Uczestnicy rynku finansowego zakładają, że Rada Polityki Pieniężnej, która we wtorek podwyższyła główną stopę procentową NBP z 1,75 do 2,25 proc., w perspektywie kilku miesięcy podniesie ją do 4 proc. We wtorkowym komunikacie Rada podkreśla, że jej kolejne decyzje będą nakierowane na obniżenie inflacji do poziomu zgodnego z celem inflacyjnym w średnim okresie, ale jednocześnie mają wspierać wzrost gospodarczy. To sugeruje, że RPP nie będzie postępowała tak zdecydowanie, jak oczekuje rynek, bo nie chce schłodzić gospodarki. Czy to jest dobra interpretacja?

Nie jestem pewien. Takie sugestie, że RPP będzie tak postępowała, żeby gospodarki nie schłodzić, już się pojawiały. Były też wyraźnie formułowane na konferencjach prasowych prezesa NBP Adama Glapińskiego. Tylko to jest próba zjedzenia ciastka tak, żeby ono jednak zostało. Bo po co są te podwyżki stóp procentowych? Między innymi po to, żeby popyt nieco schłodzić, zahamować lekko wzrost gospodarczy, który jest nadmierny. To właśnie ten wzrost sprawia, że zewnętrzne w dużej mierze siły inflacyjne wzmacniają się wewnętrznie, że pojawia się ryzyko spirali płacowo-cenowej. Tymczasem RPP podnosi stopy, ale mówi, że nie chce wychłodzenia gospodarki. To jest sprzeczny przekaz, tym bardziej że nie działa jeden z szybszych kanałów oddziaływania polityki pieniężnej na inflację, czyli kanał kursowy. Od października stopy procentowe wzrosły znacząco, a kurs złotego jest praktycznie tam gdzie był.

To, że stopy wzrosły znacząco, to eufemizm. RPP w ciągu kwartału podniosła stopy procentowe o ponad 2 pkt proc., bardziej niż w poprzednich – dłuższych – cyklach zaostrzania polityki pieniężnej. Dlaczego mimo to złoty pozostaje słaby?

Przyczyn jest kilka. Jedna z nich leży w samym banku centralnym i jego słynnej szarży sprzed roku (interwencja z grudnia 2020 r. osłabiająca złotego – red.). Wśród uczestników rynku finansowego była taka obawa, że ta szarża może się powtórzyć pod koniec 2021 r. Chodziło o to, że NBP sprzyjał słabszej walucie. Przedstawiciele zarządu NBP wprost mówili, że słabsza waluta jest korzystna dla polskiej gospodarki, kibicujemy temu. Na to nałożyły się czynniki ryzyka związane z prowadzoną przez polski rząd polityką gospodarczą. Chodzi przede wszystkim o napięte stosunki z UE, które doprowadziły do utraty zaliczki na Krajowy Plan Odbudowy. W rezultacie środki na KPO, które miały wspierać gospodarkę w tym i w przyszłym roku, są pod znakiem zapytania. Nie mamy pewności, czy i kiedy one napłyną. To jest negatywne dla perspektyw wzrostu gospodarczego, ale też dla oceny sensowności polskiej polityki gospodarczej.

Jak bardzo i w jakim horyzoncie RPP musi jeszcze podnieść stopy procentowe, aby schłodzić gospodarkę w stopniu, który pozwoli inflacji w przewidywalnej przyszłości wrócić do celu NBP, czyli do 2,5 proc.?

Już te podwyżki, które zostały dokonane, pewne wychłodzenie spowodują. Badania NBP dotyczące mechanizmów transmisji polityki pieniężnej sugerują, że podwyżka stóp o 2 pkt proc. powinna mieć zauważalny wpływ na tempo wzrostu gospodarczego i inflację w perspektywie kilku kwartałów. Ale te wyliczenia bazują na danych historycznych, sprzed pandemii. A szok pandemiczny sporo w gospodarce zmienił. Poza tym one dotyczą raczej sytuacji, gdy realna stopa procentowa nie jest tak bardzo ujemna jak dziś. Nie jest więc pewne, na ile te wyliczenia są obowiązujące. Można się zastanawiać, czy odpowiedź gospodarki będzie taka jak w przeszłości.

Czy to oznacza, że RPP musi być dziś bardziej agresywna niż w poprzednich cyklach zaostrzania polityki pieniężnej?

My zakładamy, że stopa referencyjna dojdzie do 3,5 proc., a rynek nastawia się na jej wzrost w okolice 4 proc. To też jest możliwe, bo skala niepewności jest ogromna. Natomiast dużo większy wzrost stóp nie wydaje mi się prawdopodobny. Takie podwyżki powinny odjąć 1–1,5 pkt proc. od tempa wzrostu PKB do 2023 r. A to będzie okres, gdy ten wzrost będzie spowalniał także z innych powodów. Na to nakłada się jeszcze kwestia dostępności unijnych funduszy. Dzisiaj gospodarka jest rozpędzona, co tworzy presję inflacyjną, ale w 2023 r. może już mocno wyhamować. W negatywnym scenariuszu można mówić nawet o stagnacji. Podwyższanie stóp do bardzo wysokiego poziomu nie będzie w takim scenariuszu konieczne.

