Spóźnione narodziny europejskiego QE

Po latach dyskusji i wahań Europejski Bank Centralny rozpoczął w końcu masowy skup papierów skarbowych znany pod angielską nazwą QE (quantitative easing). EBC użył tego instrumentu polityki pieniężnej długo po tym, jak został on zastosowany w USA i Wielkiej Brytanii. Dlatego ocena skutków, jakie może przynieść, wymaga przypomnienia, dlaczego EBC zdecydował się zastosować QE o wiele później niż Rezerwa Federalna i Bank Anglii.

Nadzieje i obawy rynków

Zanim powstała strefa euro, inwestorzy na rynkach finansowych wierzyli, że prędzej lub później tworzące ją kraje ustanowią wspólny i skuteczny mechanizm reagowania na kryzysy. Przejawem tej wiary była tzw. gra w konwergencję. Inwestorzy kupowali papiery skarbowe gospodarczo słabszych przyszłych państw członkowskich strefy. Zakładali, że w wyniku powstania wspólnotowych mechanizmów obrony przed kryzysami ryzyko niewypłacalności wszystkich rządów strefy będzie z czasem takie samo. Gra w konwergencję i ogólny spadek inflacji spowodowały, że do czasu utworzenia strefy euro zróżnicowanie stóp dochodowości obligacji przyszłych krajów członkowskich stało się minimalne. Niemieckie i francuskie banki musiały kupować naprawdę duże ilości greckich i portugalskich obligacji, by móc zarobić pomimo ich nieznacznie już tylko wyższego oprocentowania.

W 2010 r. stosunek rynków finansowych do strefy euro zmienił się radykalnie. Przyczyną była rozczarowująco mała pomoc, jaką uzyskały kraje dotknięte kryzysem fiskalnym. Rynki finansowe uświadomiły sobie, że nie ma większych szans na szybkie powstanie mechanizmów, które skutecznie zmniejszałyby ryzyko niewypłacalności poszczególnych rządów strefy, co miałoby (na przykład) miejsce, gdyby zdecydowano się na emisję wspólnego długu.

EBC powinien był w 2010 r. pójść śladem Fedu oraz Banku Anglii i już wtedy zacząć masowy skup obligacji skarbowych na wtórnym rynku. Wierzycielskie kraje strefy euro zgodziły się wprawdzie na skup obligacji przez EBC, ale na bardzo ograniczoną skalę. Od maja 2010 r. do wiosny 2012 r. EBC skupił w ramach program SMP (Securities Markets Programme) obligacje skarbowe Grecji, Irlandii, Włoch, Portugalii i Hiszpanii o wartości 220 miliardów euro, co było kwotą zdecydowanie zbyt małą, by powstrzymać silną spekulację na spadek ich cen.

Co gorsza, nieskuteczność interwencji EBC spowodowała powstanie w strefie euro niekorzystnego sprzężenia zwrotnego pomiędzy kryzysem bankowym i fiskalnym. Obawiano się, że spadki cen obligacji skarbowych krajów, które dotknął kryzys fiskalny, zwiększą straty bilansowe banków, a rządy nie będą w stanie w całości ich pokryć. O obawach inwestorów świadczyły wymownie okresowe silne wzrosty premii za ryzyko i oprocentowania pożyczek na rynku międzybankowym.

LTRO – substytut QE

To, jaka byłaby sytuacja w strefie euro, gdyby EBC zdecydował się na QE już w 2010 r., widać wyraźnie na przykładzie Wielkiej Brytanii i USA, gdzie rynkom nawet przez myśl nie przechodziło, by spekulować przeciwko fali zakupów obligacji przez Bank Anglii i Fed. EBC jednak, zamiast podjąć QE, uruchomił program LTRO (Long-Term Refinancing Operations), w ramach którego w końcu 2011 r. i na początku 2012 r. pożyczył bankom 1 bilion euro. Pod pewnymi względami LTRO był zbliżony do QE, ponieważ banki wykorzystywały pożyczki otrzymane od EBC między innymi na finansowanie zakupu europejskich obligacji skarbowych. Ich ceny zaczęły rosnąć, a stopy dochodowości spadać, co dawało ulgę także rządom.

