Wzrost PKB w trzecim kwartale 2022 roku GUS oszacował nieco wyżej niż w tzw. szybkim odczycie, bo na 3,6 proc. r./r. (3,5 proc. r./r. w szacunku flash), po wzroście o 5,8 proc. r./r. w drugim kwartale.

Popyt krajowy wzrósł o 3,1 proc. r./r., po 6,9 proc. r./r. w drugim kwartale. Dość zaskakująco zachowała się rezydualna wielkość w popycie krajowym, jaką są zmiany zapasów. Otóż, niezgodnie z mocnym cyklem spadkowym, datującym się od pierwszego kwartału, kontrybucja zapasów do dynamiki PKB wzrosła w trzecim kwartale z 1,8 p.p. do 2.2 p.p. Zapasy, będące w popytowej dekompozycji PKB wielkością rezydualną, są tradycyjnie w kolejnych przybliżeniach „rozsmarowywane” przez GUS na poszczególne kwartały. Nie ma podstaw, by przypuszczać, że podobnie będzie i tym razem. Oznacza to, że w rzeczywistości spadek dynamiki popytu krajowego może być mniejszy, niż wynikałoby to ze wstępnych danych.

Konsumpcja prywatna znalazła się w obszarze stagnacji i po wzroście o 6,4 proc. r./r. w drugim kwartale wzrosła zaledwie o 0,9 proc. r./r. Nie jest to zaskoczeniem, bo podobny wynik można było estymować już z danych miesięcznych. Ograniczenie konsumpcji, po wyczerpaniu się efektów jej „wygładzania” przez spadek prywatnych oszczędności, jest pierwszym następstwem spadku dochodów rozporządzalnych w wyniku dynamicznych wzrostów inflacji.

Czytaj więcej

Inflacja spadła pierwszy raz od lutego. Dane GUS poniżej najniższych szacunków

O oczekiwanym spowolnieniu gospodarki w największej mierze przesądził z pewnością ostry spadek sprzedaży krajowej, czyli popytu krajowego bez zmiany zapasów. Wkład sprzedaży krajowej do wzrostu PKB spadł z 4,7 p.p. w drugim kwartale do 0,8 p.p. w trzecim kwartale 2022 r. Dane o sprzedaży krajowej są lustrzanym odbiciem stanu konsumpcji.

Kolejna składowa popytu krajowego, czyli inwestycje, prezentowała się wciąż mizernie: po wzroście o 6,6 proc. r./r. w drugim kwartale ich wzrost spadł w trzecim kwartale do 2,0 proc. r./r. Inwestycje słabną głównie za sprawą niskiej dynamiki nakładów w sektorze publicznym (brak nowych funduszy unijnych; programy oszczędnościowe w podsektorze lokalnym) oraz załamania w budownictwie mieszkaniowym (silna reakcja na wzrost stóp procentowych).

Przyspieszenie dynamiki eksportu z 5,2 proc. r./r. w drugim kwartale do 6,9 proc. r./r. w trzecim kwartale nastąpiło przy spadku dynamiki importu z 6,9 proc. r./r. do 6,0 proc. r./r. Dzięki temu eksport netto nie uszczuplił dynamiki wzrostu PKB, jak w drugim kwartale (-0,7 p.p.), ale ją powiększył o 0,6 p.p. I była to pierwsza dodatnia kontrybucja eksportu netto do PKB od drugiego kwartału 2021 r. Bez szczegółowych danych trudno rozstrzygnąć, co przesądziło o wzroście dynamiki eksportu w trudnym otoczeniu zewnętrznym (reorientacja geograficzna; transakcje jednorazowe; terms-of-trade?).

Co dziś spada, jutro urośnie

Poza lutym 2022 r., kiedy to dynamikę CPI obniżyła tzw. tarcza antyinflacyjna, w listopadzie GUS odnotował pierwszy od ponad roku spadek dynamiki inflacji w ujęciu rocznym z 17,9 proc. do 17,4 proc.

Przełamanie trendu nie oznacza jednak jeszcze jego trwałego odwrócenia. Inflacja będzie nadal rosła, co najmniej w pierwszym kwartale 2023 r.

