Nie odwołujmy kryzysu

Koszty globalnego kryzysu, ciągnącego się już piąty rok, są dla gospodarki światowej olbrzymie. Szczególnie silnie uderzył on w gospodarki dojrzałe. Z 34 najbardziej rozwiniętych krajów świata aż 28 miało w 2011 roku niższy PKB na głowę niż w roku 2007. W Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii mamy do czynienia po raz pierwszy z załamaniem się aksjomatu, że każde pokolenie dzieci ma się lepiej pod względem materialnym i cywilizacyjnym niż pokolenie ich rodziców. To rodzi frustrację. Timothy Noah napisał na ten temat niedawno wydaną fascynującą, pełną faktograficznej dokumentacji, książkę: „The Great Divergence: America's Growing Inequality, Crisis and what we can do about it".

Rządy technokratów

Demokratycznie wybrane rządy w Europie padają jak muchy. A wysiłek wdrażania kosztownych społecznie reform biorą na siebie rządy technokratyczne, niewyłonione w drodze wyborów, czyli pozbawione demokratycznego mandatu do sprawowania władzy.

A przecież w wymiarze czysto ekonomicznym, którego najlepszym wyrazem są zmiany w wycenie aktywów, ten kryzys jest naprawdę relatywnie łagodny w porównaniu z wieloma swymi poprzednikami. W roku 1929 indeks S&P 500 zleciał na łeb na szyję o ponad 45 proc.; całkiem niedawno w 1989 Nikkei 225 spadł aż o 70 proc.. Teraz ze swego przedkryzysowego szczytu w roku 2007 S&P 500 osunął się ledwie o 10 proc.

Kiedyś jak już coś się waliło, to zawsze w sposób zsynchronizowany: nurkujące indeksy giełdowe zawsze szły w parze ze spadającymi cenami surowców i odwrotnie, jak były zwyżki, to na obu tych rynkach. A teraz? W pierwszym kwartale światowe giełdy podniosły się o 11 proc. A rynek surowców w tym czasie (indeks CRB Commodieties) podskoczył o symboliczne 0,2 proc.

Wstrząsy w strefie euro chwieją całym światem, a tu masz: euro ma się naprawdę relatywnie całkiem nieźle. 2011 był co prawda drugim z rzędu rokiem deprecjacji euro względem amerykańskiego dolara (3,1 proc.); euro osłabiło się też wobec szwajcarskiego franka (o 2,8 proc.), a w pierwszym

kwartale 2012 również o całe 10 proc. wobec jena i o kolejne 1,5 proc. do dolara – ale co z tego? Znam wiele prognoz (w tym tak renomowanych banków jak HSBC), które wieszczą na koniec tego roku kurs euro/dolar na poziomie 1,44!

Inny kryzys?

Ten kryzys jest inny, bo inna niż kiedyś jest przede wszystkim odpowiedź nań ze strony banków centralnych. To banki centralne: Fed, EBC, Bank Anglii, Bank Japonii, szwajcarski bank centralny, poprzez swą niekonwencjonalną politykę monetarną powodują czasowe włączanie się u inwestorów zmiennej percepcji ryzyka, co w zestawieniu z niejednoznacznymi krótkoterminowymi danymi ze sfery realnej bardzo wspiera różnokierunkowe fale przepływów kapitałów między różnymi segmentami zintegrowanego globalnego rynku finansowego. Rynek od euforii szybko przechodzi do głębokiego zwątpienia. Kryzys cofa się i wraca...

Realokacja aktywów jest naprawdę szybka i ostra. Jeśli popatrzymy na dwa ostatnie kwartały, to indeks S&P 500 odnotował dwucyfrowy wzrost i stopę zwrotu o 10 pkt proc. powyżej obligacji. Ale już w połowie kwietnia sytuacja dramatycznie się zmieniła: mieliśmy 3-proc. spadki na Wall Street i blisko 5-proc. w strefie euro. Rentowność hiszpańskich czy włoskich obligacji potrafi spaść i wzrosnąć o 1 pkt proc. w dwa, trzy tygodnie. Pod wpływem złych miesięcznych danych z rynku pracy potrafi wrócić pochowane ledwo tydzień wcześniej oczekiwanie na kolejną odsłonę luzowania polityki pieniężnej przez Fed, co przekłada się na osłabienie dolara i powrót kapitału na giełdę. W strefie euro pod wpływem złych nastrojów i obaw o hiszpańskie banki jeden członek zarządu banku centralnego mówi o możliwym powrocie do SMP (zakupu obligacji), a inny o koniecznym zamknięciu programu pożyczek (LTRO) i powrocie do bardziej konwencjonalnej polityki pieniężnej.