W strefie euro wspólne radzenie sobie z problemami coraz bardziej wychodzi z mody

Program LTRO miał dwa ciekawe aspekty, które nie były szerzej dyskutowane. Po pierwsze, dając bankom okazję do osiągania łatwych zysków (z wykorzystywania tanich pożyczek EBC na zakup obligacji), pomógł europejskim bankom pokryć przynajmniej część ich wcześniejszych strat kapitałowych. Drugi ciekawy aspekt LTRO wynikał stąd, że część pożyczek uzyskanych od EBC banki wykorzystywały na zakup obligacji skarbowych także na rynku pierwotnym, co przyczyniało się do kreacji pieniądza w strefie euro. Nie spowodowało to jednak presji inflacyjnej, ponieważ trwający w tym samym czasie kryzys bankowy powodował brak wzrostu kreacji pieniądza, jaki w normalnych warunkach jest efektem zwiększania się akcji kredytowej banków komercyjnych.

LTRO pomogło na jakiś czas uspokoić rynki finansowe, ale w małym stopniu. Ceny CDS (Credit Default Swaps) – pełniących rolę polis ubezpieczeniowych chroniących (w tym przypadku) przed niewypłacalnością rządów strefy euro – zaczęły ponownie rosnąć. Dlatego Mario Draghi uznał, że pomimo obiekcji Niemiec i innych państw wierzycielskich strefy euro, musi przynajmniej ogłosić, że w razie potrzeby EBC będzie interweniował na rynkach finansowych na nieograniczoną skalę. Zrobił to, ogłaszając program OMT (Outright Monetary Transactions).

Rynki finansowe uspokoiły się od razu, ponieważ wiedzą, że banki centralne rzeczywiście mogą bez ograniczeń same kreować środki płatnicze (płynne rezerwy), którymi finansują zakupy aktywów od banków komercyjnych. To nie jest wiatr, któremu można się przeciwstawić.

Niemieckie obiekcje

Decyzja o ogłoszeniu OMT przyniosła sukces, ale była niezgodna ze stanowiskiem Niemiec. Dlatego Niemiecki Trybunał Konstytucyjny zwrócił się do Europejskiego Trybunału Sprawiedliwości o zbadanie zgodności decyzji EBC z traktatem z Maastricht, a sam postanowił zbadać, czy była zgodna z niemiecką konstytucją. W pierwszym przypadku chodziło o ocenę, czy podjęcie OMT oznaczałoby pieniężne finansowanie deficytów budżetowych krajów strefy euro, a w drugim o to, czy uruchomienie OMT nie oznaczałoby narażenia niemieckich podatników na konieczność pokrywania strat EBC w nieustalonej wcześniej wielkości, gdyby poniósł on straty bilansowe w wyniku spadku wartości kupionych obligacji.

Za wszystkim zaś stało przekonanie wielu niemieckich ekonomistów, przedstawicieli rządu i banku centralnego, że EBC nie powinien interweniować na rynku obligacji, ponieważ brak takich interwencji jest warunkiem, by oceny inwestorów – dotyczące wypłacalności poszczególnych rządów strefy – były adekwatnie odzwierciedlone w premiach za ryzyko zawartych w stopach dochodowości obligacji skarbowych. Wielu niemieckich ekonomistów uważa taką właśnie sytuację za właściwą, wierząc, że wzrost premii za ryzyko i wysokości oprocentowania długu publicznego wpływa dyscyplinująco na politykę fiskalną rządów. Argument ten brzmi przekonująco, dopóki nie weźmiemy pod uwagę wyników badań empirycznych (między innymi Paula De Grauwe i Yumanei Yi) mówiących, że silne spadki cen obligacji dłużniczych krajów strefy euro były w decydującej mierze wynikiem spekulacji, a nie odzwierciedleniem rzeczywistego zwiększenia się ryzyka niewypłacalności poszczególnych państw członkowskich.

