Cudu rozdwojenia nie będzie

Opublikowane przed kilkoma tygodniami pierwsze przybliżone wyniki amerykańskiej gospodarki za II kw. nie zachwyciły inwestorów. Dynamika PKB wyniosła 2,4 proc. w annualizowanym ujęciu kwartalnym (3,7 proc. w I kwartale i 5 proc. w IV kwartale 2009), co wskazywało na wygasanie trendu.

Tymczasem kolejne dane szczegółowe jeszcze pogorszyły i tak przecież złe nastroje, prowadząc do kolejnego obniżenia prognoz w oczekiwaniu na dane finalne. Ostatecznie 1,6-proc. dynamika PKB nie była więc dużym zaskoczeniem.

Trzeba pamiętać, że ostateczna rewizja danych o PKB, następująca nieraz dopiero po dwóch latach jest w Stanach tradycyjnie bardzo duża. W ostatnich 13 kwartałach siegała średnio +/-0,7 pkt proc. W świetle pierwszych dostępnych danych z III kwartału można sądzić, że tym razem rewizja – jeśli nastąpi – obniży, a nie podwyższy wyniki gospodarki USA.

Rynek nieruchomości znalazł się bowiem znów w głębokim dołku. Do kiepskich notowań na rynku pierwotnym doszedł i rynek wtórny, gdzie odnotowano w lipcu spadek popytu o 27,2 proc., co jest tąpnięciem najgłębszym od 15 lat.

Struktura handlu zagranicznego wskazuje na rażącą dysproporcję między dynamiką amerykańskiego importu i eksportu. W II kwartale import rósł trzykrotnie szybciej niż eksport. W takich warunkach już sam deficyt handlowy prowadził do ubytku dynamiki PKB ok. 0,5 pkt proc. Co więcej, dane miesięczne z początku III kwartału wskazują na kontynuację złych trendów w handlu zagranicznym, z sięgającym już 50 mld dol. deficytem handlowym w lipcu (największy od 2008 r.).

Utrzymanie się tych trendów oznaczałoby zapewne spadek dynamiki PKB w III kwartale już poniżej 1 proc. Takie tempo wzrostu w warunkach amerykańskich tożsame jest już w zasadzie z recesją. Potwierdzają to zresztą wskaźniki wyprzedzające koniunktury. ISM od czerwca spadł z 56,2 pkt do 55,5 pkt w lipcu. Na koniec roku powinien ulokować się na poziomie 52 – 53 pkt, czyli już bardzo blisko 50-pkt granicy recesji, choć bez jej przebicia.

Wypłaszczenie ścieżki wzrostu gospodarczego w Stanach i stagnacja dynamiki PKB wokół 1 – 2 proc. na przełomie II i III kwartału są więc już faktem. Popyt w

I półroczu stymulowany był wydatkami rządowymi (wzrost o 4,4 proc.). Konsumpcja indywidualna oscyluje wciąż w granicach 1,5 – 1,8 proc.

Z popytu konsumpcyjnego „zdjęte” już do tej pory zostało ok. 600 mld dol. z tytułu złych kredytów. Banki zmuszone będą ograniczyć aktywną stronę bilansów jeszcze o gigantyczną kwotę 6 bln dol. (karty kredytowe, hipoteki, inne kredyty) tylko po to, by konsumenci amerykańscy doszli do przedkryzysowego poziomu zadłużenia. Dotąd kredyty konsumpcyjne udzielane przez banki spadły o 6,3 proc. w porównaniu ze szczytem roku 2007. Oczekiwany zaś jest spadek o kolejne 14 proc., zanim trend się odwróci i nastąpią ponowne zwyżki akcji kredytowej. Dostosowanie w bilansach banków następuje też po stronie pasywnej, o czym świadczy wzrost depozytów o 3,6 proc..

W tych warunkach całkiem na miejscu wydaje się pytanie o źrodła wzrostu gospodarki USA w dalszej części tego oraz (co najmniej) w 2011 roku.

[srodtytul]Nowy bąbel?[/srodtytul]

W świetle danych z rynku finansowego zasadne staje się pytanie o ryzyko „wariantu japońskiego” dla Stanów, gdzie pełzającemu tempu wzrostu towarzyszyć będzie wciąż żywe ryzyko deflacji. Wycena takiego ryzyka jest co prawda dziś znacząco mniejsza niż w szczytowej fazie kryzysu. W 2008 r. sięgała ona nawet 70 proc. Dziś nie przekracza 10 – 15 proc. Ale nawet to wystarczy, by na rynku finansowym i na rynku surowców działy się rzeczy niepokojące.

