Problem informacji poufnych

Już niebawem, 3 lipca 2016 r., rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku, zwane potocznie MAR, stanie się częścią polskiego porządku prawnego. Oznacza to zmiany w obowiązkach informacyjnych emitentów i kadry zarządzającej, w zasadach zapobiegania wykorzystywaniu i bezprawnemu ujawnianiu informacji poufnych, w zasadach przeciwdziałania manipulacji cenami instrumentów finansowych i wielu innych..

Jedna zmiana jest rewolucyjna. Otóż od początku lipca każdy emitent instrumentów finansowych dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym (a także innych instrumentów wskazanych w art. 2 MAR) musi sam zdecydować, co i w jakim zakresie powinno być ujawnione jako informacja poufna. Wraz z uchyleniem rozporządzenia ministra finansów z 19 lutego 2009 r. w sprawie informacji bieżących i okresowych (...) zniknie ściągawka w postaci katalogu zdarzeń, które – jako domniemane informacje poufne – powinny być ujawniane w raportach bieżących, i szczegółowego określenia treści raportów. Regulacja ta pochodzi z początku lat 90. XX wieku, kiedy nasz rynek dopiero się formował, i jest ewenementem w skali Europy.

Rynek kapitałowy od dawna przygotowuje się do tej zmiany. Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych i powiązana Fundacja Standardów Raportowania przy wsparciu znacznej części środowiska przygotowały i wypromowały dwa ogólne standardy raportowania, zwane OSR. Pierwszy dotyczy informacji finansowych, drugi – bieżących informacji poufnych. Są to dokumenty potrzebne i pomocne, niemniej jednak szczególnie drugi z nich wymaga komentarza, bez którego łatwo o nieporozumienia. Mam trzy poważne uwagi do treści i jedną do charakteru tego dokumentu.

Tylko dla emitentów akcji

Jak pisze Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, „OSR-2 został przyjęty przez Radę Fundacji Standardów Raportowania, a wcześniej powstał przy współpracy z całym środowiskiem emitentów, a także w konsultacji ze środowiskiem inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, biegłych rewidentów oraz domów maklerskich". Skład grona autorów tłumaczy zapewne, dlaczego – choć w tekście mówi się o „instrumentach finansowych" i brak jest odniesień do „akcji" czy „instrumentów udziałowych" – niemal każde zdanie wskazuje, że jego głównym adresatem są ich emitenci.

Brak jednoznacznego wskazania, że adresatem OSR-2 są przede wszystkim lub wyłącznie spółki publiczne, przy równoczesnym pominięciu specyfiki instrumentów dłużnych, jest błędem. Różnica pomiędzy instrumentami udziałowymi a długiem jest przecież fundamentalna. Pomijając obligacje zamienne na akcje i podobne instrumenty mieszane, gdzie sprawa jest bardziej złożona, zbiór informacji cenotwórczych dla posiadacza instrumentu dłużnego jest znacznie skromniejszy niż taki sam zbiór dla akcjonariusza. W skrócie, chodzi o ocenę prawdopodobieństwa niezdolności emitenta do terminowej obsługi odsetek i spłaty kapitału w sytuacji niskiej zazwyczaj płynności rynku wtórnego. Sprawy te ujęte są pośrednio w samych warunkach instrumentu, gdzie emitent zobowiązuje się zazwyczaj prowadzić przedsiębiorstwo w określony sposób, np. nie przekraczać ustalonych poziomów zadłużenia, i gdzie ustala się przesłanki przedterminowej wymagalności. Z dużym prawdopodobieństwem można przyjąć, że informacje poufne dotyczące instrumentów dłużnych będą przede wszystkim dotyczyły naruszenia lub prawdopodobieństwa naruszenia warunków emisji oraz, jeśli jest przyznana, zmian oceny ratingowej. Natomiast zawarcie istotnej umowy czy zbycie istotnego składnika majątku samo przez się przeważnie nie ma charakteru cenotwórczego, podobnie jak nie mają znaczenia zmiany wysokości zapowiedzianej dywidendy, dopóki nie naruszają warunków emisji.

Emitenci obligacji, listów zastawnych lub innych instrumentów dłużnych powinni zatem traktować OSR-2 jako pożyteczną lekturę, pomocną przy tworzeniu procedur wewnętrznych, w żadnym jednak wypadku jako źródło gotowych lub prawie gotowych rozwiązań. Komisja Nadzoru Finansowego zaś w ogóle nie powinna nań zerkać przy ocenie działań takich emitentów.

