Z giełdy i funduszy wyparowały miliardy, z kieszeni znacznie mniej

Czytając tytuły niektórych komentarzy można odnieść wrażenie, że trwająca od półtora roku bessa zdematerializowała ogromną część oszczędności Polaków. Pod koniec stycznia 2009 indeks WIG stracił około 70 proc. - licząc od maksimów notowanych latem 2007 roku. Od grudnia 2007 do stycznia 2009 kapitalizacja samych tylko krajowych spółek spadła mniej więcej o połowę z 510 mld do 248 mld zł. Czyżby inwestorzy utopili w nich 260 miliardów złotych? Otóż głównie wirtualnie.

Skala zysków, którymi epatowały media podczas hossy była często oderwana od rzeczywistości. Podobnie jest w bessie. Zmiany w wycenie aktywów nie stanowią o ostatecznym zysku (bądź stracie) inwestora, dopóki instrumenty finansowe nie zostaną sprzedane. Nie są wyznacznikiem faktycznego przyrostu ani utraty majątku. Liczenie wirtualnych pieniędzy może być jak najbardziej prawidłowe z punktu widzenia księgowości. Nic poza tym. Efektownie prezentują się one w prasie czy w reklamach, ale w zasadzie o niczym nie świadczą.

Dla inwestorów istotna jest różnica pomiędzy tym, ile kapitału wniesiono, a ile gotówki faktycznie wypłacono po zakończeniu inwestycji. Tu bilans bessy wygląda zupełnie inaczej niż można by to oceniać po zbyt pobieżnej ocenie takich danych, jak wielkość aktywów funduszy czy łączna wartość spółek giełdowych.

[srodtytul]Fikcyjny wzrost majątku[/srodtytul]

U podłoża dynamicznego wzrostu kapitalizacji warszawskiej giełdy podczas hossy z lat 2003-2007 leżała zwyżka wycen poszczególnych spółek, ale także zwiększenie liczby (i wartości) notowanych tam firm. Skrajnym przykładem jest debiut giełdowy (na GPW) spółki UniCredit, która 20 grudnia 2007 r. wniosła w jednej chwili ok. 270 mld zł do kapitalizacji rynku. Tymczasem obrót jej papierami w pierwszym dniu notowań tej spółki na parkiecie w Warszawie wyniósł „zaledwie” kilkaset milionów złotych.

Zasadniczym czynnikiem tworzącym fikcyjną wartość na giełdzie jest mechanizm wyceny aktywów. Teoretycznie istnieje możliwość, by jedno zlecenie opiewające na kilka lub kilkadziesiąt złotych podniosło wartość giełdową (kapitalizację) spółki o miliony. Liczy się ją według ceny osiągniętej w ostatniej transakcji. W skali całego rynku i wystarczająco długiego okresu to setki miliardów majątku istniejącego głównie na papierze lub na ekranach monitorów. Czysta abstrakcja.

[srodtytul]Nie wszyscy inwestowali na szczytach hossy[/srodtytul]

Z występowaniem pozornych zysków i wirtualnych strat mamy do czynienia również w przypadku inwestycji w fundusze. Choć większość z ulokowanego tam kapitału nie jest zaangażowana w typowych funduszach akcji, to wartość aktywów netto TFI drastycznie spadła w czasie ostatnich kilkunastu miesięcy. Przyczyniła się do tego głównie sytuacja na giełdzie - to właśnie aktywa funduszy akcji topniały najszybciej.

Skala spadków wycen jednostek uczestnictwa nie jest jednak tożsama z faktycznymi stratami, które ponieśli uczestnicy funduszy. Przede wszystkim nie można przyjmować, że wszyscy zainwestowali na szczycie hossy. Część inwestorów ulokowała swój kapitał w funduszach akcji jeszcze przed rozpoczęciem dynamicznych wzrostów. Podjęcie inwestycji w 2003 roku prawie gwarantowało wyjście na swoje w styczniu 2009 roku, często z całkiem przyzwoitą „górką”.

Co prawda większość inwestorów zainteresowała się akcjami, jak hossa już trwała w najlepsze. Tym niemniej zmniejszenie wartości aktywów funduszy o dziesiątki miliardów złotych po kilkunastu miesiącach bessy tylko częściowo przełożyło się na realne straty inwestujących w fundusze. Wielu z nich wycofało się wystarczająco wcześnie, by uratować zyski.

