Co oferują ekologiczne biurowce

Nagłośnione niedawno nieprawidłowości w kwotowaniu stawek LIBOR (London Interbank Offered Rate) sprowokowały dyskusję na temat dotychczasowych praktyk i potencjalnych zmian w ustalaniu referencyjnych stóp procentowych. Spośród wielu analiz na szczególną uwagę zasługuje opublikowany niedawno przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) raport, z którego wynika, że – choć gorszące – manipulacje stawkami LIBOR to tylko jeden z przejawów znacznie bardziej fundamentalnych problemów z wykorzystaniem niezabezpieczonych depozytów międzybankowych jako podstawy do wyznaczania stawek referencyjnych.

Czym są stawki referencyjne?

Stawką referencyjną jest ustalane na początku dnia (w trakcie tzw. fixingu) średnie oprocentowanie, przy jakim banki są gotowe oferować sobie wzajemnie pożyczki. Stąd bierze się nazwa IBOR (interbank offered rate) poprzedzona na ogół pierwszą literą nazwy miasta, w którym to się dzieje. W Londynie kwotowana jest najsłynniejsza stawka referencyjna LIBOR (w różnych walutach), którą – według obliczeń komisji Wheatleya – stosuje się jako punkt odniesienia przy wycenie aktywów o wartości 300 bilionów dolarów (20-krotność dochodu narodowego USA). Odpowiedniki LIBOR to brukselski EURIBOR, określający koszt krótkoterminowego finansowania w strefie euro, tokijski TIBOR, praski PRIBOR i nasz WIBOR.

Chociaż ujawnione niedawno nieprawidłowości w trakcie przeprowadzania fixingu dotyczyły stawki LIBOR, to wszystkie stopy IBOR mają w istocie ten sam mankament: odzwierciedlają oprocentowanie niezabezpieczonych pożyczek międzybankowych, które – po doświadczeniach niedawnego globalnego kryzysu bankowego – staną się ginącą zwierzyną.

Od 2007 r. znacznie zmniejszyły się obroty na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych, a transakcje na terminy dłuższe niż tydzień w ogóle przestały być zawierane lub są zawierane jedynie na symboliczne kwoty

Alternatywa

Gdy latem 2007 r. banki zaczęły obawiać się wzajemnie o swoją wypłacalność, rynek niezabezpieczonych pożyczek bankowych po prostu zamarł. Tymczasem do czasu upadku Lehman Brothers jesienią 2008 r.  działał rynek zabezpieczonych depozytów międzybankowych, czyli rynek repo (od repurchase agreement). Na tym rynku banki i inne instytucje finansowe udzielają sobie wzajemnie pożyczek pod zastaw kupowanych przez pożyczkodawcę (warunkowo) papierów wartościowych (głównie) skarbowych.

Rynek repo przetrwał w dobrej formie pierwszą fazę globalnego kryzysu bankowego, ponieważ pożyczkodawca, mając zastaw w postaci obligacji, nie musi się martwić o wypłacalność pożyczkobiorcy. Zawsze można sprzedać otrzymane w zastaw papiery i odzyskać pożyczone pieniądze. Wprawdzie po upadku Lehman Brothers i silnym wzroście zmienności cen na rynkach finansowych koszty zaciągania pożyczek na rynku repo wzrosły, ale i tak rynki repo wykazały się dużo większą odpornością niż rynki depo (pożyczek niezabezpieczonych) i głównie dlatego to one staną się coraz bardziej dominującą częścią rynków pożyczek międzybankowych.

Dlaczego IBOR jest passé

Dotychczasowa popularność stawek referencyjnych opartych na niezabezpieczonych depozytach międzybankowych (depo) wynikała stąd, że przez wiele lat postrzegano je jako dobre przybliżenie kosztu finansowania banków, uwzględniające pewną niewielką i historycznie stabilną premię za ryzyko kredytowe głównych dilerów rynku pieniężnego. Oznaczało to, że udzielając kredytu indeksowanego do stawki np. WIBOR 3M, bank mógł wygodnie przerzucić na kredytobiorcę średni koszt finansowania w sektorze bankowym. Tym samym bank zabezpieczał się przed ryzykiem zmian stopy procentowej i – w dużym stopniu – także ryzykiem zmian indywidualnego spreadu kredytowego. Z punktu widzenia kredytobiorców taka sytuacja oznacza, że ich koszt finansowania może zmieniać się wskutek zmian ryzyka niewypłacalności banków, bez żadnego związku z polityką pieniężną i zmianami sytuacji kredytobiorcy czy konkretnego banku go finansującego.

W przypadku rynku repo ryzyko tego rodzaju jest mniejsze. Wzrost ryzyka w systemie bankowym nie musi od razu wpłynąć silnie na spready kredytowe w pożyczkach repo, ponieważ – dopóki rynek papierów skarbowych jest płynny, a ich ceny względnie stabilne – mają one znacznie niższe ryzyko kredytowe ze względu na wiarygodne zabezpieczenie.

Zmiany, które zaszły w ostatnim czasie w strukturze rynków pieniężnych, strategiach finansowania banków i otoczeniu regulacyjnym, sprawiają, że – z powodów, o których powiedzieliśmy wcześniej – stawki referencyjne odzwierciedlające oprocentowanie niezabezpieczonych depozytów międzybankowych przestają być pożądanym punktem odniesienia dla wielu transakcji.

