Coraz więcej czynników ryzyka

Czy ocena wiarygodności średniookresowej ścieżki zacieśnienia fiskalnego, którą rząd powinien zaprezentować wraz z projektem budżetu, może przyspieszyć decyzję o podwyżce stóp procentowych w Polsce? Wiele wskazuje na to, że tak właśnie może się stać. Choć z całą pewnością oznaczałoby to w dzisiejszych warunkach rynkowych suboptymalne policy mix (kombinacja polityki fiskalnej i monetarnej), czyli utratę jakiejś części i tak niezbyt imponującej dynamiki obserwowanego PKB. Oznaczałoby też przynajmniej czasową przecenę aktywów złotowych, która byłaby odpowiedzią inwestorów na wyższą wycenę ryzyka.

Dopiero trwałe zacieśnienie polityki fiskalnej stworzyłoby przestrzeń dla policy mix odpowiedniego do aktualnej sytuacji Polski. Istotna redukcja deficytu strukturalnego umożliwiłaby też w miarę bezpieczne funkcjonowanie autonomicznych stabilizatorów fiskalnych w razie cyklicznego spadku dynamiki PKB. Brak wiarygodnej ścieżki schodzenia w średnim okresie z deficytem i długiem publicznym pociągnąć może za sobą podwyżkę stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej.

[srodtytul]Ostatni moment[/srodtytul]

Część członków rady uważa, że we wrześniu mija ostatni termin przekonania przez rząd banku centralnego do własnego programu konsolidacji fiskalnej. Dłużej ich zdaniem RPP nie powinna zwlekać, bo musi się uwiarygadniać w oczach rynku finansowego.

Istnieje duże prawdopodobieństwo, jeśli rząd nie uwiarygodni ścieżki średniookresowej polityki fiskalnej stosownymi projektami ustaw złożonych w parlamencie, na wrześniowym posiedzeniu RPP postawiony zostanie wniosek o podwyżkę stóp. Relatywnie niskie prognozy wzrostu gospodarczego nie mają przy tym większego znaczenia, bo obniżył się potencjał polskiej gospodarki. Dzięki temu szybciej domyka się luka popytowa i przez to rośnie presja inflacyjna w okresie objętym oddziaływaniem polityki pieniężnej, pomimo niskich bieżących odczytów inflacji. Trudno rozsądnie polemizować z poglądem, że samoistne “wyrośnięcie” z długu w okresie objętym aktualizacją programu konwergencji nie jest możliwe nawet przy 4 – 5-proc. dynamice realnego PKB.

Wśród niektórych członków RPP ugruntował się już pogląd, że wobec braku wiarygodności fiskalnej wiarygodna pozostać musi przynajmniej polityka monetarna. Stąd groźba prewencyjnej podwyżki stóp powinna mobilizować rząd do podjęcia rzeczywistych działań naprawczych w obszarze finansów. Gdyby podwyżki stóp nie było, grozi nam utrata wiarygodności obu składowych polityki makroekonomicznej, co musiałoby doprowadzić do radykalnej przeceny wszystkich kategorii aktywów złotowych.

Wobec takich kalkulacji wniosek o podwyżkę stóp może zostać postawiony nawet wówczas, gdy nie będzie pewne, czy w Radzie znajdzie się większość zdolna go przeforsować. Obok racji merytorycznych będzie w tym pewna doza kalkulacji politycznej i zapewne też element prestiżowej rozgrywki o wpływy.

[srodtytul]Kluczowy głos prezesa NBP[/srodtytul]

Ćwiczenie w liczeniu głosów daje następujące wyniki: za wnioskiem o podwyżkę – prezydenccy (czytaj: opozycyjni wobec rządu) członkowie RPP, Andrzej Rzońca, tradycyjnie jastrzębio nastawiony i wielokrotnie publicznie podkreślający wagę zacieśnienia fiskalnego, oraz Jerzy Hausner akcentujący kwestię reform strukturalnych. Daje to pięć głosów w dziesięcioosobowym gremium. W ten sposób o decyzji w sprawie stóp mógłby przesądzić głos nowego prezesa NBP Marka Belki.

