Czy pojawiały się wcześniej symptomy tego, że gospodarka amerykańska może silnie zwolnić? Otóż były. Na rynku obligacji. Już jesienią 2006 r. amerykańskie długoterminowe stopy procentowe spadały. Odzwierciedlało to obawy, że koniunktura ulegnie z czasem wyraźnemu pogorszeniu. Skąd wzięły się takie obawy? Już wtedy zaczęły spadać ceny na amerykańskim rynku nieruchomości. Zatrudnieni w bankach ekonomiści pamiętali, że w okresie powojennym właśnie z tego rynku najczęściej nadchodziła recesja.
Dlaczego wpływ rynku nieruchomości na koniunkturę w USA jest tak znaczny? Znaczenie ma nie tylko jego duży udział w PKB. Ważną przyczyną jest także to, że ceny nieruchomości są mało elastyczne. Jest tak zwłaszcza w okresach ich spadków. Dlaczego? Mówi o tym ekonomia behawioralna. Gdy ceny na rynku nieruchomości spadają, ludzie nie chcą sprzedawać domów poniżej – jak to odczuwają – ich rzeczywistej wartości. Kupujący z kolei, widząc, że ceny spadają, wolą poczekać, aż spadną bardziej. I tak relatywnie wysokie ceny hamują popyt rynku nieruchomości. Liczba budowanych domów maleje. Wraz z nią topnieje popyt na drewno, cegły, szyby, farby i umywalki. Gospodarka zaczyna zwalniać.W tym samym czasie, gdy rynki obligacji zaczęły jesienią 2006 r. bać się zarysowujących się w oddali konturów recesji, na giełdach optymizm nie ustawał. Bo inwestorów giełdowych mniej interesuje makroekonomia, a bardziej zyski spółek. Te zaś były wciąż duże. Inwestorzy chcieli wierzyć, że nadal takie będą. Indeksy więc rosły w najlepsze. Analitycy giełdowi twierdzili, że krzywa dochodowości się myli. No cóż, giełdy są bardziej krótkowzroczne, niż się powszechnie sądzi.Indeksy giełdowe szły w górę aż do momentu, gdy latem zeszłego roku załamał się rynek strukturyzowanych obligacji CDO (collateralized debt obligation). Wiele banków poniosło poważne straty. Ogólny wzrost niepewności wzmógł obawy o koniunkturę. Indeksy na giełdzie spadły. Zaczęto szukać winnych.Perpetuum mobile sekurytyzacjiRozżalenie inwestorów skierowało się w stronę Rezerwy Federalnej. Wytykano Fed, że w latach 2002 – 2003 utrzymywała stopy procentowe zbyt długo na zbyt niskim poziomie. Warto więc przypomnieć, że w 2001 r. oraz na początku 2002 r. produkcja w USA spadała. Po anemicznym ożywieniu zaczęła spadać także na początku 2003 r. Ożywienie przyszło później. Krytyka Fed ex post powinna to brać pod uwagę.
Otwarte jest też pytanie, czy tylko Rezerwa Federalna była winna. To przecież nie ona, lecz instytucje finansowe – w imię deklarowanej demokratyzacji dostępu do kredytów hipotecznych – zaczęły stosować niecodzienne kryteria ich udzielania. Najpierw udzielano kredytów hipotecznych bez zwykle wymaganych dokumentów (liar loans), by z czasem dawać je wszystkim chętnym (ninja loans). To nie Rezerwa Federalna wyemitowała w krótkim czasie zawirusowane (należnościami z rynku subprime) obligacje CDO na przyprawiającą o zawrót głowy skalę dwóch bilionów dolarów. To nie Rezerwa Federalna była winna, że rynek CDO miał nieusuwalną wadę. Ze swej natury był niepłynny. Obligacje CDO są tak skomplikowane, że nie mogą być wystandaryzowane. Nie da się więc nimi obracać na rynku wtórnym. Rynek CDO był przez to płytki, a więc kruchy. W wyniku uaktywnienia się wirusa subprime rozpadł się na oczach inwestorów nieomal tak samo jak statki kosmitów rozpadły się na filmie „Dzień Niepodległości” pod wpływem wirusa komputerowego.
Wszystko to rodzi obawy o długofalowe skutki sekurytyzacji. Banki od dłuższego czasu pozbywają się ryzyka w ten sposób, że sprzedają udzielone pożyczki tworzonym przez siebie spółkom celowym (SPV; special purpose vehicles), a te zamieniają je (sekurytyzują) na papiery wartościowe, które trafiają do portfeli inwestorów instytucjonalnych. Banki lubią sekurytyzację. Zarabiają na niej, pobierając od SPV opłaty za usługi finansowe świadczone im w ramach skomplikowanego procesu sekurytyzacji. Ten nowy rodzaj usług bankowych nazwano prime brokerage. Co więcej, pozbywając się ryzyka – wraz ze sprzedawanymi pożyczkami – banki uwalniają część swych kapitałów, które są zobowiązane mieć na pokrycie ryzyka niewypłacalności swych kredytobiorców. To pozwala bankom udzielać wciąż nowych pożyczek. Sekurytyzacja wydawała się więc swoistym perpetuum mobile przynoszącym nowe dochody z marż.
W skali makro oznaczało to jednak jakościową zmianę. W części, w jakiej pożyczki bankowe były sekurytyzowane, ryzyko z nimi związane oceniał już nie nadzór bankowy, lecz agencje ratingowe i Rosjanie, jak nazywa się na rynkach finansowych matematyków, którzy tworzą modele szacujące m.in. ryzyko niewypłacalności papierów powstałych w wyniku sekurytyzacji. Potencjalne zagrożenia, tkwiące w takiej formie nadzoru, ilustruje krótka historia rynku CDO.
