RPP na terra incognita

Lipcowa projekcja inflacji przygotowana przez Instytut Ekonomiczny Narodowego Banku Polskiego przewiduje utrzymywanie się wskaźnika inflacji poniżej 1,5 proc., a więc znacząco poniżej celu inflacyjnego Rady Polityki Pieniężnej (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.) do I kw. 2015 r. (czyli w tzw. horyzoncie oddziaływania polityki monetarnej).

Powstają zatem pytania, dlaczego RPP nie zdecydowała się w lipcu na znacznie głębszą obniżkę stóp procentowych. Innymi słowy, czy lipcowa decyzja RPP oznacza de facto przyzwolenie na długotrwałe utrzymywanie się inflacji poniżej celu inflacyjnego, co może być interpretowane jako porzucenie tego celu?

Dodatkowym uzasadnieniem dla tych pytań jest fakt, iż zgodnie z zależnościami ujętymi w modelu prognostycznym NBP lipcowa obniżka stóp o 25 punktów bazowych była na tyle niewielka, że nie będzie miała istotnego wpływu na perspektywy inflacji w średnim okresie. Wydarzenia, jakie zaszły na rynkach w ostatnich miesiącach, a także wypowiedzi członków RPP sugerują co najmniej trzy warianty odpowiedzi na postawione wyżej pytania.

Projekcja NBP nie jest projekcją RPP

Pierwszą narzucającą się interpretacją decyzji Rady jest nieutożsamianie się jej członków z wynikami projekcji NBP. Mogą na to wskazywać wypowiedzi prezesa NBP na konferencji po lipcowym posiedzeniu RPP: „projekcja jest produktem działania modelu i rzuca pewne światło na przyszłość", a „zakończenie obniżek stanowi wyraz optymizmu członków RPP".

Przyczyn niskiej identyfikacji Rady z projekcją może być wiele i dopóki nie poznamy opisu dyskusji na lipcowym posiedzeniu (minutes), możemy jedynie spekulować na ich temat. Jedną z nich może być odnotowane w drugiej połowie czerwca istotne osłabienie kursu złotego względem euro. Osłabienie to nie zostało uwzględnione w projekcji, która została przygotowana z wykorzystaniem danych dostępnych do 13 czerwca 2013 r.

Ponadto część członków Rady może oczekiwać silniejszej, niż wynikałoby to z założeń projekcji, deprecjacji złotego względem dolara, za którą przemawiają coraz bardziej prawdopodobne ograniczenia programu ilościowego rozluźnienia (QE3) przez Fed w najbliższych miesiącach oraz perspektywy dalszej luźnej polityki monetarnej Europejskiego Banku Centralnego. W konsekwencji w krótkim okresie wyższe niż w projekcji mogą być ceny paliw i żywności.

Inną przyczyną dystansu RPP do wyników projekcji może być postulowany przez niektórych członków Rady już w marcu silniejszy, niż przewidują zależności ujęte w modelu NBP, związek między wydajnością pracy a wynagrodzeniami. W efekcie, wyższa niż w projekcji może być dynamika jednostkowych kosztów pracy (zgodnie z lipcową projekcją w 2014 r. ma być ona ujemna) i powiązany z nią poziom inflacji bazowej.

Gradualizm wciąż w cenie

Drugim ważnym argumentem przemawiającym na rzecz jedynie niewielkiej obniżki stóp procentowych w lipcu mogła być chęć uniknięcia ich dużej zmienności w krótkim okresie. Zmienność taka powoduje wahania cen aktywów (m.in. kursu walutowego, cen obligacji), które mają zwykle niekorzystny wpływ na wzrost gospodarczy.

Kierując się wyłącznie wynikami lipcowej projekcji oraz analizą wrażliwości PKB i inflacji na impuls w postaci obniżki stóp procentowych, Rada musiałaby zredukować w lipcu referencyjną stopę NBP o ok. 200 punktów bazowych (!). Tylko taka obniżka – w świetle badań nad mechanizmem transmisji w polityce monetarnej w Polsce – zapewniłaby powrót inflacji do celu inflacyjnego w okresie pięciu–siedmiu kwartałów, a więc w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Towarzyszyłoby jej zapewne silne osłabienie kursu złotego.

Gdyby jednak w najbliższych kwartałach zrealizował się scenariusz wyraźnego i silniejszego, niż oczekiwano, ożywienia gospodarczego u głównych partnerów handlowych Polski, wówczas powstałaby konieczność szybkiego wycofania się przez RPP z luźnej polityki monetarnej. Jego konsekwencją byłaby zapewne podwyższona zmienność cen aktywów.

Ryzyko wystąpienia takiego scenariusza przemawia na rzecz polityki ostrożnych kroków w polityce pieniężnej, co w praktyce oznacza akceptację dla późniejszego powrotu inflacji do celu inflacyjnego. Taką interpretację decyzji Rady podpowiada następujące stwierdzenie Marka Belki: „byłoby bardzo dziwne, gdybyśmy robili jakieś nerwowe ruchy, żeby za wszelką cenę tę inflację wzbudzić do jakiegoś poziomu".

Maleje znaczenie celu inflacyjnego

Trzecią, i jak się wydaje, najbardziej prawdopodobną przyczyną niechęci Rady do znacznie głębszego poluzowania polityki monetarnej w lipcu jest relatywny wzrost znaczenia stabilności systemu finansowego jako drugiego – obok stabilności cen – strategicznego celu polityki pieniężnej. Zgodnie z założeniami polityki pieniężnej na 2013 r. „zachowanie spójności pomiędzy dążeniem do utrzymania inflacji na poziomie celu i wspieraniem stabilności systemu finansowego może – w pewnych warunkach – wymagać wydłużenia horyzontu realizacji celu inflacyjnego".

