Raj dla spekulacji

Główną inspiracją dla utworzenia strefy euro nie była teoria optymalnych obszarów walutowych. Była nią pełna wojen historia Europy, której skutkiem było dążenie do zwiększenia politycznej integracji państw Starego Kontynentu.

Utworzenie unii walutowej miało łączyć Europejczyków wokół jej niezakłóconego funkcjonowania. Dlatego po upadku muru berlińskiego Francja zgodziła się na zjednoczenie Niemiec, ale pod warunkiem że Niemcy zgodzą się na szybkie utworzenie unii walutowej. Efektem tego był, jak pamiętamy, traktat z Maastricht, podpisany już w 1991 r. Nie udało się jednak zacieśnić unii politycznej w stopniu, który wystarczyłby dla utworzenia instytucji zapewniających niezakłócone funkcjonowanie przyszłej unii walutowej. Przede wszystkim nie stworzono budżetu federalnego, który udzielałby pomocy potrzebującym jej krajom.

Polska nie ma powodu, by spieszyć się z wejściem do strefy euro ze względu na to, że jeszcze długo będzie nam potrzebna autonomia polityki pieniężnej

W okresie tworzenia strefy euro zdawano sobie sprawę z jej strukturalnych słabości. Liczono jednak na to, że jeśli pojawią się trudności, to potrzeba ich pokonania zjednoczy Europejczyków wokół konieczności dokończenia procesu tworzenia instytucji, które będą potrzebne zintegrowanej gospodarczo Europie. Dzisiaj wiemy, że trudności – w postaci kryzysu strefy euro – okazały się tak duże, że nie tylko łączą, ale niestety także dzielą Europejczyków.

Powtórka z kryzysu

Jak nieomal na co dzień o tym słyszymy, głównym bieżącym problemem, z którym zmaga się strefa euro, jest niekorzystne sprzężenie zwrotne pomiędzy kryzysem bankowym i fiskalnym. Źródłem kryzysu są obawy, że część krajów strefy euro nie zdoła na tyle szybko poprawić sytuacji w swych finansach publicznych, by zniwelowało to obawy o długoterminową wypłacalność ich rządów. Obawy te powodują, że od ponad dwóch lat powracają okresowe spadki cen obligacji skarbowych krajów południowej części strefy euro i wzrosty ich oprocentowania. Stratne są w takich okresach i rządy, i banki. Banki ponoszą straty bilansowe, co uszczupla ich kapitały i zdolność do udzielania kredytów. Rządom rosną koszty obsługi długu, co sprawia, że obawy o ich wypłacalność stają się samosprawdzającą się przepowiednią. Rządy trzech krajów utraciły już dostęp do finansowania z rynków finansowych, ponieważ Europa nie zdołała (przynajmniej dwóm z nich) udzielić pomocy w sposób dostatecznie skuteczny.

Obligacje skarbowe są podobnie łatwym celem spekulacji, jakim były kiedyś stałe kursy walut krajów tworzących Europejski System Walutowy

Brak zdolności strefy euro do szybkiego opanowania dotykającego ją kryzysu fiskalnego tworzy raj dla spekulantów. Daje im to możliwość stałego wieszczenia, że wszystko, co Europa robi, nie wystarczy, by odsunąć ryzyko niewypłacalności rządów części krajów strefy euro. Tworzy to dla spekulacji wymarzone wprost warunki.

W sytuacji, gdy gospodarki strefy euro czeka najprawdopodobniej długi okres relatywnie niskiego wzrostu, instytucje finansowe będą mogły w nieomal dowolnie wybranym czasie wypuszczać w świat analizy mówiące, że ten lub inny rząd strefy euro stanie się niewypłacalny. Będą to robić, by przekonać innych uczestników rynku, że warto wziąć udział w spekulacji na spadek cen obligacji określonego kraju, a wywołany nią wzrost ich oprocentowania rzeczywiście może pogorszyć perspektywy wypłacalności określonego rządu, co wykaże, że bicie na alarm było słuszne i będzie to wzmacniać siłę spekulacji.

Obligacje skarbowe są podobnie łatwym celem spekulacji, jakim były kiedyś stałe kursy walut krajów tworzących Europejski System Walutowy (ESW), który przekształcił się w 1999 r. w strefę euro. Także w przypadku obligacji ryzyko udziału w ataku spekulacyjnym jest niskie, a zyski nieomal pewne. Wzrost cen atakowanych obligacji, który przyniósłby spekulantom straty, jest mało prawdopodobny, ponieważ wymagałoby to natychmiastowych i bardzo zdecydowanych interwencji Europejskiego Banku Centralnego, do których nie jest on skory. W takiej sytuacji zyski z odkupu po niższej cenie sprzedanych wcześniej obligacji są prawie pewne.

Co więcej, ataki spekulacyjne przeciwko obligacjom krajów strefy euro są bardziej szkodliwe dla ich gospodarek, niż były ataki spekulacyjne przeciwko walutom ESW na początku lat 90. Atak spekulacyjny przeciwko określonej walucie polega na tym, że wszyscy na rynku ją pożyczają i natychmiast sprzedają, by odkupić z zyskiem po niższym kursie.