Sytuacja Belki przy takim głosowaniu nie byłaby zapewne komfortowa. Pod względem poglądów merytorycznych nie jest to ekonomista o zdecydowanym nastawieniu antyinflacyjnym, charakterystycznym dla typowego bankiera centralnego. Nie trzeba wyjaśniać, że rząd bez entuzjazmu przyjąłby tak wczesną podwyżkę stóp, co dla Belki nie musi być całkiem bez znaczenia z uwagi na poparcie, jakie dostał w Sejmie i poza nim od PO i SLD, i wiążące się z tym perspektywy powyborczej koalicji. Taki układ głosów potwierdzałby dominującą pozycję Hausnera w RPP, co z uwagi na szorstką przyjaźń łączącą Hausnera z Belką i czynniki prestiżowe nie byłoby zapewne dla prezesa NBP komfortowe. Jeśli jednak wniosek zostanie postawiony, a Belka go nie poprze, oddalając tym samym podwyżkę stóp swoim rozstrzygającym głosem, to wystawi na szwank własną reputację.

Nie znaczy to, że Belka, myśląc ewentualnie o rozbiciu propodwyżkowej większości, znalazłby się w sytuacji bez wyjścia. Wystarczyłoby, żeby przekonał do swoich racji Andrzeja Rzońcę, najmłodszego i najmniej doświadczonego członka rady. Dla tego zdeklarowanego rzecznika rygorystycznej polityki fiskalnej musiałoby to jednak być przykre i trudne doświadczenie.

[srodtytul]Kolejna fala przeceny aktywów[/srodtytul]

Cała ta mała matematyka nie ma i tak większego znaczenia z punktu widzenia następstw rynkowych. Liczy się sam wniosek o podwyżkę stóp. Bez względu na to, czy we wrześniu zapadnie decyzja o pierwszej podwyżce stóp, czy tylko inwestorzy dowiedzą się, że wniosek o podwyżkę był rozpatrywany, będzie to z punktu widzenia rynku czynnik podnoszący ryzyko inwestycyjne, bo zwracający uwagę na niedoszacowane dotąd średniookresowe ryzyko fiskalne.

Dla uzupełnienia bilansu czynników ryzyka dodać wypada jeszcze dwa elementy.

Od pewnego czasu trwają żywe dyskusje na temat najbliższej przyszłości rynku długu w segmencie rynków wschodzących. Część inwestorów zredukowała już ekspozycję w tym segmencie, dyskontując ewentualność korekty po bardzo dobrym okresie ostatnich dwóch lat.

Lokalnym czynnikiem podnoszącym ryzyko pozostaje przy tym wciąż niedoceniana możliwość przeprowadzenia przez NBP operacji zmniejszających nadpłynność na rynku międzybankowym. Oznaczałoby to bez wątpienia szybki wzrost stóp rynkowych. Problemem jest w tym wypadku zarówno sekwencja kroków zacieśniających politykę monetarną, jak też sama dobra koordynacja działań między RPP a zarządem NBP (redukcja nadpłynności wymaga uchwały RPP). O kiepskiej jakości współpracy rady z zarządem w przeszłości wiemy już wiele. Ale nic jeszcze nie potrafimy powiedzieć o jej poprawie po zmianie prezesa.

Dlatego rozsądny wniosek wydaje się tylko jeden: najdalej na przełomie września i października, bez względu na wynik głosowania w sprawie stóp, oczekiwać można kolejnej fali przeceny aktywów złotowych. Złoty, rynek długu i giełda nie mogą pozostać obojętne na łączący się z tym wzrost wyceny ryzyka. Nie wydaje się, żeby projekt budżetu na 2011 r. mógł tu dużo zmienić.