[srodtytul]Saldo przepływu środków do funduszy rzuca światło na bilans faktycznych zysków i strat[/srodtytul]

W przypadku funduszy inwestycyjnych stosunkowo łatwo można prześledzić wpływy i wypływy kapitału oraz zmiany wartości aktywów. Mają one obowiązek prezentowania okresowych sprawozdań finansowych. Analiza danych z tych publikacji daje pewien pogląd na bilans ostatniego cyklu hossy i bessy z punktu widzenia inwestorów lokujących swe oszczędności w jednostkach uczestnictwa funduszy. Można na przykład spróbować odpowiedzieć na pytanie - „Jakie mogło być ogólne saldo zysków i strat z inwestycji w fundusze akcji?”. Tak, przeciętne - mimo całej ułomności miar średnich. Podejrzewając istnienie stosownej analogii, część wniosków można odnieść do rynku akcji jako całości.

Aby zorientować się w ogólnych relacjach papierowych wycen do realnych przepływów pieniężnych, pokusiłem się o przeanalizowanie sprawozdań finansowych siedmiu otwartych funduszy inwestycyjnych koncentrujących się na inwestowaniu w akcje polskich spółek. Wybrałem te, które subiektywnie uznałem za reprezentatywne dla większości tego rynku. Duże i powszechnie znane. Szacuję, że wartość ich aktywów odpowiadała około 30-50 proc. aktywów zgromadzonych w funduszach akcji polskich. W zależności od analizowanego półrocza ta proporcja mogła ulegać szerokim wahaniom.

Jako punkt odniesienia przyjąłem publikacje prasowe dotyczące wielkości aktywów zgromadzonych w funduszach inwestycyjnych - za każdym razem cytując raporty firmy Analizy Online ([link=http://www.analizy.pl]www.analizy.pl[/link]). Saldo wpłat i umorzeń za ostatni okres oszacowałem na podstawie danych z kart funduszy. Analiza dotyczyła okresu: grudzień 2003 – styczeń 2009. Dane źródłowe zaokrąglałem do pełnych milionów, zaś brakujące liczby uzupełniłem poprzez ekstrapolację (3 na 168).

[link=http://www.rp.pl/galeria/215048,2,272588.html][b]Porównanie sald nabyć i odkupień z aktywami netto 7 dużych funduszy inwestycyjnych akcji polskich - wykres[/b][/link]

[srodtytul]Cztery miliardy tak, ale nie jedenaście[/srodtytul]

Okazuje się, że od lipca 2003 r., kiedy to indeks WIG wkroczył w fazę dynamicznych wzrostów, wybrane przeze mnie fundusze odnotowały nadwyżkę nabyć nad odkupieniami w wysokości około 8,1 mld złotych. Oznacza to, że do końca stycznia 2009 r. o tyle więcej do nich wpłacono niż wypłacono. Tymczasem na koniec wspomnianego okresu łączna wartość ich aktywów netto wynosiła zaledwie ok. 4,4 mld. Per saldo, uwzględniając początkową wartość aktywów funduszy i licząc według wyceny na koniec stycznia - uczestnicy „utopili” w nich w około 4 miliardów złotych...

Zestawienie sald strumieni pieniędzy, które zasiliły fundusze akcji, z aktualnym majątkiem, którym zarządzają, może wydawać się szokujące (zaledwie 4,4 mld aktywów na 8,1 mld dodatniego salda wpłat). To jednak znacznie mniej, niż można by przypuszczać patrząc jedynie na spadek wartości aktywów. Blisko szczytów hossy – w czerwcu 2007 roku – aktywa netto analizowanych przeze mnie funduszy sięgały 18,2 mld zł. Indeks WIG, który spadł od początku lipca 2007 do końca stycznia 2009 o 63 proc. zredukował je o około 11 miliardów (notowania jednostek uczestnictwa funduszy akcji polskich są skorelowane z indeksem WIG).

[srodtytul]Ślady tych, którzy zarobili[/srodtytul]

Zestawienie potwierdza, że niemała rzesza inwestorów wycofała się z inwestycji z zyskiem. Nasilenie przewagi umorzeń nad wpłatami nastąpiło w pierwszej połowie 2008 roku. Inwestorzy wycofali wówczas ponad 3 miliardy złotych netto. Skumulowane saldo wpłat w poprzednim półroczu przekraczało 12 miliardów. Przy czym na koniec czerwca – już po „odpływie” wspomnianych trzech miliardów - wartość aktywów TFI wciąż była wyższa niż skumulowane saldo wpłat i umorzeń.

Tuż przed tą zmasowaną ucieczką z funduszy na każdą wpłaconą netto złotówkę przypadało 1,33 zł aktywów funduszy. To oznacza, że w fazie największego nasilenia umorzeń dominowało wycofywanie się z zyskiem. Kolejny okres – od lipca 2008 do końca stycznia 2009, był już raczej realizacją strat. Skala wypłat była już jednak znacznie niższa niż w poprzednim półroczu – zaledwie 810 milionów netto.

[srodtytul]Przez wiele lat fundusze wypracowywały pokaźną nadwyżkę [/srodtytul]