Na tym tle powstaje pytanie, czy znacznie głębsza niż dokonana w lipcu obniżka mogłaby oznaczać istotny wzrost ryzyka dla stabilności polskiego systemu finansowego. Na pierwszy rzut oka ryzyko to jest nieznaczne, zważywszy na fakt, iż w maju stopa referencyjna w ujęciu realnym (przy uwzględnieniu oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych jako deflatora) osiągnęła poziom najwyższy od listopada 2007 r., co sugeruje znaczącą nadrestrykcyjność polityki monetarnej.

Jednak, obniżając nominalne stopy procentowe do najniższego w historii poziomu, Rada wkroczyła na obszar trudnych do przewidzenia reakcji podmiotów gospodarczych na spadek nominalnego kosztu pieniądza, a więc swoiste terra incognita w polityce monetarnej. Jeśli bowiem gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa ulegają tzw. iluzji pieniężnej (nie odróżniają zmian wielkości nominalnych od realnych), ich reakcje na bardzo niskie nominalne stopy procentowe mogą destabilizować system finansowy.

Dla przykładu, gdyby w lipcu Rada obniżyła stopy o 200 punktów bazowych, oprocentowanie depozytów terminowych w sektorze bankowym spadłoby do poziomu nieznacznie powyżej zera, co mogłoby spowodować gwałtowny odpływ depozytów ludności z sektora bankowego w kierunku bardziej ryzykownych aktywów (np. jednostek funduszy inwestycyjnych). Związany z tym spadek pokrycia kredytów stabilną bazą depozytową mógłby skłonić banki do zmniejszenia akcji kredytowej, co oznaczałoby procykliczne (odwrotne do zamierzonych) skutki polityki pieniężnej.

O tym, że ryzyka takiego nie można bagatelizować, świadczy istotne zmniejszenie depozytów terminowych osób prywatnych w sektorze bankowym odnotowane w okresie luty–maj br. (spadek o 14 mld zł, a więc o 4,9 proc.).

Innym przykładem zagrożenia dla stabilności systemu finansowego związanego z bardzo niską nominalną stopą procentową jest możliwość silnego wzrostu akcji kredytowej w segmencie kredytów mieszkaniowych w reakcji na znaczącą poprawę zdolności kredytowej gospodarstw domowych wskutek silnego spadku stawek rynku pieniężnego (WIBOR). W krótkim okresie byłoby to korzystne dla wzrostu gospodarczego, jednak w dłuższej perspektywie, zwłaszcza w przypadku szybkiego podniesienia stóp procentowych do ich pierwotnego poziomu, mogłoby nastąpić znaczące pogorszenie jakości portfela tych kredytów i wyników finansowych sektora bankowego, co miałoby niekorzystny wpływ na akcję kredytową w dłuższym terminie.

Czynnikiem ryzyka związanym z niskimi nominalnymi stopami procentowymi jest również możliwy nadmierny wzrost popytu na instrumenty charakteryzujące się wysokim ryzykiem inwestycyjnym, finansowanego tanim pieniądzem. Prezes NBP stwierdził jednak, że dotychczas w Polsce nie było „śladów pogoni za ultraryzykownymi aktywami".

Dualizm celów wymusza większa przejrzystość

Analizując wypowiedzi poszczególnych członków Rady, trudno się oprzeć wrażeniu, iż obecny historycznie niski poziom stóp jest dla nich źródłem pewnego dyskomfortu, który radykalnie ograniczył przestrzeń dla łagodzenia polityki monetarnej. Przedstawiona wyżej próba znalezienia odpowiedzi na pytanie o przyczyny tego dyskomfortu opiera się w pewnym stopniu na domysłach podpartych strategią polityki pieniężnej RPP, w pewnym zaś na szerokiej interpretacji słów prezesa NBP.

Powyższa argumentacja nie pozwala jednak w sposób jednoznaczny wykluczyć scenariusza, w którym RPP akceptuje długotrwałe kształtowanie się inflacji poniżej celu inflacyjnego. Gdyby tak rzeczywiście było, adaptacyjne z natury oczekiwania inflacyjne w Polsce mogłyby ulec zakotwiczeniu na poziomie wyraźnie niższym od celu inflacyjnego RPP.

W takiej sytuacji przywrócenie inflacji do poziomu zgodnego z celem wymagałoby „przegrzania" gospodarki. Uniknięcie tego scenariusza byłoby możliwe, gdyby Rada w sposób bardziej przejrzysty niż dotychczas przedstawiała perspektywy powrotu inflacji do celu oraz ewentualne uzasadnienie dla wydłużenia okresu tego powrotu.

W tym kontekście można rozważyć przedstawianie przez poszczególnych członków RPP bądź całą Radę syntetycznego komentarza do wyników projekcji inflacji w sytuacji, w której zarysowany w niej scenariusz istotnie odbiega od oceny większości członków. Dobrym pomysłem byłby również powrót do sprawdzonej formuły komunikacji z otoczeniem stosowanej przez RPP II kadencji, odwołującej się explicite do prawdopodobieństwa ukształtowania się inflacji w średnim okresie powyżej i poniżej celu inflacyjnego.