się, że świadomość rzeczywistego zakresu tej regulacji oraz daleko idących sankcji wiążących się z jej naruszeniem nie zawsze jest wystarczająca wśród inwestorów giełdowych. Być może po części można to wyjaśnić nie do końca precyzyjnymi i spójnymi przepisami. Przepisy te zmieniane były już parokrotnie od wejścia w życie ustawy o ofercie.

Dyrektywa unijna

Regulacja ta nie jest konstrukcją specyficznie polską, lecz wynika z dyrektywy unijnej (dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 15 grudnia 2004 r. w sprawie harmonizacji wymogów dotyczących przejrzystości informacji o emitentach, których papiery wartościowe dopuszczane są do obrotu na rynku regulowanym oraz zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE – dalej: dyrektywa).

Dyrektywa wymaga, aby państwa członkowskie wprowadziły obowiązek zawiadamiania o zmianach procentowego udziału w liczbie głosów w razie osiągnięcia, przekroczenia lub zejścia poniżej oznaczonych progów procentowych (art. 9 dyrektywy).

Dyrektywa rozróżnia ogólnie dwa rodzaje zdarzeń powodujących taką zmianę. Po pierwsze są to czynności nabycia lub zbycia akcji. Po drugie są to inne zdarzenia zmieniające strukturę głosów (tzw. breakdown of voting rights w angielskiej wersji dyrektywy).

Polskie regulacje

Polska ustawa

posługuje się ogólną formułą „osiągnięcia lub przekroczenia" oraz „zmniejszenia udziału" poniżej określonego progu. W związku z tym przepis nie dotyczy wyłącznie sytuacji, gdy doszło do nabycia lub zbycia akcji na skutek czynności dokonanej przez samego inwestora. Jedna z nowelizacji wprowadziła ponadto pojęcie „innego niż czynność prawna zdarzenia prawnego", które może powodować zmianę w liczbie głosów posiadanych przez inwestora (art. 69a ust. 1 ustawy o ofercie).

Każdy inwestor powinien więc pamiętać o ogólnej zasadzie, że omawiane regulacje kładą nacisk nie tyle na samą czynność zbycia lub nabycia akcji, ile na liczbę głosów, jaką dysponuje dany inwestor. Warto zatem podkreślić, że co do zasady istotny jest stan posiadania określonego procentowo udziału w liczbie głosów, a nie podstawa prawna, na mocy której doszło do uzyskania określonej liczby głosów.

Dodatkowym utrudnieniem dla inwestorów jest wprowadzenie szeregu regulacji nakazujących łączne obliczanie liczby głosów należących formalnie do różnych podmiotów w wypadku zaistnienia określonych w ustawie powiązań między tymi podmiotami (art. 87 ustawy o ofercie). Jest to istotne nie tylko w wypadku podmiotów działających w porozumieniu, lecz także podmiotów powiązanych kapitałowo. Przykładowo w razie nabycia akcji przez kilka podmiotów zależnych liczba głosów z tych akcji podlegać będzie sumowaniu z liczbą głosów z akcji należących do podmiotu dominującego.

Termin zawiadomienia

Nie sposób nie zauważyć, że redakcja omawianych przepisów pozostawia wiele do życzenia, co jest widoczne choćby przy określeniu terminu na dokonanie wymaganego zawiadomienia. Dyrektywa przewiduje termin czterech dni sesyjnych liczonych od momentu, kiedy (a) inwestor dowiedział się albo powinien się dowiedzieć o zmianie liczby głosów, lub (b) od momentu, gdy został poinformowany o zmianie w strukturze ogólnej liczby głosów (art. 12 ust. 2 dyrektywy).

Istotny jest stan posiadania określonego procentowo udziału w liczbie głosów

Polska ustawa wprowadza dwa terminy. Przewiduje bowiem sześć dni sesyjnych od zawarcia transakcji na rynku regulowanym oraz cztery dni robocze od dnia, w którym inwestor dowiedział się o zmianie udziału lub mógł się o niej dowiedzieć przy zachowaniu należytej staranności.

Samo zróżnicowanie tych terminów uzasadnia się niekiedy terminem dokonywania rozrachunku transakcji na akcjach zawartych na rynku regulowanym. Rozrachunek taki dokonuje się bowiem co do zasady w terminie trzech dni od transakcji (formuła T+3 według regulacji wewnętrznych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych). Niezależnie jednak od tego trudno zaaprobować posłużenie się przez ustawodawcę dwoma różnymi pojęciami, a to „dni sesyjnych" oraz „dni roboczych", w ramach tej samej jednostki redakcyjnej ustawy. Należy zatem z dużą rozwagą podchodzić do obliczania terminów, w których trzeba złożyć zawiadomienie dotyczące liczby głosów.

Surowe sankcje

Sankcje za naruszenie omawianych przepisów są surowe. Poza wspomnianą karą pieniężną nakładaną w trybie administracyjnym, która może sięgać kwoty 1 000 000 zł (art. 97 ust. 1 pkt 2 ustawy o ofercie), przepisy przewidują jeszcze jedną bardzo dolegliwą sankcję.

Otóż naruszenie obowiązków informacyjnych skutkuje pozbawieniem prawa głosu z akcji, w odniesieniu do których doszło do zdarzenia powodującego osiągnięcie lub przekroczenie oznaczonego ustawą procentowego progu liczby głosów (art. 89 ust. 1 pkt 1 ustawy o ofercie).

Sankcja ta jest szczególnie dotkliwa dla inwestorów zamierzających aktywnie wykonywać prawa głosu z akcji, a nie poprzestawać na biernym pobieraniu dywidendy. Sankcja ta jest tym bardziej dotkliwa, że przepisy wprowadzające obowiązki informacyjne związane z uzyskaniem znacznego udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej są bardzo rozbudowane i mają szeroki zakres zastosowania, co może niejednokrotnie prowadzić do ich naruszenia nawet na skutek nieświadomości bądź problemów z wykładnią tych przepisów. Głosy oddane wbrew wskazanemu zakazowi nie mogą być uwzględniane przy obliczaniu wyniku głosowania nad uchwałami walnego zgromadzenia (art. 89 ust. 3 ustawy o ofercie).

Naruszenie tych przepisów umożliwia zaskarżenie uchwały walnego zgromadzenia powziętej z uwzględnieniem głosów oddanych wbrew omawianemu zakazowi (wyrok SN z 17 października 2007 r., II CSK 248/07, OSNC 2008/12/144). To zaś powodować może zasadnicze perturbacje nie tylko dla grupy inwestorów, którzy przekroczyli ustawowy próg bez dokonania wymaganego zawiadomienia, lecz także dla samej spółki i wszystkich pozostałych akcjonariuszy.

Widoczne jest to w szczególności w przypadku zaskarżenia uchwał dotyczących istotnych spraw korporacyjnych spółki, takich jak zmiany w składzie organów, zmiany statutu i uchwały emisyjne.

To tylko część

Na koniec trzeba podkreślić, że powyższe kwestie to jedynie niewielka część regulacji związanych z nabywaniem znacznych pakietów akcji. Poza wskazanymi tu obowiązkami w niektórych przypadkach istnieje tez obowiązek zastosowania szczególnego trybu nabycia akcji (tzw. wezwania).

W świetle powyższego nie można lekceważyć obowiązków dotyczących zmian procentowego udziału w ogólnej liczbie głosów w spółce publicznej. Inwestorzy powinni mieć świadomość tych regulacji i na bieżąco kontrolować procentową wysokość swojego udziału w spółkach.