Polska pożycza taniej

W „Rzeczpospolitej" z 22 kwietnia ukazał się artykuł Huberta Kozieła pt. „Niedoszli bankruci pożyczają taniej niż my", w którym stawiana jest nieprawdziwa teza, że „Pogrążone w kryzysie fiskalnym państwa strefy euro są łaskawiej traktowane przez inwestorów niż Polska", czego dowodem miałby być fakt, że „Rentowność hiszpańskich i włoskich obligacji dziesięcioletnich była pod koniec zeszłego tygodnia zbliżona do 3 proc., podczas gdy polskich sięgała 4,1 proc.".

Fałszywy wniosek artykułu został wyciągnięty na podstawie błędnego porównania wielkości nieporównywalnych, tj. rentowności emitowanych w złotych obligacji skarbowych Polski z rentownościami emitowanych w euro obligacji przywoływanych w artykule państw.

Przyjmując tok rozumowania redaktora Kozieła, można by dojść do absurdalnych wniosków. Przykładowo takich, że Australia jest państwem o wiarygodności wprawdzie porównywalnej do Polski, ale znacząco niższej od Portugalii czy Hiszpanii, jako że rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych Australii wahała się w kwietniu, podobnie jak Polski, w przedziale 4,0–4,2 proc. wobec 3,1–3,3 proc. dla Hiszpanii i 3,7–4,1 proc. dla Portugalii. Australia jest tymczasem jednym z nielicznych już na świecie państw cieszących się u wszystkich głównych agencji ratingowych najwyższą możliwą oceną (AAA), podczas gdy Hiszpania musi się obecnie zadowolić najniższym ratingiem uznawanym za inwestycyjny (w zależności od agencji: BBB-/BBB/Baa2), a rating Portugalii (odpowiednio: BB/BB+/Ba3) należy do kategorii spekulacyjnych.

Liczy się polityka ?banku centralnego

O ile wyciąganie wniosków na temat rynkowej oceny wiarygodności kredytowej na podstawie stóp procentowych w dwóch różnych walutach jest z punktu widzenia teorii finansów nieuprawnione, o tyle w przypadku porównania złotego i euro można mówić wręcz o błędzie kardynalnym. Dla wysokości stóp procentowych dla poszczególnych terminów zapadalności wyznacznikiem są bieżące i oczekiwane stopy banku centralnego. Przypomnijmy, że w Polsce stopa podstawowa NBP jest równa 2,5 proc., a sam NBP prowadzi klasyczną polityką pieniężną, kierując się realizacją celu inflacyjnego. Tymczasem stopa podstawowa Europejskiego Banku Centralnego wynosi 0,25 proc., czyli dziesięciokrotnie mniej niż w Polsce. I to ona jest punktem odniesienia dla ceny pieniądza w Hiszpanii, Portugalii czy we Włoszech. Co więcej, EBC dopuszcza możliwość niestandardowej polityki pieniężnej, w tym zakupu obligacji zagrożonych państw strefy euro. To oznacza, że w rentowności obligacji tych państw zawarta jest informacja nie tylko o ich wiarygodności, ale i o wartości potencjalnego wsparcia ze strony banku centralnego.

Rentowność polskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych w okolicach 4,1 proc. oznacza 1,6 pkt proc. ponad stopę banku centralnego. Ale włoskie czy hiszpańskie 3,1 proc. to już 2,9 pkt proc., a portugalskie 3,7 proc. – odpowiednio 3,5 pkt proc. ponad stopę banku centralnego. Czyli nie mniej, ale znacznie więcej niż w przypadku obligacji polskich.

Co nam mówią CDS-y

Rynkowej oceny wiarygodności poszczególnych emitentów nie trzeba zresztą wyliczać. Można ją brać wprost z kwotowań rynkowych, porównując wartości porównywalne. Porównując rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych, należy więc dokonywać tego w tej samej walucie. Przy takim porównaniu polskie obligacje dziesięcioletnie nominowane w euro mają rentowność 2,5 proc., czyli znacznie niższą od rentowności przywoływanych w artykule państw południa strefy euro.

