Tego rodzaju presja na banki centralne często się pojawia po przedłużającym się okresie odchyleń inflacji lub wzrostu gospodarczego od poziomów „optymalnych", kiedy łatwiej jest podważyć skuteczność polityki banku centralnego i próbować na nią wpłynąć. Momenty te często są punktami zwrotnymi cyklu, a decyzje podejmowane w takich okolicznościach przez bank centralny są ex post oceniane jako błędne. Dlaczego błędem może się okazać tak pożądana przez niektórych obniżka stóp procentowych? Uważamy, że obniżka – gdy jej potrzeba jest wątpliwa, skutki niewielkie, a potencjalne koszty wysokie – może być błędem z co najmniej pięciu powodów.
Po pierwsze, spadek inflacji ma charakter egzogeniczny, na co polityka pieniężna ani nie jest w stanie, ani nie powinna reagować. Trwająca od kilkunastu miesięcy dezinflacja, która w lipcu br. doprowadziła do pierwszego w nowoczesnej historii polskiej gospodarki ujemnego poziomu inflacji, to w głównej mierze efekt najgłębszego od ponad dekady spadku cen żywności. Gdyby ceny żywności w latach 2013–2014 zachowywały się zgodnie z sezonowym wzorcem (tj. przeciętnymi zmianami w okresie 2003–2012), to inflacja CPI byłaby obecnie wyższa o 1,0–1,5 pkt proc., plasując się w pobliżu dolnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego. Poziom krajowej inflacji był w ciągu ostatnich dwóch lat zaniżany przez silną aprecjację kursu EUR/USD, która obniżając inflację w strefie euro, przyczyniała się do „importu" dezinflacji do Polski, obniżając zarówno inflację CPI, jak i inflację bazową. Coraz bardziej akomodacyjna polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego doprowadziła jednak do silnego osłabienia EUR względem USD w ostatnich miesiącach, co oznacza wygaśnięcie wpływu tego czynnika na inflację w Polsce.
Po drugie, według naszych analiz neutralna realna stopa procentowa – tj. stopa niepodwyższająca i nieobniżająca wzrostu gospodarczego i inflacji – wynosi dla Polski 2,5 proc. Realny poziom stopy referencyjnej NBP znajduje się obecnie nieco powyżej tego poziomu, jednak ma to miejsce przy ujemnej inflacji, która jest powszechnie postrzegana jako przejściowa. Przy konsensusie prognoz inflacji za 12 miesięcy na poziomie 1,9 proc. (konsensus agencji Reutera z 7 sierpnia br.), realna stopa procentowa deflowana przyszłą inflacją wynosi zaledwie 0,6 proc, a więc ok. 200 ptk bazowych poniżej stopy neutralnej. Oznacza to, że biorąc pod uwagę perspektywy inflacji, bieżąca polityka pieniężna jest luźna.
Po trzecie, doświadczenia ostatniego globalnego kryzysu pokazują, że polityka pieniężna to nie tylko narzędzie do osiągania celu inflacyjnego, ale również mechanizm zarządzania ryzykiem procesów gospodarczych. Globalna gospodarka stoi obecnie przed wyzwaniem w postaci konieczności „normalizacji" polityki pieniężnej, tj. stopniowego wycofywania się z polityki wyjątkowo niskich stóp procentowych. Zarządzanie tym procesem jest szczególnie istotne w tzw. gospodarkach wschodzących, dla których w świetle naszych analiz bieżące realne stopy procentowe odchylają się od neutralnych poziomów bardziej niż w przypadku gospodarek rozwiniętych.
Sugeruje to istnienie ryzyka narastania w średnim okresie nierównowagi w gospodarkach wschodzących. Zarządzanie ryzykiem procesów gospodarczych powinno być jednym z aspektów branych pod uwagę przez RPP. Zważywszy, że według badań NBP obniżka stóp procentowych o 25–50 pb podnosi dynamikę PKB w ciągu kilku kwartałów zaledwie o 0,1–0,2 pkt proc., powstaje pytanie, czy wyceniana obecnie przez rynek obniżka stóp procentowych w mniej więcej takiej skali ma sens. Czy warto obniżać stopy w sytuacji, gdy skuteczność obniżki w pobudzaniu koniunktury jest niewielka, jej zasadność wątpliwa, a potencjalne koszty wysokie.