Dlatego atak spekulacyjny przeciwko walucie określonego kraju przynosił wprawdzie wzrost wysokości krótkoterminowych stóp procentowych (skoro wszyscy daną walutę pożyczali), ale powodował także spadek kursu, który pomagał ożywić eksport. W przypadku ataku przeciwko obligacjom krajów strefy euro nie następuje spadek kursu walutowego, który mógłby przynieść ulgę gospodarce, a rosną stopy procentowe. Na dodatek w tym przypadku chodzi o stopy długoterminowe, a więc te, które najsilniej wpływają na inwestycje.

ESM nie wystarczy

Trudna sytuacja fiskalna w krajach mających własne waluty nie zawsze powoduje silny spadek cen obligacji i wiążący się z tym wzrost ich oprocentowania, ponieważ rynki wierzą, że w razie potrzeby na przykład Bank Anglii zwiększyłby zakupy obligacji skarbowych. W przypadku krajów strefy euro takiej gwarancji nie ma. Europejski Bank Centralny interweniuje wprawdzie od czasu do czasu na rynkach obligacji, ale – jak widać – robi to niechętnie. EBC tłumaczy swoją niechęć między innymi obawami przed inflacją, pomimo że – jak pokazuje przykład Japonii – ryzyko jej wzrostu jest w obecnej sytuacji niewielkie. Jeszcze mniej przekonujący jest argument EBC, że nie chce ryzykować strat kapitałowych. Bank Czech to pierwszy z brzegu przykład banku centralnego, który od lat doskonale funkcjonuje, mając ujemne kapitały. Nieważne jednak, czy argumenty EBC są w pełni przekonujące. Niechęć EBC do interweniowania na rynku obligacji jest przecież zrozumiała. Trudno się dziwić, że bank centralny nie pali się, by angażować się w działania quasi-fiskalne na dużą skalę.

Czy przy niechęci EBC do interweniowania na rynku obligacji na dużą skalę skutecznym środkiem łagodzenia kryzysu zadłużeniowego w strefie euro mogą stać się tworzone przez Europę fundusze ratunkowe, a więc ustanowiony w 2010 r. EFSF (European Financial Stability Facility) i mający ruszyć wkrótce ESM (European Stabilization Mechanism)? Należy się obawiać, że może to nie wystarczyć, ponieważ po każdym ataku spekulacyjnym przeciwko europejskim rynkom obligacji wielkość posiadanych przez ESM środków będzie malała. Stworzy to pretekst do argumentowania, że mogą one nie wystarczyć przy kolejnych atakach spekulacyjnych, co może się stać samospełniającą się przepowiednią.

Potrzeba decyzji politycznych

Jedynym sposobem na skuteczne odsunięcie obaw o wypłacalność poszczególnych rządów i zażegnanie kryzysu zadłużeniowego w strefie euro byłaby emisja wspólnych europejskich obligacji. Jak proponowali swego czasu Paul De Grauwe i Wim Moesen, Niemcom, Holendrom i Finom nie musiałaby się dziać krzywda, gdyby umówiono się, że ich rządy płaciłyby do wspólnej kasy (w postaci instytucji, która emitowałaby wspólne europejskie obligacje) niższe oprocentowanie niż rynkowe, a kraje bardziej zadłużone płaciłyby więcej, jakkolwiek znacznie mniej niż obecnie, gdy emitują własne obligacje.

Rzeczą z pogranicza czarnego humoru jest gloryfikowanie przez część ekonomistów spekulacji na rynkach obligacji jako zdrowego mechanizmu, zmuszającego rządy do niezbędnych działań. Prawienie kazań, że rządy powinny tak się starać, by przekonać do siebie rynki finansowe, niczego nie rozwiąże, ponieważ przy czekającym Europę niskim wzroście gospodarczym i starzeniu się jej społeczeństw problemy z polityką fiskalną mogą powracać, a wraz z nimi spekulacja na spadek cen obligacji tego lub innego kraju. Ucieczką z tej pułapki jest podjęcie decyzji politycznej, by emitować wspólne obligacje. Rynki finansowe nie miałyby wówczas czego atakować, analogicznie jak stało się to po wprowadzeniu wspólnej waluty europejskiej.

Polska nie ma powodu, by spieszyć się z wejściem do strefy euro ze względu na to, że jeszcze długo będzie nam potrzebna autonomia polityki pieniężnej. Niemniej jest w naszym interesie, by w strefie euro zapadły decyzje polityczne o utworzeniu instytucji potrzebnych dla jej niezakłóconego funkcjonowania, w tym decyzja o emisji wspólnych obligacji. Jeśli Europa będzie dążyła do tego zbyt wolno i zbyt małymi krokami, to – w najlepszym razie – będzie nadal niepotrzebnie traciła siły na szarpanie się z rynkami.

Autor jest profesorem SGH, dyrektorem Instytutu Ekonomicznego NBP. Był członkiem Rady Polityki Pieniężnej. Artykuł wyraża poglądy autora

Publicystyka

Pozostało 91% artykułu