Przedsłuża sie kryzys w strefie euro

W tej sytuacji strażą pożarną stał się na ochotnika Europejski Bank Centralny, który latem zeszłego roku, gdy spekulacja na rynkach finansowych stworzyła groźbę, że kryzys fiskalny obejmie także Włochy i Hiszpanię, ogłosił program OMT (Outright Monetary Transactions), oznaczający pośrednie zobowiązanie EBC, że nie zawaha się interweniować na rynku obligacji skarbowych.

Cień doktryny

Strefa euro okazała się w miarę bezpiecznym miejscem tylko dla tych krajów, które mają duże sektory eksportowe, dzięki czemu ich gospodarki generują relatywny nadmiar oszczędności, co stanowi w oczach rynków finansowych gwarancję długoterminowej wypłacalności ich rządów. Ilustruje to sytuacja, w której skokowy wzrost deficytów budżetowych w Niemczech, Holandii i Finlandii nie zrobił na rynkach finansowych żadnego wrażenia. Inwestorzy wiedzieli, że w razie potrzeby wzrost emisji obligacji państw nadwyżkowych zostałyby łatwo wchłonięty przez ich krajowe instytucje finansowe.

Inna sytuacja wystąpiła w Grecji i Portugalii. Ich gospodarki nie generują nadwyżek oszczędności krajowych. W obu krajach skokowy wzrost deficytów budżetowych wywołał obawy o ich wypłacalność. Rządy Grecji i Portugalii utraciły możliwość sprzedaży obligacji na rynkach finansowych. Wprawdzie Irlandia, a więc kraj mający relatywnie duży sektor eksportowy, także przejściowo straciła zdolność do sprzedaży swych obligacji skarbowych na rynkach finansowych, ale było to wynikiem wyjątkowej ostrości kryzysu bankowego w tym kraju.

Inwestorzy zdawali sobie sprawę, że nowoczesna i proeksportowa gospodarka Irlandii generuje w długim okresie nadmiar oszczędności krajowych, co zapewnia długookresową wypłacalność jej rządu. Dlatego gdy tylko Irlandia zmniejszyła znacząco deficyt budżetowy, jej rząd mógł ponownie emitować obligacje na rynkach finansowych. W przypadku Portugalii jej powrót na rynki finansowe jest już znacznie trudniejszy. Inwestorzy nadal zadają sobie pytanie, czy i jak długo Portugalia będzie w stanie kontynuować politykę drastycznych oszczędności budżetowych, potrzebną dla wygenerowania oszczędności, których nie generuje w sposób naturalny portugalska gospodarka.

Zdaniem Charlesa Goodharta zróżnicowany wpływ kryzysu na gospodarki strefy euro pokazuje, jak doktrynalne było założenie – przyjęte przy jej tworzeniu – że deficyt budżetowy jest tak samo szkodliwy w przypadku państw, których gospodarki generują w sposób naturalny relatywny nadmiar oszczędności krajowych, oraz tych, które – ze względu na strukturę swych gospodarek – są importerami kapitału.

Gdyby zgodzono się na częściowe choćby uwspólnotowienie zadłużenia rządów, kryzys fiskalny w Grecji, Portugalii i Irlandii miałby znacznie łagodniejszy przebieg. Pośrednio świadczy o tym skuteczność OMT. Jak zauważył Paul De Grauwe, po ogłoszeniu OMT premie za ryzyko zawarte w oprocentowaniu obligacji skarbowych spadły najsilniej w tych krajach, w których wcześnie najbardziej wzrosły. Stawia to w specyficznym świetle wcześniejsze prawienie kazań, że wysokie oprocentowanie obligacji Hiszpanii i Włoch było słuszną karą za wcześniejsze grzechy.

Trudno zresztą dopatrzyć się tych grzechów, biorąc pod uwagę, że przed kryzysem relacja hiszpańskiego długu publicznego do PKB stale malała, a włoskie banki nie przyczyniły się do globalnego boomu kredytowego, którego załamanie przyniosło recesję.

Ryzyko rosyjskiej ruletki

Spośród trzech proponowanych mechanizmów redystrybucji dochodów w ramach strefy euro – wspólny budżet, emisja wspólnych obligacji i utworzenie unii bankowej – politycznie możliwy okazał się (na razie) tylko ten ostatni; być może dlatego, że francuskie i niemieckie banki nie były w lepszej sytuacji niż hiszpańskie lub włoskie.

