Prowadzony przez wiele banków centralnych na świecie skup różnych rodzajów aktywów na rynku finansowym w ramach programów luzowania ilościowego (ang. quantitative easing, QE) ma na celu głównie zwiększanie płynnych rezerw banków, stabilizowanie cen aktywów i ograniczanie premii za ryzyko.

QE nie zawsze efektywne

Niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej, po które banki centralne powinny teoretycznie sięgać tylko w ostateczności, od marca tego roku stosowane są również przez polski bank centralny. W ramach strukturalnych operacji otwartego rynku NBP kupuje na rynku wtórnym skarbowe oraz dłużne papiery wartościowe gwarantowane przez Skarb Państwa. Skalę tych operacji uzależnia od warunków rynkowych.

Ponadto NBP prowadzi operacje zasilające banki w płynność (operacje REPO) oraz oferuje kredyt wekslowy, umożliwiający bankom refinansowanie kredytów udzielanych do realnej gospodarki. Według informacji NBP celem luzowania ilościowego jest „zmiana długoterminowej struktury płynności w sektorze bankowym, zapewnienie płynności rynku wtórnego skupowanych papierów wartościowych oraz wzmocnienie oddziaływania obniżenia stóp procentowych NBP na gospodarkę".

Należy zauważyć, że wspomniane „wzmocnienie oddziaływania niższych stóp procentowych" odnosi się przede wszystkim do rentowności obligacji skarbowych oraz siły polskiej waluty. Wchodząc na rynek wtórny obligacji skarbowych, NBP wpływa na ich ceny oraz staje się jednym z głównych graczy absorbujących dodatkową podaż obligacji skarbowych.

Podczas globalnego kryzysu finansowego w latach 2007–2008 i tuż po nim stosowanie niekonwencjonalnych instrumentów w polityce pieniężnej powstrzymało panikę na rynkach finansowych, spiralę spadku zaufania oraz do pewnego stopnia spadek aktywności gospodarczej. Jednak późniejsze działania banków centralnych z każdym rokiem wzbudzały wśród ekonomistów coraz większe kontrowersje.

Należy wyraźnie podkreślić, że niekonwencjonalne działania banków centralnych nie mogą stanowić substytutu prowadzenia konwencjonalnej polityki pieniężnej. Przeprowadzane badania wskazują na szereg powtarzających się wniosków, które powinny wzbudzić zainteresowanie lub wręcz zaniepokojenie. Przykładowo ekonomiści z Międzynarodowego Funduszu Walutowego w opracowaniu z 2013 r. potwierdzają malejącą efektywność kolejnych programów luzowania ilościowego prowadzonych przez banki centralne po 2008 r. Co więcej, ze stosowaniem niekonwencjonalnej polityki wiąże się większe ryzyko w sytuacji zaniechań w stosowaniu instrumentów (lub ich braku) z zakresu polityki makroostrożnościowej czy braku przeprowadzania niezbędnych reform w sektorze budżetowym i finansowym.

Lista negatywnych efektów jest zresztą dużo dłuższa, warto im się nieco bliżej przyjrzeć.

Zakłócenie informacji rynkowych

W 1945 r. Friedrich August von Hayek zwrócił uwagę na rolę informacji w procesie decyzyjnym konsumenta. Zauważył, że cena jest nośnikiem informacji, ale pod warunkiem że informacje nie są zniekształcone przez interwencje państwa. W efekcie takich zaburzeń może bowiem dochodzić do podejmowania błędnych, nieracjonalnych decyzji. Niepożądany efekt zniekształcający informacje pojawia się w przypadku stosowania przez bank centralny niestandardowych instrumentów. Dochodzi do utraty właściwości informacyjnych instrumentów finansowych, zakłóceń percepcji zachodzących zjawisk gospodarczych oraz błędnej oceny ryzyka na rynkach finansowych.

Możemy to obserwować na przykładzie rynku akcji i obligacji skarbowych. Wydłużony okres skupu aktywów przez banki centralne przyczynił się do historycznie długiej hossy na amerykańskiej giełdzie, natomiast polityka odejścia od stosowania niestandardowych instrumentów wiąże się z dużą niepewnością na giełdach. Do zaburzeń cenowych w efekcie stosowania QE na świecie doszło również na rynkach obligacji. Dotyczy to nie tylko największych rynków, ale również rynków wschodzących, gdzie w efekcie stosowania niestandardowych instrumentów trafiały wolne środki. Interwencje banków centralnych w znaczący sposób zakłócały informacje, jakich w normalnych okresach dostarczał rynek finansowy. Można to zaobserwować na przykładzie spreadów obligacji skarbowych, które już dawno przestały odzwierciedlać rzeczywisty obraz ryzyka inwestycyjnego.