Twój zespół należał do największych optymistów w noworocznej ankiecie „Parkietu" i „Rzeczpospolitej". Spodziewacie się m.in. wzrostu konsumpcji o 5 proc., a w ślad za tym także wzrostu PKB o blisko 5 proc. Wysoka inflacja i podwyżki stóp procentowych nie sprawią, że siła nabywcza dochodów gospodarstw domowych zacznie się kurczyć?

W ankiecie pytałeś o wyniki gospodarki w całym 2022 r. A one będą pod bardzo dużym wpływem wyników w pierwszych kwartałach roku. Wchodzimy w nowy rok z bardzo dużym rozpędem. W ostatnim kwartale 2021 r. wzrost PKB prawdopodobnie sięgnął około 7 proc. rok do roku. Pierwszy kwartał tego roku może być podobny. Konsumpcja rośnie w tempie około 10 proc. rocznie. W kolejnych kwartałach wzrost PKB i konsumpcji będzie hamował, ale średnia za cały rok będzie i tak wysoka. W naszym scenariuszu pod koniec roku wzrost PKB będzie już w okolicy 3 proc., więc to będzie dość mocne spowolnienie. A uwaga banku centralnego musi być skupiona na 2023 r. To wtedy będą w dużej mierze widoczne skutki tegorocznych podwyżek stóp.

Jakie są obecnie perspektywy inflacji? W ostatnich tygodniach prognozy potrafiły zmieniać się o 2 pkt proc. z dnia na dzień.

Jestem ekonomistą od ponad 20 lat i nie pamiętam, żeby kiedykolwiek prognozy inflacji tak mocno się zmieniały. Dzisiaj wygląda na to, że inflacja w grudniu (pierwszy szacunek GUS poda w piątek) przekroczyła 8 proc. rok do roku. Potem do marca inflacja spadnie, do około 6,5 proc. Następnie wróci do około 8 proc. i pozostanie tam mniej więcej do sierpnia. Potem zacznie się powolny spadek, ale nie przywiązuję się do tej prognozy. W każdej chwili może się pojawić informacja, która tę ścieżkę inflacji znacząco przesunie. Wystarczy, że tarcza antyinflacyjna zostanie rozszerzona albo przedłużona. Tak czy inaczej, inflacja będzie bardzo wysoka przynajmniej do III kwartału 2022 r., potem zacznie schodzić, ale to schodzenie będzie przedłużone efektami tarczy. Tarcza spiłowuje górkę inflacyjną na początku br., ale utrudnia obniżenie inflacji w dalszej perspektywie, w tym w 2023 r. Może się okazać, że dopiero w 2024 r. inflacja wróci do celu.

Na konsumpcję w tym roku mocno oddziaływać miał Polski Ład. Z jednej strony miał skutkować wzrostem dochodów netto osób o niskich i średnich płacach, ale jednocześnie część ekonomistów uważała, że to osłabi presję na wzrost płac. Co wiemy o tym dzisiaj, gdy ten Polski Ład okazuje się być potwornym chaosem? Jak teraz oceniasz potencjalny wpływ tych reform na rynek pracy i sytuację finansową gospodarstw domowych?

My od początku ocenialiśmy, że wpływ Polskiego Ładu na wzrost konsumpcji i PKB nie będzie duży. To był w zamyśle program redystrybucyjny, który mógł pobudzić konsumpcję, przesuwając dochody od osób o większych zarobkach do osób o mniejszych zarobkach. Ale ten wpływ nie byłby duży. A w obecnej sytuacji ten pakiet w ogóle nie będzie dopalaczem, tylko trochę złagodzi negatywny wpływ wysokiej inflacji i podwyżek stóp procentowych. Na inflację krótkoterminowo większy wpływ mogą mieć rosnące obciążenia przedsiębiorców. One zwiększą dodatkowo ich koszty, skłaniając do podwyżek cen w warunkach wciąż dużej ich akceptacji.

CV

Piotr Bielski od czerwca 2017 r. jest dyrektorem departamentu analiz ekonomicznych w Santanderze. Jego zespół zwyciężył w organizowanym przez „Rzeczpospolitą" konkursie na najlepszego analityka makroekonomicznego 2020 r. Z Santanderem (wcześniej pod nazwą BZ WBK) Bielski związany jest od niemal 20 lat, wcześniej pracował w PKO BP. Jest absolwentem Wydziału Nauk Ekonomicznych Uniwersytetu Warszawskiego.