12-miesięczny wskaźnik inflacji bazowej spadł z 2,7 proc. na początku 2007 r. do 0,9 proc. w lipcu. Spadek oczekiwań inflacyjnych, mierzony spreadem między rentownościami nominalnymi a tymi indeksowanymi do inflacji, jest długotrwały (dłuższy niż okres pokryzysowy) i systematyczny. W ostatniej dekadzie oczekiwania inflacyjne obniżyły się z 2,3 do 1,6 proc. Tak dynamiczny spadek obaw przed inflacją, w połączeniu z kiepskimi rokowaniami co do perspektyw sfery realnej, potwierdzony zachowaniem banku centralnego, który nie tylko obniżył swoje prognozy wzrostu, ale postanowił reinwestować w obligacje środki uzyskiwane z wykupu zapadających papierów typu MBS (mortgage backed securieties), doprowadził do istotnych zmian w przepływach między różnymi segmentami rynku kapitałowego.

Zmienne, raz silniejsze, raz słabsze, fale awersji do ryzyka sprzyjają ucieczce w aktywa bezpieczne. I tak od początku roku niewygasający strumień środków zasila rynek obligacji (do sierpnia ok. 191 mld dol. napływu netto w fundusze obligacyjne). Pieniądze odpływają zaś z funduszy akcji i mutual funds, choć nie aż tak dynamicznie, jak można by sądzić obserwując wskaźniki giełdowe (netto – 7 mld dol.).

Doprowadziło to do systematycznie postępującego wzrostu cen na rynku długu. Rentowność wzdłuż całej długości krzywej spada od wielu tygodni.

2-latki osiągnęły rekordowe 0,46 proc.; 7-latki notowane były w połowie sierpnia już nawet po 1,38 proc.; 10-latki z 4 proc. w kwietniu zjechały do 2,54 proc., czyli do poziomu najniższego od prawie 1,5 roku, a w wymiarze realnym zbliżonego już do ledwie 1 proc.; nawet papiery 30-letnie dają dziś nie więcej niż 4 proc.

Na rynku międzybankowym cena pieniądza znówi spada już od maja. 3-miesięczny USLibor nie przekraczał w połowie sierpnia 0,418 proc.

Tak masywny i jednokierunkowy napływ kapitału do jednego tylko segmentu rynku zmusza do zwrócenia uwagi na ryzyko narastania spekulacyjnego „bąbla” na rynku obligacji. Przepływ kapitału na rynek długu w żadnym wypadku nie jest bowiem uzasadniony różnicami w oczekiwanych stopach zwrotu z różnych kategorii aktywów.

W tej sytuacji trudno uniknąć pytania o logikę postępowania inwestorów, którzy mają wielkie ekspozycje na rynku długu, nie zamierzają trzymać w portfelach papierów aż do ich zapadalności, a równocześnie wiedzą, że oczekiwana stopa procentowa Fed w roku 2013 sięga dziś 4 proc. Amerykański rynek długu jest co prawda największy na świecie nie tylko pod względem wielkości, ale też płynności. Ryzyko przeceny obligacji jest jednak już w tej chwili znaczące.

Szersze spojrzenie na przepływy kapitału w skali globalnej powinno utwierdzać nas w przekonaniu, że niemała część inwestorów w pełni zdaje sobie z tego sprawę. Dlatego alternatywnym kierunkiem inwestowania stają się dla nich już od jakiegoś czasu rynki azjatyckie (poza Chinami, które same są jednak znaczącym inwestorem). Miesięczne napływy kapitału netto na rynki akcji w Indiach, Korei, Tajwanie, Indonezji, Singapurze, Malezji czy Japonii od dłuższego już czasu sięgają od 1 mld (w przypadku Singapuru) do 3,8 mld dol. (w przypadku Indii; dane za lipiec).

Tak istotny napływ kapitału jest podstawową przyczyną silnego umocnienia walut azjatyckich i prowadzi do kolejnej fali wykorzystywania dolara jako waluty zakupu przy carry trade. Substytutem takiego umocnienia w przypadku Chin stają się szybko rosnące wynagrodzenia za pracę. Być może w dłuższym okresie doprowadzi to do wygładzenia nierównowagi. Tyle że po drodze jest jeszcze okres krótki i średni.