Błędne wykorzystywanie niestandardowych instrumentów w polityce pieniężnej prowadzi do wielu zagrożeń, które decydenci uświadamiają sobie już po czasie.

Należą do nich między innymi problemy ze stopą oszczędności, zahamowanie procesu bankructw nierentownych przedsiębiorstw, narastanie nierówności majątkowych, generowanie niższych zysków przez fundusze emerytalne, pojawienie się pokusy nadużycia oraz zwiększenia zadłużenia. Wreszcie władze monetarne stosujące w nieodpowiedni sposób niestandardowe instrumenty ryzykują utratę wiarygodności w sytuacji braku efektów prowadzonych działań.

Znaki zapytania wokół polskiego QE

Wymienione zagrożenia odnoszą się do działań prowadzonych przez wszystkie banki centralne. W przypadku Polski z wielu względów jest ich jednak znacznie więcej. Zwróćmy uwagę przynajmniej na trzy ważne aspekty odnoszące się do polskiego QE: rozwiązania legislacyjne, przejrzystość polskiego programu QE oraz ograniczenia wynikające z wielkości rynku.

Wprowadzone do polskiego prawa różnego rodzaju ograniczenia mają na celu zachowanie stabilności polskich finansów publicznych.

Od wielu lat stały się one jednak łatwą do ominięcia przez polityków barierą. Pokrywania deficytu budżetowego przez bank centralny zabrania polska konstytucja (art. 220 ust. 2). Nie jest zatem możliwy zakup obligacji skarbowych przez NBP na rynku pierwotnym. Wystarczy jednak, że obligacje emitowane przez Ministerstwo Finansów w ramach niepublicznych emisji nabędzie państwowy podmiot (np. BGK), a następnie już na rynku wtórnym papiery odkupi od niego NBP. W ten sposób finansowanie wydatków budżetowych może być dokonywane na praktycznie nieograniczoną skalę. Formalnie NBP nie finansuje deficytu wprost, ale robi to w sposób pośredni, czego prawo już nie zabrania. Zaniepokojenie tym faktem artykułują niektórzy analitycy rynkowi, a także agencja ratingowa Fitch.

Kolejnym problemem jest przejrzystość programu QE. Dotyczy to zarówno sposobu, jak i celu oraz okresu trwania QE. W przypadku standardowych programów QE banki centralne ogłaszają wartość programu na dany okres, a banki komercyjne same decydują, ile i po jakiej cenie będą skłonne sprzedać bankowi centralnemu. Głównymi celami są natomiast wspomniane wcześniej zwiększenie płynnych rezerw banków i stabilizacja cen aktywów. Bank Anglii, który w kwietniu tego roku ogłosił program bezpośredniego finansowania deficytu, w celu ograniczenia obaw ze strony inwestorów podkreślił, że jest to działanie o charakterze „tymczasowym i krótkoterminowym". Tymczasem w polskim QE jednym z głównych priorytetów jest pozyskanie finansowania na wydatki społeczne. Nie mamy dokładnych informacji o jego wielkości i okresie, w którym program ten będzie funkcjonował. Co więcej, w momencie przeprowadzania operacji przez NBP dochodziło już do konsternacji wśród analityków odnośnie do skali przeprowadzanej operacji. Tak było w przypadku kwietniowego zakupu obligacji skarbowych o wartości około 31 mld zł (około 8 proc. wartości obligacji skarbowych posiadanych przez banki na koniec marca).