Podobnej informacji dostarcza porównanie kwotowań stawek CDS (credit default swap), czyli kontraktów wykorzystywanych przez inwestorów do zabezpieczenia ryzyka kredytowego emitenta. Cena zabezpieczenia pięcioletnim kontraktem CDS dla obligacji emitowanych przez Polskę wynosiła od początku roku średnio 77 punktów bazowych (pb), w przypadku Hiszpanii było to 119 pb, dla Włoch 144 pb, a dla Portugalii 234 pb. Ocena agencji ratingowych jest zbieżna z oceną uczestników rynków finansowych. Polska, z ratingiem A-/A-/A2, oceniana jest jednoznacznie jako bardziej wiarygodny emitent długu niż Włochy, Hiszpania czy Portugalia.

Koszty zaciągania długu na rynku krajowym są wprawdzie obecnie w Polsce wyższe niż w tych państwach, ale wynika to z różnicy poziomu stóp procentowych w Polsce w stosunku do strefy euro. Czy oznacza to jednak, że koszty obsługi długu publicznego są dla polskiej gospodarki większym obciążeniem niż dla państw południa Europy? Otóż nie. Pomijając już oczywistą kwestię wielkości długu do PKB, znacznie niższą w Polsce, czynnikiem o kluczowym znaczeniu jest wzrost gospodarczy i jego perspektywy. Wysoki wzrost pozwala nie tylko udźwignąć dług i koszty jego obsługi, ale też z długu „wyrosnąć".

Ciężar długu dla gospodarki

Z punktu widzenia ciężaru długu publicznego i stabilności finansów publicznych dla gospodarki wysokość nominalnych stóp procentowych należy odnosić do nominalnego wzrostu PKB. Nominalna rentowność 4,1 proc. dla dziesięcioletnich papierów Polski, której roczny nominalny wzrost gospodarczy wynosił od początku światowego kryzysu przeciętnie 5,6 proc., stanowi dużo mniejsze obciążenie niż rentowność 3,7 proc. dla Portugalii ze średnim nominalnym wzrostem ujemnym na poziomie -0,4 proc. czy rentowność 3,1 proc. dla Włoch ze wzrostem nominalnym bliskim zeru.

I na koniec jeszcze jedno pytanie: czy zawsze im niższe stopy procentowe, tym lepiej dla gospodarki? Historia, również ta najnowsza, pokazuje, że nie. Jedna z lekcji, jaką można wyciągnąć z kryzysu zadłużeniowego w strefie euro, jest taka, że zbyt niskie stopy procentowe, jakie z punktu widzenia Południa występowały przed kryzysem, mogą być przyczyną głębokich problemów gospodarczych. Problemy te wynikały m.in. z nieefektywnego modelu wzrostu, napędzanego tanim kredytem i bańką na rynku nieruchomości, co doprowadziło do utraty konkurencyjności tych gospodarek. W przypadku Grecji i, w mniejszym stopniu, Włoch jedną z głównych przyczyn było też nadmierne zadłużenie publiczne.

W Polsce polityka pieniężna, w tym odpowiednie kształtowanie wysokości stóp procentowych, jest kompetencją Narodowego Banku Polskiego. Zarządzaniem długiem publicznym zajmuje się natomiast minister finansów, który realizuje przyjętą przez Radę Ministrów strategię zarządzania długiem sektora finansów publicznych. Celem strategii jest minimalizacja kosztów obsługi długu w długim terminie przy ograniczeniach na poziom ryzyka. Do tego konsekwentnie dążymy. Również relacja długu do PKB będzie ograniczana: wg definicji UE z 57,1 proc. w 2013 r. poniżej 50 proc. w tym roku i poniżej 46 proc. do 2017 r.