Janusz Jankowiak: O rublu, dolarze i wojnie

Zmilitaryzowany rubel miał upaść. Zmilitaryzowany dolar także miał chylić się ku upadkowi, wyparty przez chińskiego juana. Tymczasem i rubel, i dolar mają się całkiem nieźle. Warto zastanowić się dlaczego. Skąd bierze się odporność obu walut na polityczne wstrząsy? I czy jest to w ogóle odporność porównywalna?

Rubel zasilany, czyli pogrzeb odwleczony

Zacznijmy od rubla, który najpierw po napaści Rosji na Ukrainę upadł, a zaraz później powstał, nawet jakby ciut mocniejszy niż przed upadkiem.

Dość nieintuicyjne są niektóre ekonomiczne aspekty inwazji Rosji na Ukrainę i tak powszechnie chwalonej odpowiedzi na nią w postaci zachodnich sankcji, które powinny podmyć rubla. I tak spójrzmy na przykład na rachunek bieżący bilansu płatniczego Rosji. W 2021, dobrym roku dla eksporterów surowców, Rosja miała nadwyżkę w bilansie bieżącym rzędu 120 mld dol. W roku napaści na Ukrainę ta nadwyżka może zaś urosnąć nawet do 250 mld dol. Dziwne? Bynajmniej.

Import dołuje, ciśnięty sankcjami. Eksport surowców kwitnie, bo niska podaż nie nadąża za popytem, a sankcje Zachodu nie dotyczyły najważniejszego źródła dochodów dewizowych Rosji. Eksport surowców – według szacunków think tanku Bruegel – dostarczał Rosji każdego dnia 850 mln dol. Eksport samego gazu zaś – według Oxford Economics – tylko w marcu pozwolił zarobić Gazpromowi 9,3 mld dol.

Bez względu więc na to, czy Putin wymusi płatność za gaz w rublach na swoich warunkach, czy połamie sobie na tej sztuczce zęby, jeszcze w tym roku Rosja może odbudować rezerwy walutowe zamrożone „bezprecedensowymi” światowymi sankcjami.

Rosnące oficjalne rezerwy, trwale nadwyżkowy rachunek bieżący oraz restrykcje nałożone przez bank centralny na obroty kapitałowe, zatrzymujące dewizy rezydentów i nierezydentów w kraju, są – jak wiadomo z podstawowego kursu makroekonomii – trzema najważniejszymi czynnikami wspierającymi kurs walutowy. I wszystkie trzy perfekcyjnie zadziałały w przypadku rubla w pierwszych miesiącach wojny.

Co mogłoby to zmienić? Co mogłoby zdecydowanie pogrążyć rubla? Oczywiście tylko zastopowanie eksportu surowców do Europy.

Ten sznur na własną szyję mógł ukręcić sam Putin, realizując przekalibrowaną groźbę wstrzymania eksportu surowców, o ile G7 nie ugnie się przed szantażem płacenia za import z Rosji w rublach. Ale, jak widać, do tej pory ograniczył się on tylko do zamknięcia kurka z gazem dla Bułgarii i Polski. Putin sam się nie powiesił, przynajmniej do tej pory...

Kasę Moskwy musi więc przestać zasilać Europa, wprowadzając embargo na import węglowodorów z Rosji. I takie rozwiązanie, z opóźnieniem i nie bez przeszkód, właśnie się teraz wykluwa.

Ewentualna decyzja Putina wstrzymująca eksport na Zachód pogłębiłaby recesję w Rosji, ale – co ważniejsze – byłaby też jednak autografem złożonym na odwleczonym wyroku na rubla. Nawet po wzroście cen ropy i gazu strumień dewiz z eksportu z innych kierunków nie zrekompensowałby dochodów utraconych przez Rosję w Europie. Tym samym erozji uległyby dwa z trzech filarów podtrzymujących kurs rubla.

Własna decyzja Unii zatrzymująca gwałtownie import surowców ze Wschodu, mało realna politycznie, zwiększałaby prawdopodobieństwo recesji w Europie, porównywalnej z tą covidową. Rozłożona w czasie – pociągnie za sobą osłabienie wzrostu gospodarczego i pogłębienie inflacji. Ale równocześnie zamyka rozdział wspierania przez Europę rosyjskiej waluty.

Paradoks relatywnie mocnego pieniądza na nierealnym rynku w depresyjnym otoczeniu makroekonomicznym i przy trwającej wojnie nie mógłby dłużej trwać. Przyszłaby pora na odwleczony pogrzeb rubla. A to – jak wskazują badania – mogłoby zmienić społeczne nastroje, nieczułe na braki w zaopatrzeniu, a nawet inflację.

Uśmiech dolara, czyli pogrzeb przedwczesny

Przyszłość amerykańskiego dolara jako dominującego składnika globalnych rezerw dewizowych była już wielokrotnie podnoszona. Ale dawno nie z taką intensywnością, jak po wybuchu wojny w Ukrainie. I nie jest to bynajmniej sprawka rosyjskiej propagandy.

Artykuł „Ukradkowa erozja dolara” Serkana Arslanalpa, Barry'ego Eichengreena i Chimy Simpson-Bella, opublikowany został 24 marca 2022 r. (https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2022/03/24/The-Stealth-Erosion-of-Dollar-Dominance-Active-Diversifiers-and-the-Rise-of-Nontraditional-515150).