Czytaj więcej

Tyrowicz: W Polsce teza o „putinflacji” nie pasuje do danych

Głównym źródłem spadku dynamiki CPI nie był jednak słabnący popyt krajowy. Inflacja bazowa wzrosła – według moich szacunków – z 11 proc. r./r. do 11,2 proc. r./r. Momentum inflacji bazowej m./m. (3-miesięczna średnia) spada. Ale wskaźnik oddający popytową część koszyka wciąż rośnie, pomimo spadku dynamiki wskaźnika CPI, a producenci przerzucają wzrost kosztów na konsumentów.

O spadku dynamiki inflacji konsumenckiej w ujęciu rocznym przesądziły egzogeniczne ceny nośników energii i paliw. Spadkowi rocznej dynamiki cen energii (do 36,8 proc. r./r.) sprzyja wysoka ubiegłoroczna baza statystyczna.

Przy czym spadek cen energii w ujęciu miesięcznym (o symboliczne 0,1 proc.; pierwszy malejący odczyt od lutego) zapisać należy głównie na rachunek niższych cen węgla. Dlaczego węgiel taniał w listopadzie? O to trzeba by zapytać GUS. Czy GUS uwzględnił już w szacunku CPI za listopad „promocyjne” ceny węgla sprzedawanego przez samorządy właśnie od listopada?

Problem dotyczy zresztą także szacunków „promocyjnych” cen energii i gazu w całym 2023 r. I jest to problem poważny, bo w zależności od przyjętej przez GUS metodologii różnica pomiaru CPI może dochodzić nawet do 2,5 p.p. („Górka inflacyjna” 22 proc. r./r. albo blisko 25 proc. r./r.).

Egzogeniczne dla CPI ceny paliw spadły w listopadzie m./m. o 1,2 proc., co przełożyło się na wzrost o 15,5 proc. r./r. W styczniu 2023 r. przywrócony jednak zostanie VAT na paliwa, co zachwieje trendem spadkowym.

Ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły w listopadzie z 22 proc. do 22,3 proc. r./r. oraz z 2,7 proc. do 1,6 proc. m./m. Odnotowując hamujące momentum, warto jednak pamiętać, że obok pogody o cenach żywności decydują koszty energii. Ceny paliw z kolei zależą od kartelu OPEC i limitów cen importowych na rosyjską ropę.

W sumie więc ceny energii, przesądzające także o cenach żywności, zależą od geopolityki. Jak duże są szanse na spadek ryzyka geopolitycznego w 2023 r.?

Kwas skumulowanej inflacji

Czy wzrost gospodarczy (wciąż solidny) staje się mniej inflacjogenny za sprawą mocnego hamowania konsumpcji?

Byłaby to ryzykowna teza. Dekompozycja PKB nie sprzyja w dalszym ciągu poprawie dynamiki potencjału. Do wzrostu wciąż więcej kontrybuuje konsumpcja niż inwestycje, a „pożyczanie wzrostu” przez rosnące zapasy z nadchodzących kwartałów trwa. Gospodarka polska – według klasyfikacji BIS – należy do reżimów silnie inflacjogennych.

Spadek inflacji wciąż nie jest generowany przez endogeniczny spadek popytu, ale przez czynniki egzogeniczne (jak w projekcji inflacyjnej NBP) oraz ingerencje fiskalne w procesy cenotwórcze. Oba te czynniki nie noszą cech trwałości i nie pozostają związane ze stanem koniunktury. I co najważniejsze: skumulowana inflacja w latach 2022–2025 (liczona zgodnie z centralną ścieżką z projekcji NBP) wynieść ma 41,9 proc. A to właśnie skumulowana inflacja determinuje w średnim okresie koszty życia. I to determinuje mocniej w grupie ludzi uboższych niż zamożnych. To mocno jednak kwasi wybuch entuzjazmu. Podaje też w wątpliwość forsowaną przez większość RPP ścieżkę tolerowania przez wiele lat wysokiej inflacji pod fałszywym pretekstem, że koszty kwartalnej zmienności PKB są większe niż koszty skumulowanej inflacji.