Utworzenie unii bankowej chroniącej europejskie banki w ich obecnej postaci oznaczałoby utrzymanie subsydiowania wielkich konglomeratów finansowych

Grzechem unii bankowej było jednak to, że dążeniu do jej utworzenia nie towarzyszyła decyzja o zmniejszeniu wielkości europejskich banków i uproszczeniu ich struktury poprzez podział na banki komercyjne i inwestycyjne, jak było to w Stanach Zjednoczonych od 1933 r., gdzie ustawa Glassa-Steagalla (wprowadzająca taki podział) uwolniła gospodarkę amerykańską na ponad pół wieku od kryzysów bankowych; do czasu, gdy została zniesiona.

Utworzenie unii bankowej chroniącej europejskie banki w ich obecnej postaci oznaczałoby utrzymanie subsydiowania wielkich konglomeratów finansowych. Ich status „zbyt dużych, by upaść" nadal będzie im umożliwiał zaciąganie tańszych pożyczek niż w przypadku mniejszych banków. Zachowanie w Europie wielkich banków uniwersalnych umożliwi im także dalsze utrzymywanie dużych portfeli tradingowych, co będzie rodziło ryzyko ponoszenia przez nie dużych strat bilansowych w okresach nieoczekiwanych spadków cen na rynkach finansowych.

Ryzyko to może być relatywnie duże, ponieważ w warunkach niskiego wzrostu gospodarczego (co czeka zapewne Europę) popyt na kredyty będzie relatywnie mały, a niskie stopy procentowe sprawią, że wielkie europejskie banki będą szukać okazji do osiągania zysków z przeprowadzania krótkoterminowych transakcji spekulacyjnych na rynkach finansowych. Te zaś lubią od czasu do czasu – w najmniej oczekiwanym przez inwestorów momencie – przemieniać się z ruletki w rosyjską ruletkę.

Prowadzi to do smutnej konstatacji, że przedstawia się unię bankową jako ostateczną zaporę przed kryzysem, którą istotnie mogłaby być, ale w jej obecnie proponowanym kształcie unia petryfikuje w dużej mierze model bankowości, z którym wiąże się znaczna część czynników ryzyka, jakie doprowadziły do niedawnego kryzysu bankowego.

Na kłopoty Europejski Bank Centralny

Najprawdopodobniej zaczątkiem mechanizmu redystrybucji dochodów w strefie euro będzie możliwość wykorzystywania środków pozostających w dyspozycji ESM (European Stability Mechanism) na rekapitalizację europejskich banków, gdy oficjalnie rozpocznie swoją działalność wspólny nadzór bankowy (SSM; Single Supervisory Mechanism), który – jak zapowiada ECB – zajrzy głębiej do szaf europejskich banków, niż wcześniej robiła to EBA.

Przez jakiś czas jeszcze EBC będzie nadal  udzielał europejskim bankom dużych pożyczek przy bardzo niskim oprocentowaniu, by nie musiały bać się strat bilansowych

W ogóle zresztą ESM ma pełnić w Europie rolę podobną jak MFW w skali globalnej, co zapowiada Klaus Regling, obecny szef ESM. W takich warunkach pomoc finansowa dla krajów strefy będzie udzielana w formie uwarunkowanych kredytów, co będzie mobilizowało  do reform, ale będzie jednocześnie oznaczało, że ciężar dostosowań będzie nadal spoczywał głównie na krajach dłużniczych. Trudno także określić, jak będzie przebiegał proces tworzenia się unii bankowej i przyjmowania na siebie przez ESM roli europejskiego funduszu walutowego, biorąc pod uwagę ewoluujący stosunek Niemiec do strefy euro (Marek Cichocki, „Rzeczpospolita", 28–29 września 2013).

Można natomiast założyć, że jeszcze przez jakiś czas rolę ochotniczej straży pożarnej w strefie euro nadal będzie pełnił EBC. Wciąż bowiem nieufające sobie jeszcze wzajemnie europejskie banki będą wykorzystywały parasol systemu rozliczeniowego EBC (Target 2), by udzielać sobie wzajemnie pożyczek. Przez jakiś czas EBC będzie nadal udzielał europejskim bankom dużych pożyczek przy bardzo niskim oprocentowaniu, by nie musiały się bać strat bilansowych. Banki będą zaś nadal lokować pożyczone od EBC środki na wyższy procent w prostych transakcjach spekulacyjnych (carry trade), z których zyski pomagają im stopniowo odbudowywać ich kapitały. Problem jednak w tym, że banki w strefie euro kupują w ramach carry trade obligacje skarbowe, czym powiększają swoje i tak nadmierne zaangażowanie w papiery rządowe. EBC nie może jednak zaradzić wszystkiemu.