Z uwagi na długość cyklu badawczego i wydawniczego trudno się dziwić, że w całym tekście nie pojawił się termin, którego kariera ponownie nabrała rumieńców po napaści Rosji na Ukrainę: „militaryzacja dolara” (weaponisation of the dollar). Było to pokłosiem zamrożenia przez zachodnich sojuszników części rezerw walutowych Rosji tezauryzowanych w bankach centralnych za granicą, co jest krokiem z arsenału politycznego, któremu nadaje się sens ekonomiczny.

Powszechnie oczekuje się, że „militaryzacja” dolara przyspieszy proces, który analizowany jest właśnie w artykule Eichengreena i kolegów. Wywołać bowiem ma dalszy spadek udziału dolara amerykańskiego, używanego jako broń, w globalnych rezerwach dewizowych. Ten spadek w ostatnich 20 latach – według danych IMF COFER – wyniósł 12 pkt proc. – z 71 proc. w 1999 r. do 59 proc. w 2021.

Rzut oka na strukturę zmian w zidentyfikowanej grupie 46 krajów o statusie active diversifiers pozwala stwierdzić, że na spadku udziału dolara w rezerwach nie zyskiwały dotąd bynajmniej pozostałe waluty „Wielkiej Czwórki” (obok dolara amerykańskiego to: euro, funt brytyjski i jen japoński), ale – według danych IMF SDDS – zyskał w około jednej czwartej chiński yuan, a w pozostałych trzech czwartych – waluty innych krajów, zaliczanych do grupy „nontraditional reserve currencies” (dolary: kanadyjski, australijski, hongkoński, a także peso meksykańskie, frank szwajcarski czy korona szwedzka).

Udział tych „nietradycyjnych” walut w rezerwach globalnych ogółem w roku 2021 sięgał już 10 proc. W przypadku Polski udział walut „alternatywnych” w rezerwach ogółem oszacowany został w roku 2020 na 15 proc.

Ten ukradkowy odwrót od dolara jeszcze przed jego sankcyjną „militaryzacją”, z pominięciem jednak głównych walut światowych i z mniejszościowym udziałem yuana, zapisać można było nie tyle na rachunek niechęci do dolara, co raczej na poczet przyspieszonej automatyzacji na rynku transakcji walutowych (platforma market making AMM; automatyczne zarządzanie płynnością ALM). Postęp techniczny umożliwił wyeliminowanie pośrednictwa dolara amerykańskiego przy wymianie walut i ograniczył ryzyko braku płynności. A to wywołało wzrost popytu na waluty alternatywne.

Skutki „militaryzacji” dolara amerykańskiego

Wojna w Ukrainie i zamrożenie rezerw Rosji zaowocowały jednak wzmożonymi spekulacjami o końcu ery dominacji dolara i początku ery yuana. Bo kto chciałby trzymać rezerwy w walucie, która może być swobodnie „zmilitaryzowana”? Te spekulacje – bez względu na ich motywy – są jednak zdecydowanie przedwczesne. A to z dwóch co najmniej powodów.

Po pierwsze, proces dywersyfikacji rezerw, trwający od lat, był tylko w niewielkiej części skierowany od dolara do yuana. Tego właśnie przekonująco dowodzi artykuł Eichengreena i kolegów. Po drugie, ten powolny proces ma merytoryczne umocowanie w olbrzymich rozmiarach rezerwach walutowych Chin. Wynoszą one bowiem 3,2 bln dol. Jeśli Chińczycy nie będą ich inwestować w waluty Wielkiej Czwórki – w dolara, euro, funta i jena – to w jakich innych alternatywnych i płynnych aktywach mają je trzymać?

Chiny zmuszone są plasować swoje rezerwy w aktywach dolarowych, bo przy takich rozmiarach nie ma dla nich po prostu alternatywy. Mogą też zredukować zasób rezerw. Ale tu na przeszkodzie stoi cała struktura chińskiej gospodarki i polityka partii rządzącej.

Kształt globalnego rynku walutowego, narzucający strukturę rezerw dewizowych z dominacją dolara, wykuwał się i utrwalał latami. Podobnie jak uzasadniony strukturalnie wzrost rezerw Chin.

„Militaryzacja” dolara w następstwie „dobrania się” sojuszników do rezerw kraju agresora może przyspieszyć postępujący w umiarkowanym tempie od dziesiątków lat proces relegowania dolara z globalnych rezerw. To prawda. Ale dywagacje o śmierci dolara i narodzinach chińskiej gwiazdy w następstwie sankcji nałożonych na agresywną Rosję są zdecydowanie na wyrost. Trochę to jeszcze potrwa.

Dolar jest trudno zastępowalnym podstawowym składnikiem globalnych rezerw walutowych. Na dodatek wciąż zachowuje się lepiej niż pozostała cześć rynku w warunkach niekorzystnego otoczenia makroekonomicznego. Dolar jest bezpiecznym portem, kiedy dominuje niepewność i ryzyko. Ale idzie mocno w górę, ponad rynek, wówczas gdy gospodarka amerykańska ma się relatywnie lepiej od konkurentów przy dobrej światowej koniunkturze. Dealerzy z rynku FX ukuli nawet na tę specyficzną cechę amerykańskiej waluty specjalny termin: „uśmiech dolara” (dollar smile). Uśmiech dolara widać także teraz w czasach nasilonego ryzyka geopolitycznego i dużej ekonomicznej niepewności.

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu, dwukrotnym zwycięzcą w konkursie NBP i „Rzeczpospolitej” na najlepszego analityka makroekonomicznego roku.