W sumie mamy niezły rollercoaster. Strach przeplata się z euforią, a wszystko przyprawione jest kwaśnym sosem niepewności. I jak zwykle w takich wypadkach w najwyższej cenie są aktywa najpewniejsze. Króluje też redukcja na potęgę zadłużenia. Problem polega nie tylko na delewaryzacji. W Stanach instytucje finansowe zredukują zadłużenie w tym roku o ponad 360 mld dol. Nie będzie więc rolowania długu; ergo – część inwestorów utraci swe tradycyjne źródła lokat. Problem polega też na tym, że w ślad za rosnącym popytem na pewne aktywa idzie ich ostro spadająca podaż. Amerykańskich obligacji będzie w roku 2013 o 1,9 bln dol. mniej (brutto) niż w roku 2010. Jest to spadek podaży najpewniejszych papierów skarbowych świata o 17 proc., a jeszcze więcej, jeśli uwzględnić podaż netto, bo przecież część z tych obligacji kupuje Fed. Ogółem podaż aktywów o najwyższych ratingach AAA spadnie na świecie w najbliższym roku o połowę. Można być pewnym jednego: one będą dalej w cenie. Dziś obligacje amerykańskie czy niemieckie są drogie (rentowność dziesięciolatek Bunds najniższa w historii 1,634 proc. pod koniec kwietnia). A mogą być jeszcze droższe. Podobnie jak wszystkie blue chipy, których jest za mało na tak duży popyt.

Jaki obraz wyłania się w tego chaosu i zamętu, który mamy teraz na globalnym rynku? W zasadzie, jak się wydaje, zaczyna się wśród inwestorów utwierdzać przekonanie, że ten rok może przypominać 2010 i 2011. Znaczy to, że po fazie ożywionych nadziei na koniec kryzysu, które windują ceny bardziej ryzykownych aktywów w pierwszym półroczu, jesienią nastąpi – jak poprzednio – negatywna korekta. Słowem: rok nieźle się zaczął, ale już gorzej się skończy.

Rynek od euforii szybko przechodzi do głębokiego zwątpienia. Kryzys cofa się i wraca...

Eurozgroza

Podzielam ten pogląd. Szczególnym źrodłem niepokoju pozostaje przy tym, moim zdaniem, Europa. Nie bez przyczyny w samym tylko

I kwartale, który był tak znakomity dla giełdy amerykańskiej, z zachodnioeuropejskich funduszy akcyjnych odpłynęło netto 8 mld dol. (w całym 2011 17,2 mld, z czego lwia część właśnie w drugiej połowie roku – jesienią i zimą). Francuski indeks wiodących spółek CAC 40 spadł pod koniec kwietnia poniżej poziomów z początku tego roku. Hiszpański Ibex-35 ląduje zaledwie kilka punktów od dna z roku 2003. Widać gołym okiem, że dobroczynne, tonizujące nastroje, skutki dwóch odsłon programu trzyletnich pożyczek (LTRO), w trakcie których EBC wpompował w rynek 1 bln 300 mld euro płynności, już minęły. A powróciło z wzmożoną siłą napięcie. Tylko tym razem już nie tylko do krajów peryferyjnych, ale również do twardego jądra strefy euro.

W samym marcu banki hiszpańskie pożyczyły z EBC 316 mld euro (152,4 mld euro w lutym), to jest 28 proc. całości pożyczek przypadających na strefę euro. Rynki długu w krajach euro stają się coraz bardziej homogeniczne. Udział inwestorów zagranicznych w rynku hiszpańskim spadł z 44 proc. w roku 2010 do 33 proc. w styczniu 2012; w rynku włoskim z 52 do 46 proc.; w rynku francuskim z 71 do 64 proc.

Ale problem – jak wspomniałem – dotyczy już nie tylko krajów peryferyjnych. Spready obligacji holenderskich w stosunku do niemieckich wzrosły trzykrotnie od początku roku (aktualnie blisko 80 pkt bazowych). Spready francuskie do Bunds sięgają już 145 pkt i są najwyższe od kilku miesięcy. Jeśli Holandia, co po ostatnim kryzysie rządowym nie jest wykluczone, straci rating AAA, to jedynymi krajami o najwyższym ratingu w strefie zostaną już tylko Niemcy, Luksemburg i Finlandia. Rynek obligacji o najwyższym ratingu kurczy się. Pogłębia się zaś segment o ratingach niższych i spreadach do Bunds powyżej

140 pkt bazowych. Ten drugi rynek, dominujący, ma już dziś pojemność przekraczającą 4 bln euro. A jest to dwukrotnie więcej, niż miał na szczycie rozkwitu w roku 2008 rynek CDO (Credit Default Swaps) o ratingach AAA. Tamten rynek załamał się błyskawicznie, kiedy inwestorzy panicznie chcieli pozbyć się toksycznych papierów. Nie chodzi tu o to, żeby się straszyć. Ale widać, że Europa stąpa dziś po naprawdę bardzo kruchym lodzie.

Z 34 najbardziej rozwiniętych krajów świata aż 28 miało w 2011 roku niższy PKB na głowę niż w roku 2007