Bez potrzebnych rozróżnień

Wśród wielu kryteriów i narzędzi analitycznych zawartych w OSR-2 nie znalazłem istotnego rozróżnienia pomiędzy zdarzeniami dotyczącymi podstawowego przedmiotu działalności a innymi. Kryterium to jest od dziesięcioleci używane w praktyce rynkowej i dawno już zostało przyjęte w ustawodawstwie europejskim w rozporządzeniu Komisji (WE) nr 809/2003 z 29 kwietnia 2004 r. w sprawie informacji zawartych w prospektach (...). Oceniając, czy informacja jest cenotwórcza, nie możemy pominąć takiego rozróżnienia, gdyż ryzyka charakterystyczne dla obu obszarów są różne. Dla producenta konserw warzywnych zawarcie choćby największej umowy na dostawy zielonego groszku jest czymś normalnym. Jeżeli umowa nie odbiega od standardu, nie rodzi ryzyka uzależnienia od jednego dostawcy i nie zachodzą inne szczególne okoliczności, nie widzę powodu do traktowania informacji o niej jako poufnej. Wręcz przeciwnie, ujawnienia wymagałoby raczej niezabezpieczenie sobie dostaw koniecznych do produkcji. Jednocześnie zawarcie niewielkiej umowy kredytowej czy kontraktu terminowego o niskiej wartości początkowej, związanego jednak z dużą ekspozycją na ryzyko zdarzeń zewnętrznych, powinno zawsze wywoływać refleksję, czy ujawnienie takiego faktu nie jest konieczne.

Nie raportować jak leci

Brakuje mi w OSR-2 wyraźnego wskazania, że proponowany katalog zdarzeń mogących stanowić informacje poufne jest przykładowy i w zależności od okoliczności nie muszą być one mieć takiego statusu. Wskazówkę tę można wywieść jedynie pośrednio, w odniesieniu do zdarzeń stanowiących potencjalnie informacje poufne używa się sformułowania „identyfikując informacje poufne dotyczące [danego obszaru ryzyk] emitent powinien wziąć pod uwagę w szczególności". Kiedy zaś spojrzymy na rekomendowane zakresy ujawnień w odniesieniu do rodzajów informacji, czytamy stanowcze: „rekomenduje się, aby (...) raport [zawierał] w szczególności następujące informacje", po czym następuje dość wyczerpująca lista elementów. Zwrot „w szczególności" oznacza, że intencją autorów było zalecenie, aby każdy raport zawierał wszystkie wskazane elementy, a także inne, jeżeli są potrzebne.

Standard rynkowy?

Trudno mi się z tym zgodzić. Raport ujawniający informację poufną powinien zawierać elementy, które są potrzebne dla pełnej i prawidłowej jej oceny. Podawanie innych informacji jest jedynie opcjonalne, i to tylko dopóty, dopóki nie stanowi zakazanej przez MAR reklamy emitenta. Ujawnienie niektórych szczegółowych informacji, rekomendowanych w OSR-2, może wręcz naruszać uzasadniony interes osób trzecich. Na przykład ujawnienie drugiej strony umowy czy ceny może naruszać tajemnice przedsiębiorstwa partnera, podczas gdy informacje te często nie stanowią informacji poufnej. Czym bowiem różni się np. nabycie znacznej liczby samochodów od dostawcy X lub Y? Czy koniecznie trzeba podawać cenę samochodu, jeśli jest ona i zawsze bywała rynkowa? Czy konieczne jest podawanie przez firmę windykacyjną tożsamości zbywcy pakietu wierzytelności? Pytania takie można mnożyć, odpowiedź zaś często będzie taka, że nie są to informacje cenotwórcze.

W publikowanym przez Fundację Standardów Raportowania schemacie „Nowy system compliance" OSR-1 i OSR-2 pokazane są jako ostatni, rynkowy element systemu, na którego szczycie stoją regulacje unijne. Zamiarem SEG może być zatem doprowadzenie do sytuacji, w której przygotowanie indywidualnego standardu raportowania, opartego na OSR i najlepiej certyfikowanego przez SEG (bo taką możliwość SEG przewiduje, choć w sieci nie znalazłem informacji, jak ten proces ma wyglądać; zapewne mówi się o tym na konferencjach stowarzyszenia), będzie standardowym zachowaniem wszystkich spółek publicznych.

Nie chciałbym, aby tak się stało. ?Rozumiem obawy członków zarządów spółek publicznych, którzy nie mogąc przewidzieć, w jaki sposób Komisja Nadzoru Finansowego będzie podchodzić do poszczególnych przypadków, będą się stosowali do rekomendacji SEG, aby przez taki dowód należytej staranności zabezpieczyć się przed ryzykiem odpowiedzialności cywilnej. Z materiałów dostępnych w witrynie stowarzyszenia może też wynikać, że będzie to miało wpływ na wysokość składki ubezpieczenia od odpowiedzialności cywilnej członków zarządu. Tymczasem OSR-1, a szczególnie OSR-2, choć potrzebne i pomocne, reprezentują jedynie jeden z punktów widzenia, niewolny, jak wykazałem powyżej, od istotnych słabości merytorycznych.