Od 2007 r. znacznie zmniejszyły się obroty na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych, a transakcje na terminy dłuższe niż tydzień w ogóle przestały być zawierane lub są zawierane jedynie na symboliczne kwoty, co dotyczy także rynku pieniężnego w Polsce. Ten spadek aktywności można tłumaczyć z jednej strony charakterystycznym dla kryzysu wzrostem poziomu i zróżnicowania postrzeganego ryzyka kredytowego, a z drugiej pokryzysowymi zmianami regulacyjnymi, których celem jest ograniczenie wykorzystania przez banki rynku hurtowego do finansowania akcji kredytowej i związanego z tym niedopasowania struktury terminowej aktywów i pasywów. A skoro tak jest, że w praktyce nie istnieje rynek na np. dwunastomiesięczne depozyty międzybankowe, bo nie są w tym segmencie zawierane żadne transakcje, to można mieć poważne wątpliwości co do reprezentatywności kwotowanych stawek – nawet zakładając najlepsze chęci i dobrą wolę kwotujących.

W nieodległej przyszłości być może zaobserwujemy zatem istotne zmiany w instrumentarium prowadzenia operacji otwartego rynku przez banki centralne

Spadek aktywności na rynku depozytów niezabezpieczonych został częściowo skompensowany przez transakcje z bankami centralnymi (szczególnie w strefie euro i USA), lecz banki zaczęły też w coraz większym stopniu finansować się poprzez transakcje zabezpieczone repo i fx swapy. Na to nakładają się zmiany regulacyjne na rynku instrumentów pochodnych, wymuszające przeniesienie znacznej części transakcji do centralnych izb rozliczeniowych (central counterparties), gdzie, ze względu na sztywne wymogi dotyczące depozytów zabezpieczających, transakcje mają być niemal pozbawione ryzyka kontrahenta.

Stawki IBOR stają się więc nie tylko mniej reprezentatywne, ale też relatywnie mniej użyteczne. Rośnie bowiem zapotrzebowanie na wiarygodne i łatwo dostępne indeksy wyrażające przeciętny koszt transakcji wolnych od ryzyka kredytowego, gdyż to właśnie tam koncentruje się rynkowa aktywność banków.

Co to znaczy dla polskich kredytobiorców?

Przedsiębiorstwa, które z racji profilu swojej działalności mogą być zainteresowane na przykład kredytami walutowymi (mając duże wpływy dewizowe z eksportu), muszą zacząć przyzwyczajać się do myśli, że w przyszłości oprocentowanie kredytów będzie indeksowane do innej wielkości niż (L)IBOR. Ponadto, kredytobiorcy spłacający zaciągnięte wcześniej kredyty walutowe będą odczuwali konsekwencje ewentualnych globalnych rozwiązań związanych z zastępowaniem odniesień do stóp LIBOR w istniejących umowach.

Co więcej, polscy kredytobiorcy będą mogli obserwować procesy zachodzące na bardziej rozwiniętych rynkach. Obserwowana w historii rynków finansowych tendencja do rozprzestrzeniania się rozwiązań przyjętych na głównych rynkach może sprawić, że i w Polsce z biegiem czasu pojawią się kredyty indeksowane do innych niż WIBOR stawek.

Możliwa ewolucja rynku

Z perspektywy banków centralnych problemem jest nie tylko niemiarodajność stawek IBOR, ale przede wszystkim zmienność zawartego w nich komponentu ryzyka kredytowego, która może powodować zaburzenia w mechanizmie transmisji impulsów polityki pieniężnej. Jeśli na przykład firma budowlana emituje obligacje płacące kupon WIBOR 3M plus stała marża, to napięcia płynnościowe na rynku pieniężnym – których źródło może pochodzić z zagranicy – mogą przynieść natychmiastowe pogorszenie się warunków finansowania dewelopera, bez względu na sytuację w sektorze budowlanym. Jeśli więc – mimo obniżek stóp procentowych banku centralnego – rośnie premia za ryzyko zawarta w niezabezpieczonych depozytach międzybankowych, popyt na kredyt ze strony sfery realnej może się obniżyć, wbrew intencjom władz monetarnych. Abstrahując od potencjalnych zaburzeń w mechanizmie transmisji, rozwiązanie takie kłóci się z jedną z ważnych lekcji z ostatniego kryzysu: ryzyko powinien ponosić ten, kto może i potrafi nim odpowiednio zarządzać.

Banki centralne powinny więc wspierać wszelkie inicjatywy zmierzające do wykształcenia i upowszechnienia stawek referencyjnych wolnych od ryzyka kredytowego, także jako indeksów w kredytach dla klientów detalicznych. Wszelkie rozwiązania wypracowane przez rynek będą miały też bezpośredni wpływ na funkcjonowanie banków centralnych. Skoro to już nie stopy depozytów niezabezpieczonych będą głównymi stawkami wpływającymi na funkcjonowanie gospodarki, to banki centralne będą musiały również przestawić się na kontrolę innych stóp procentowych – takich jak repo, OIS lub jeszcze innych instrumentów. W nieodległej przyszłości być może zaobserwujemy zatem istotne zmiany w instrumentarium prowadzenia operacji otwartego rynku przez banki centralne, a tym samym zmiany w transakcyjnych relacjach banków komercyjnych z bankami centralnymi.