W obliczu kryzysu związanego z wybuchem pandemii wartość polskiego luzowania ilościowego (docelowa wartość nie jest dziś dokładnie znana) może oscylować nawet wokół 10 proc. PKB: już dziś jest to największy program wśród krajów z naszego regionu. Przewidywalna wartość programu drugiego w kolejności chorwackiego banku centralnego wyniesie około 2 pkt. proc. mniej. Inne banki centralne w regionie oferują programy QE, których wartość w relacji do PKB prawdopodobnie nie osiągnie nawet połowy polskiego programu. Według ocen agencji ratingowej Fitch najsilniejszej reakcji w odpowiedzi na pandemię oczekuje się ze strony banków centralnych w Stanach Zjednoczonych (20 proc. PKB), Wielkiej Brytanii (9 proc. PKB) oraz Kanady (powyżej 7 proc. PKB). Na uwagę zasługuje również fakt, że programy QE są zazwyczaj rozłożone w czasie, tymczasem w przypadku Polski program bardzo szybko przekroczył wartość 4 proc. PKB, co w kontekście dużej niepewności w czasie pandemii i wspomnianych wcześniej problemach z transparentnością może budzić zaniepokojenie. Nie możemy wykluczyć, że po ustaniu pandemii pojawią się problemy w kontekście stanu polskich finansów publicznych. Stąd też bardzo istotne jest, jak długo bank centralny będzie stosował niestandardowe instrumenty.

Odnosi się to również do polityki stóp procentowych, które zostały przez NBP sprowadzone praktycznie do zera. Dłuższe utrzymywanie stóp procentowych na takim poziomie może wygenerować między innymi dylematy w postaci destabilizacji sektora bankowego, wzrostu kosztów usług bankowych, trudniejszego dostępu do kredytów dla konsumentów i narastającego problemu stopy oszczędności.

W kontekście polskiego QE na podkreślenie zasługują również ograniczenia wynikające z wielkości rynku. Dolar, euro, jen i funt brytyjski w 2019 r. stanowiły łącznie prawie 92 proc. wszystkich rezerw globalnych banków centralnych. Polskiego złotego wśród tych walut brak, nie jest to nasz eksportowy produkt. Mimo że polski rynek walutowy należy do największych w regionie, to jednak w odniesieniu do rynku walut rezerwowych jest niewielki. W sytuacji, gdy inne banki centralne stosują luzowanie ilościowe, nie powinien zaskakiwać brak reakcji w postaci silniejszego osłabienia złotego. Rozmiar rynku stanowi również ograniczenie dla poszczególnych jego segmentów, dotyczy to np. obligacji korporacyjnych. W tym przypadku przeprowadzanie skupu aktywów jest bardzo mało efektywne z punktu widzenia celów klasycznego QE.

Recepta na zmniejszenie skutków ubocznych

Działania banku centralnego, mające na celu finansowanie wydatków budżetowych, stanowią pod wieloma względami groźny precedens. Zaburzają bowiem podstawowe relacje rynkowe odnoszące się do informacji, wyceny aktywów oraz analizy ryzyka. Ponadto dają podstawy do obaw, czy działania podjęte podczas głębokiego kryzysu są zgodne z polskim prawem oraz czy będą one kontynuowane w dłuższym okresie. Konsekwencje takich działań, o ile w krótkim okresie są przez wielu ekonomistów usprawiedliwiane, z czasem będą budziły coraz większe wątpliwości, tym bardziej że z polskim QE wiąże się szereg zastrzeżeń.

Z dzisiejszej perspektywy kluczowe jest wprowadzenie większej transparentności działań podejmowanych przez bank centralny w ramach wszystkich przeprowadzanych przez niego operacji rynkowych i pozarynkowych. Ponadto ważny jest jak najszybszy powrót do rynkowych mechanizmów finansowania emisji obligacji z gwarancjami Skarbu Państwa i zaprzestanie omijania prawa w postaci quasi-bezpośredniego finansowania deficytu. Warto również zastanowić się nad możliwością korzystania z innych źródeł finansowania nowych emisji, na przykład poprzez wprowadzenie bardziej atrakcyjnej oferty obligacji detalicznych skierowanych do konsumentów. Nie jest to silna alternatywa dla innych instrumentów, ale może stanowić cenne uzupełnienie finansowania potrzeb budżetowych.

W 2020 r. banki centralne na całym świecie w nieskrępowany sposób zaczęły stosować niestandardowe instrumenty. Mogą one okazać się skuteczne w odniesieniu do sytuacji ekstremalnych oraz w przypadku banków centralnych, które w odpowiedni sposób przygotowały się do stosowania niestandardowych instrumentów. Jednak jak każde lekarstwo, niestandardowe instrumenty mają swoją ciemną stronę. Szybko uzależniają, sprzyjają pokusie wykorzystywania ich w sytuacji niewymagającej interwencji. Tymczasem, jak w przypadku każdego leku, należy uważnie przestudiować sposób dawkowania oraz zapoznać się z działaniami ubocznymi jego zażywania.

Autor jest adiunktem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. W artykule wyrażone są wyłącznie opinie autora.