Gospodarka amerykańska daleka jest wciąż od stabilizacji, a rozwój sytuacji na rynku finansowym budzi poważny niepokój. Jeśli dodać do tego pogarszające sie perspektywy gospodarki chińskiej, gdzie coraz poważniej dyskutuje się o „bąblu” narastającym na rynku nieruchomości i konsekwencjach jego pęknięcia, to – patrząc na Stany – jest się nad czym zastanowić także w odniesieniu do krótkookresowych perspektyw gospodarki europejskiej.

[srodtytul]Skąd eurooptymizm? [/srodtytul]

Trudno przy tym oprzeć się wrażeniu, że pokryzysowy świat szybko osuwa się w stare koleiny globalnych nierównowag, które legły przecież u podstaw wstrząsów, jakich gospodarka doświadczyła i nadal doświadcza począwszy od roku 2008.

USA ciągną na gigantycznym deficycie handlowym i pęczniejącym deficycie fiskalnym; Chiny odzyskują szybko nadwyżkowe rekordy handlowe (z samymi Stanami w jednym tylko czerwcu 28,7 mld dol., czyli najwięcej od 18 miesięcy); Niemcy rekordowy prawie 4-proc. wzrost zawdzięczają ponad 3-proc. kontrybucji eksportu netto do dynamiki PKB. Czyli: z niewielkimi zmianami, polegającymi na głębokiej recesji w peryferyjnych krajach strefy euro, które nie są zdolne szybko nadrobić utraty konkurencyjności, jest – jeśli chodzi o ryzyko narastania nierównowagi – tak, jak było przed kryzysem.

Gospodarka strefy euro staje się za to wyraźnie dychotomiczna, bo kraje peryferyjne płacą za korektę polityki makroekonomicznej. Strefę ciągną Niemcy czerpiące pełnymi garściami z konkurencyjności i elastyczności własnej gospodarki, zorientowanej w ponad 60 proc. na rynki pozaeuropejskie. Kulejąca Francja jest wciąż niespełnioną nadzieją na drugi silnik napędzający strefę.

Na peryferiach – w Grecji, Hiszpanii, Portugalii, Irlandii – mamy za to recesję o różnym stopniu natężenia. Spready między rentownościami papierów niemieckich i krajów peryferyjnych znów zaczęły ostro rosnąć. W przypadku obligacji irlandzkich w II połowie sierpnia spread przekroczył poziom sprzed utworzenia Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej. I to jeszcze przed obniżeniem przez S&P ratingu Irlandii. Wyglada na to, że korzystne skutki akcji ratunkowej podjętej w maju, już w sierpniu okazały się nie być wystarczająco trwałe.

Nowe ostrzejsze wymogi kapitałowe (Bazylea III) bez wątpienia zwiększające bezpieczeństwo systemu, wpłyną jednak negatywnie na tempo wzrostu gospodarczego w krótkim okresię, bo banki będą musiały zwiększyć kapitały własne i skrocić aktywną stronę bilansów.

[srodtytul]Patrzmy na Niemcy [/srodtytul]

Za sprawą Niemiec strefa euro w II kwartale rozwijała się w tempie 1 proc. kw./kw. (0,2 proc. w I kwartale). Również dzięki kontrybucji Niemiec prognozy na III kwartał lokują się w pobliżu 0,7 proc. Pozwoli to zapewne osiągnąć strefie euro roczne tempo wzrostu w granicach 1,3 – 1,5 proc.

Powód do optymizmu? Zapewne. Rynek jest z całą pewnością optymistyczny, co do perspektyw gospodarki europejskiej. Tak można by przynajmniej sądzić, patrząc na cenę pieniądza na rynku międzybankowym. 3-miesięczny EURIBOR w połowie sierpnia był na poziomie najwyższym od roku, bliskim stopie referencyjnej i wynosił 0,9 proc.

Europejski Bank Centralny zasygnalizował co prawda przedłużenie operacji zasilających (1-tygodniowe, 1-miesięczne i przetargi 3-miesięczne). Nie ma też twardego dementi, jeśli chodzi o reaktywację zakupu przez EBC obligacji na rynku wtórnym. Niemniej rynek ocenia, nie bez racji, postawę EBC jako „twardszą” od Fedu w Stanach. Czy tym samym rynek, bazując jeszcze dodatkowo na dobrych danych z Niemiec, może zostać wprowadzony w błąd w kwestii oceny perspektyw gospodarki całej strefy euro? Moim zdaniem – może. Trudno bowiem, analizując bieżące dane ze strefy, nie zauważyć kilku ważnych zjawisk. I tak: