Janusz Jankowiak: Odłamki powszechnego tumultu

Nietrudno odpowiedzieć na pytanie, kto zarządza nastrojami w globalnej gospodarce. W ostatnich ośmiu latach 50 czołowych banków centralnych na świecie przeprowadziło łącznie 673 obniżki stóp procentowych, włączając do tego ostatnią dokonaną przez Bank Anglii (BoE – red.), sprowadzającą stopy w Brytanii do poziomu najniższego w jego 322-letniej historii. Na świecie stopy procentowe spadały w tym okresie średnio raz na trzy dni z transakcjami finansowymi.

W globalnej gospodarce króluje wiara w niski, bezinflacyjny wzrost, ultraniskie stopy i hiperaktywność banków centralnych. Banki stały się największymi inwestorami na rynku finansowym. EBC wraz z Bankiem Japonii (BoJ) skupują miesięcznie aktywa warte ponad 180 mld dol. Próby reanimowania przez banki centralne zagregowanego popytu mają swoją wymierną cenę. Przede wszystkim wpływają na rynkową cenę pieniądza, zakłócając tradycyjne relacje, gdzie cena rośnie wraz z wydłużaniem się okresu inwestowania.

Wypłaszczenie, a w niektórych przypadkach nawet inwersja krzywej dochodowości, tradycyjnie uznawane było za symptom stagnacji lub recesji. Teraz krzywa jest płaska jak naleśnik, choć o recesji i załamaniu światowej gospodarki nikt serio nie myśli. To powoduje jeszcze większą niepewność, bo inwestorzy stracili prowadzący ich kompas w postaci sygnałów płynących z rynku.

Jeszcze trzy lata temu średni spread między dwuletnimi a dziesięcioletnimi obligacjami amerykańskimi sięgał 228 pkt, dziś spadł poniżej 78 pkt. W przypadku brytyjskich Gilts jest jeszcze gorzej: tu nastąpiło zawężenie spreadu z 201 do 58 pkt. Spread w przypadku niemieckich Bunds sięgał 150 pkt. baz., a obecnie nie przekracza 53 pkt. Japonia jest przykładem skrajnym: w zasadzie nie ma tu różnicy, czy pożyczasz na dwa czy na dziesięć lat, bo spread spadł z 65 pkt do 6 pkt.

Problem polega nie tylko na potężnych dystorsjach na rynku finansowym, które towarzyszą działalności banków centralnych. Ważny jest też ich społeczno-polityczny kontekst. Masywne spadki rentowności generują gigantyczne zyski dla tych, którzy spekulują długiem rządowym, ale nie mają znaczenia dla tej większości, która żadnych aktywów nie ma.

Są też problemem dla tradycyjnych inwestorów instytucjonalnych trzymających w portfelach obligacje do momentu zapadalności. Skala zysków z inwestowania w aktywa bardziej ryzykowne, do czego chcą zachęcić banki centralne, jest zaś niepomiernie mniejsza niż w przypadku długu rządowego. Posiadacz dziesięcioletnich obligacji denominowanych w euro lub dolarach mógł w tym roku zarobić na wzroście ich cen 15,5 proc. 10-letnie papiery brytyjskie dały 22,5 proc., japońskie – 13,9 proc. w skali roku. Dla porównania, globalna giełda dała stopę zwrotu rzędu 3,4 proc., surowce 5,3 proc., a ryzykowny dług korporacyjny w USA – 12 proc.

W globalnym indeksie Multiverse banku Barclays średnia rentowność obligacji spadła do 1,4 proc. Według agencji Fitch Ratings mediana rentowności dziesięciolatek z 34 krajów w lipcu tego roku wynosiła 1,17 proc. wobec 3,87 proc. w 2011 r. Ujemna jest rentowność na rynku wartym 13 bln dol. Ponieważ działania banków centralnych wywindowały ceny, wartość nominalna obligacji w tym indeksie (face value), wynosząca 45,7 bln dol., spadła poniżej wyceny rynkowej (market value), sięgającej 51,1 bln dol. Spekulanci kupują więc obligacje rządowe po to, by zarobić na wzroście wartości ulokowanego w nich kapitału (capital appreciation), a akcje z myślą o stopie zwrotu (return on yields). To niezbyt normalne postawienie na głowie tradycyjnych reguł inwestowania.

Stabilni inwestorzy instytucjonalni – fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe – kupujący i trzymający obligacje rządowe aż do ich zapadalności, finansują dziś transfer korzyści od globalnych inwestorów do emitentów. Można by się pocieszać, że spadki rentowności w tym roku przyniosły podatnikom w skali globalnej oszczędności na kosztach obsługi długu szacowane na ok. 500 mld dol., gdyby nie to, że przez te niskie stopy zagrożona jest wysokość emerytur w wielu krajach na świecie.

Nikły wpływ na sferę realną, a potężny na rynki finansowe. Kto ma, ten ma więcej, kto nie ma, ten traci – tak zrekapitulować można w skrócie dotychczasowe efekty działalności banków centralnych na świecie.

Ratowanie gospodarki przed recesją obciążone jest wielkimi kosztami ubocznymi. Niska cena pieniądza, wypłaszczenie krzywej demoluje przy tym modele biznesowe banków i instytucji finansowych: ubezpieczycieli, funduszy emerytalnych, które nie prowadząc działalności spekulacyjnej, czego zakazuje im regulator, nie są w stanie zapewnić odpowiednio wysokiej stopy zwrotu.

Słabe ogniwo: europejskie banki

Polityka ujemnych stóp procentowych destabilizuje archaiczne systemy bankowe. Banki europejskie są tego wymownym przykładem. We Włoszech mamy problem złych długów (średnio 16,7 proc. portfela kredytowego), ale w przypadku potężnej gospodarki niemieckiej jest jeszcze gorzej. Tu mamy bardzo niską wartość NPLs (ang. non-performing lorans, czyli kredyty zagrożone – red.), bo tylko 3,1 proc. (dane EBA z marca tego roku), poniżej średniej unijnej wnoszącej 5,7 proc. Ale polityka EBC zaogniła problem chronicznej nieefektywności systemu bankowego w Niemczech. W pierwszym kwartale tego roku średnia wartość współczynnika ROE (return on equity – zwrotu z kapitału – red.) wynosiła dla banków niemieckich 2,6 proc. Był to trzeci od końca wynik w Europie. Niemcy ulokowali się bezpośrednio za Grecją i Portugalią.

Sektor bankowy w Niemczech zapłaci w tym roku ok. 780 mld euro za ujemną (-0,4 proc.) stopę depozytową EBC. Największe banki niemieckie, a teraz też i brytyjskie, w ślad za Szwajcarami, wprowadziły ujemne oprocentowanie dla instytucjonalnych depozytariuszy i dużych klientów korporacyjnych. Jak łatwo się domyślić, nie wszyscy są zadowoleni z takiego stanu rzeczy.

Ostatnie stress testy przeprowadzone na bankach europejskich ujawniły przy tym niepokojące zjawisko. Dziesięć z tych, które wypadły w sprawdzianie najgorzej, wypłaciło w latach 2010–2015 dywidendy w wysokości ponad 20 mld euro. Oznacza to transfer od tych, którzy bankowi pożyczają (bondholders), do tych, którzy w nie inwestują (shareholders).

Jest to zrozumiałe dla tych, którzy chcą utrzymać akcjonariat w sytuacji tak znaczącej przeceny banków. Jednocześnie taka polityka prowadzi do wzrostu ryzyka przy procedurach sanacyjnych typu bail-in, gdzie za błędy banku płacą w pierwszej kolejności ci, którzy kupowali obligacje emitowane przez banki. Innymi słowy, nowe reguły – sobie, a stara praktyka – sobie.

Ostrzejsze wymogi regulacyjne ogólnie wzmocniły banki. Z pewnością jest tak w Stanach Zjednoczonych. Ale w Europie w poszczególnych wypadkach stabilność systemów bankowych wciąż balansuje na cienkiej linie.

Rezerwa Federalna huśta

Fed sprawia wrażenie więźnia własnej niepewności co do stanu amerykańskiej gospodarki. I nie da się ukryć, że wysiłki wkładane przez jego szefową w objaśnienie pozycji banku wobec bilansu ryzyka przynoszą mizerne efekty. Wyczekiwane z napięciem wystąpienie Janet Yellen w Jackson Hole spowodowało pewien wzrost oczekiwań na podwyżkę stóp już na najbliższym posiedzeniu FOMC (komitetu sterującego polityką monetarną w USA – red.) we wrześniu. Ale ten nastrój przetrwał ledwie kilka dni. Do publikacji słabych danych z rynku pracy. Teraz inwestorzy obstawiają grudzień.

Reputacja szefowej Fed z pewnością na tej huśtawce nastrojów nie zyskała. Jeśli ktoś zyskał, to głównie emitenci długu korporacyjnego, którzy masowo ruszyli do akcji natychmiast po wystąpieniu Yellen w Jackson Hole. Firmy amerykańskie wyemitowały w sierpniu dług wart 117 mld dol. We wrześniu – według szacunków – będzie to już kolejne 150 mld dol. Silny spadek rentowności obligacji korporacyjnych o statusie inwestycyjnym (średnio tylko 128 pkt baz. powyżej długu rządowego, po 221 pkt w lutym, kiedy szczyt obaw przed recesją pchał inwestorów do bezpiecznych aktywów), zapewnił w tym roku inwestorom średnią stopę zwrotu na poziomie 9,4 proc., wobec 1,4 proc. , jakie mogli dostać z dziesięcioletnich obligacji rządowych.

Giełda amerykańska na pierwszy rzut oka wygląda świetnie. Indeks S&P500 zyskał w tym roku już 6 proc. Ale współczynnik P/E, oddający relację ceny akcji do zysków – wynoszący aż 17, przy piecioletniej średniej 14,7 i dziesięcioletniej 14,3 – wskazuje na silne przewartościowanie rynku. Prognozy wartości zysków na akcję na trzeci kwartał są nadal kiepskie. Tempo wzrostu zysków spadać będzie już przez sześć kolejnych kwartałów z rzędu.

Będzie helicopter money?

Pozostałe z najważniejszych banków centralnych wywołują mniej niepewności niż Fed. EBC, BoJ, BoE są – i będą długo jeszcze – w fazie luzowania polityki monetarnej, choć wszystkie coraz głośniej domagają się podjęcia stymulacji gospodarek przez rządy. Luźna polityka fiskalna jest teraz w modzie. A usankcjonowanie przez Komisję Europejską braku dyscypliny fiskalnej we Włoszech i Portugalii tylko wzmocniło nawoływania do uruchomienia całkiem nowej fazy luzowania w postaci „helicopter money", czyli nowych transferów adresowanych przez banki centralne już tym razem bezpośrednio do konsumentów, a nie instytucji pośredniczących w dystrybucji nowo emitowanego pieniądza.

Ten eksperyment ma wielu wpływowych orędowników. Również w międzynarodowych instytucjach finansowych. Zobaczymy to najpewniej już niebawem, na początku października, podczas dorocznego szczytu Banku Światowego i Międzynarodowego Funduszu Walutowego w Waszyngtonie.

Przy dotychczasowych zasadach skupu aktywów w bilansie EBC już we wrześniu 2017 r. znajdzie się dwie trzecie zasobów długu rządowego strefy euro kwalifikującego się do zakupu. EBC może obecnie kupować obligacje o rentowności nie niższej niż -0,4 proc., według klucza kapitałowego, decydującego o domicylu emitenta, z ograniczeniami dotyczącymi udziału zakupów w wielkości emisji. Te zasady oznaczają, że EBC może nabywać obligacje niemieckie wyłącznie dłuższe niż siedmioletnie, co wyklucza poza zasięg banku ok. 40 proc. niemieckiego rynku długu. Na rynku mnożą się spekulacje, co z tym fantem zrobi EBC, no bo coś zrobić musi.

Nasze krótkie eldorado

Beneficjentem powszechnego zamieszania stały się nieprzypadkowo rynki wschodzące (EM). Przez sześć tygodni do połowy sierpnia do funduszy obligacyjnych inwestujących w segment EM napłynęło 16,9 mld dol., a przez trzy pod rząd tygodnie napływy były najwyższe od 2004 roku. Dzięki temu w samym sierpniu rubel zyskał do dolara ponad 3 proc., a rand umocnił się w tym roku już o 14 proc. Dolar osłabia się wobec walut z segmentu EM, ale równocześnie jest dość stabilny wobec walut krajów G10.

Pieniądze przepływają z krajów o mizernym wzroście (w strefie euro w drugim kwartale 0,3 proc. kw./kw., po 0,6 proc. w pierwszym), niskiej inflacji i ultraniskich stopach na rynki rozwijające się, gdzie ryzyko makroekonomiczne po wzroście cen surowców spadło. W strefie euro w trzeciej dekadzie sierpnia mieliśmy 25 tygodni z rzędu wycofywania kapitału z funduszy akcyjnych, co przełożyło się łącznie na ponad 76 mld euro odpływu.

Wyjątkiem od ogólnego zachwytu segmentem EM są Chiny. Inwestorzy wycofują się z funduszy dedykowanych do Chin już od połowy czerwca. Głównym powodem jest gigantyczne, największe na świecie, zadłużenie sektora korporacyjnego. W 2015 r. sięgało ono 17,8 bln dol., czyli 171 proc. PKB. Była to wartość dwukrotnie większa niż w przypadku USA czy strefy euro.

Niezmienny trend w zakresie zadłużania sprawia, że udział korporacji chińskich w globalnych emisjach wzrośnie do 2020 roku do 43 proc. z 35 proc. w 2015 r. Ten dług osiągnie wówczas wartość 32,6 bln dol. Inwestorzy, łasi na zyski w krajach wschodzących, wolą – jak widać – w przypadku Chin, chuchać na zimne.

Kolejna fala niosąca wzrost na rynkach wschodzących nie oznacza trwałej zmiany trendu. Nasz segment będzie popularny, dopóki Fed nie wyklaruje własnej polityki. Wówczas powtórka z taper tantrum (reakcja rynków na uwagi Bena Bernankego, byłego szefa Fedu, że amerykański bank centralny może zmniejszyć zakupy obligacji w ramach QE – red.) jest – moim zdaniem – nieunikniona. Oznacza to, że eldorado na rynkach wschodzących nie potrwa zbyt długo.

Globalna gospodarka jest wciąż rozedrgana i niestabilna. Zmienne fale nastrojów zniechęcają do inwestycji. Przez to spada tempo wzrostu produktywności na rynkach dojrzałych. Od ośmiu lat brak wyraźnych symptomów przezwyciężenia stagnacji i zniechęcenia.