Ostatecznie Europejski Trybunał Sprawiedliwości uznał, że – ogłaszając OMT, EBC działał zgodnie ze swoim mandatem. Otworzyło to drogę do rozpoczęcia europejskiego QE, jakkolwiek sposób przeprowadzania związanych z tym operacji wychodzi formalnie naprzeciw argumentacji Niemiec, w tym zwłaszcza formułowanym przez nie obawom, że EBC może ponieść straty bilansowe, które musieliby pokryć podatnicy państw wierzycielskich strefy. Z tego właśnie względu zakomunikowano, że obligacje skarbowe poszczególnych państw strefy euro będą kupowane przez ich własne banki centralne. Kryje się za tym założenie, że ewentualne straty będą pokrywać te kraje, których ceny obligacji silnie spadną.

Wysłanie w świat takiego komunikatu jest trochę smutne i niekoniecznie zgodne z rzeczywistością. Jest smutne, bo świadczy o tym, że w strefie euro wspólne radzenie sobie z problemami coraz bardziej wychodzi z mody. Epatowanie zaś opinii publicznej wizją strat EBC jest przesadą w sytuacji, gdy Fed osiągnął duże zyski z QE (nie mówiąc już o zyskach samego EBC ze wspomnianego wcześniej programu SMP), a banki centralne – tak naprawdę – nie muszą przejmować się stratami bilansowymi, bo – jak przypomnieliśmy – mają możliwość samodzielnego kreowania środków płatniczych finansujących ich operacje. Również tworzenie wrażenia, że banki centralne w strefie euro są czymś więcej niż tylko oddziałami operacyjnymi EBC, trudno uznać za przykład dobrej edukacji ekonomicznej, skoro tylko EBC może kreować środki płatnicze wykorzystywane do zakupu obligacji w ramach QE.

Korzyści fiskalne

Nie można jednak powiedzieć, że QE w strefie euro jest już zbyt spóźnione, by przyniosło jakiekolwiek istotne korzyści; skoro – na przykład – długoterminowe stopy procentowe i tak już spadły do bardzo niskiego poziomu. Trudno wprawdzie zaprzeczyć, że tak jest, ale pozytywne efekty QE z pewnością się pojawią i będą to zapewne w dużej mierze korzyści fiskalne.

Przyczyną jest to, że bank centralny to wymarzony z punktu widzenia rządu posiadacz obligacji skarbowych. Skoro ma obowiązek przekazywania rządowi swych zysków, to znaczy to w praktyce, że zwraca rządowi dochody, jakie uzyskuje z oprocentowania kupionych obligacji. W tej sytuacji, na co zwraca uwagę między innymi Adair Turner, wieloletni szef brytyjskiej FSA, jeśli chcemy ocenić ciężar obsługi długu publicznego, powinniśmy brać pod uwagę jego wielkość netto, a więc pomniejszoną o część, która jest w posiadaniu banku centralnego. Wszystko to zaś oznacza, że wraz z powiększaniem się ilości obligacji skarbowych w aktywach EBC, będzie maleć także ciężar obsługi zadłużenia rządów, a to ułatwi strefie euro wychodzenie z recesji.

Na wagę tego problemu wskazują szacunki McKinseya, które mówią, że dług publiczny w Hiszpanii zacząłby maleć, gdyby wzrost gospodarczy w tym kraju przekroczył 5,5 proc. W przypadku Francji i Portugalii zadłużenie ich rządów mogłoby zacząć maleć, gdyby PKB w obu krajach zaczął rosnąć w tempie 4 proc. Na razie trudno sobie wyobrazić takie tempo wzrostu gospodarczego w wymienionych krajach, a tym samym trudno liczyć, że zacznie wyraźnie zmniejszać się ich dług publiczny. Niemniej jednak, dzięki QE, zaczną przynajmniej maleć koszty jego obsługi.