Janusz Jankowiak: Inflacja, czyli sen niespokojny

Trwa ożywiona dyskusja o zmianach, jakie pandemia wymusi na państwach i firmach, zmianach we wzorcach zachowań społecznych i zwyczajach konsumentów. Różnice zdań co do głębokości i długości zapaści, tempa odbudowy gospodarek są olbrzymie, bo wielka jest też niepewność. Wąski konsens obejmuje trzy obszary popandemicznej rzeczywistości: będzie jeszcze więcej długów, mniej globalizacji, przyspieszy digitalizacja. Poza konsensem plasuje się jednak inflacja –kwestia kluczowa dla makroekonomicznej równowagi.

Rynek znieczula

Wyceny rynkowe kontraktów terminowych idą za prognozami większości ekonomistów: inflacji nie będzie i to przez 5–10 lat. Widać to w zawężających się spreadach między obligacjami indeksowanymi do inflacji (TIPS) i tradycyjnymi. Widać po rynkowych stopach procentowych i krzywej dochodowości.

Czy rynek się myli? Jest takie ryzyko. W krótkim czasie po odmrożeniu gospodarek może być nawet presja deflacyjna, odkładająca się we wskaźniku headline, co umocni przekonanie, że inflacja nie jest problemem. Ale w rok albo w ciągu dwóch lat sytuacja może się zmienić. Za dość szybkim powrotem presji inflacyjnej przemawia wiele argumentów.

Rosnąć będzie rozdźwięk między wskaźnikiem CPI a miarami inflacji bazowej, które oddawać będą presję inflacyjną w czysto popytowej części koszyka CPI. Ale i w tych najbardziej zmiennych częściach koszyka spadki nie będą trwałe. Cena ropy utrzymująca się poniżej 40 dol. za baryłkę przez dłuższy czas prowadzi do spadku podaży. A wzrost popytu, kiedy już nadejdzie, przekłada się na wzrost cen. Jeden z głównych czynników deflacyjnych działa więc, jak teraz, przy kryzysowych tąpnięciach. Ale znika, gdy tylko zaczyna się odbicie gospodarki. Nawet umiarkowane.

Ceny żywności, zwłaszcza nieprzetworzonej, będą nadal rosły. Trendu nie jest w stanie odwrócić nawet wysoka baza roczna. Odbudowa popytu napotka bariery podażowe. Silnie zaznaczy się to w sferze usług, gdzie zmieniać się będzie struktura podaży (mniej hoteli, restauracji, większe powierzchnie na jednego obsługiwanego). A to prowadzić będzie do wzrostu cen.

Złoty, tak jak inne waluty krajów zaliczanych do segmentu rynków wschodzących, znajdować się będzie pod presją deprecjacyjną, związaną z odpływem kapitału portfelowego i utrzymującą się wysoką awersją do ryzyka, rosnącą wraz z przybierającą na sile falą niewypłacalności na rynku długu korporacyjnego. Osłabienie złotego będzie większe, jeśli jeszcze bardziej zawęzi się spread na stopach procentowych między Polską a rynkami bazowymi. Na kurs wpływać też będzie ewentualne obniżenie ratingu, o ile agencje ocenią negatywnie brak przejrzystości w operacjach banku centralnego na rynku długu i naruszenie lub usunięcie reguł fiskalnych.

Grozi nam przestrzelenie części programów wsparcia publicznego ponad potrzeby, przy deficytach gdzie indziej. Ten problem dotyczy przede wszystkim rozciągania sieci bezpieczeństwa socjalnego. Ale też pomocy państwa dla sektorów trwale schyłkowych.

Skłonność polityków do wycofywania stymulacji fiskalnej i monetarnej będzie mniejsza niż do jej aplikowania.

Banki centralne przejdą na strategię kontrolowania wysokości rynkowych stóp procentowych (yield curve control), kierując się chęcią zapewnienia rządom taniego finansowania potrzeb pożyczkowych, wzorem banku japońskiego, australijskiego czy w praktyce Fed. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego przejdzie do historii. Pilnowanie inflacji nie będzie popularne, bo jej wzrost jest jednym z głównych sposobów ograniczenia ciężaru długu publicznego.

Inflacyjne desinteressement

Można obawiać się, że w Polsce ani rząd, ani bank centralny nie będą zainteresowane tłumieniem wzrostu cen. A to oznacza zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych trwale ponad celem inflacyjnym.

Pierwsze oznaki rosnącej inflacji po krótkotrwałej przerwie możemy zobaczyć już za 12–18 miesięcy. Nie będzie to hiperinflacja, ale uporczywa, dawno niewidziana w krajach rozwiniętych inflacja 5–7 proc. Zaskoczeniem nie będzie powrót inflacji dwucyfrowej w krajach rozwijających się, dotkniętych skutkami osłabienia walut, niewypłacalności, podlegających moratorium na długi lub programom restrukturyzacji zadłużenia.

Problemem będzie rozdźwięk między inflacją mierzoną przez urzędy statystyczne a odczuwalną. Większa część cen w koszykach inflacyjnych będzie szacowana. Zmniejszy to reprezentatywność próbki i podważy jej wiarygodność. W oficjalnych wskaźnikach dominującą rolę odgrywać będą statystyczne spadki tych kategorii cen, na które popyt z powodu zamknięcia gospodarek, a później ich powolnego otwierania, będzie ograniczony (paliwa, transport, turystyka). Inflację odczuwalną windować będą zaś ceny żywności i koszty utrzymania gospodarstw domowych.

Zmiany wag w koszyku inflacyjnym, dopasowujące się z opóźnieniem do realnych zmian w strukturze wydatków, doprowadzą do utrzymania się wskaźnika CPI na podwyższonym poziomie po 12–15 miesiącach od statystycznych spadków odnotowywanych w tym roku. Do presji inflacyjnej przyczyni się wzrost pieniądza po niesterylizowanych operacjach banków centralnych na rynku długu.

Równocześnie z uwagi na rozdźwięk między oficjalnymi odczytami CPI a inflacją odczuwalną, przy wysoko zakotwiczonych oczekiwaniach inflacyjnych, pomimo pogorszenia się sytuacji na rynku pracy, presja na wzrost wynagrodzeń nie wygaśnie. W niektórych obszarach tzw. gospodarki bezkontaktowej, gdzie popyt będzie szybko rósł, spodziewać się można nawet wzrostu oczekiwań płacowych.

Znaczące pogorszenie pozycji fiskalnej, przyrost deficytu i długu publicznego wymagać będą uruchomienia klasycznych instrumentów, do jakich odwołują się władze monetarne i fiskalne. Ciężar nominalnego długu redukować będzie inflacja. Potrzebne będą też podwyżki podatków i danin publicznych oraz poszerzenie katalogu restrykcji finansowych, co musi mieć wpływ na wzrost cen.

Zdecydowanie nie powinniśmy dać się usypiać zapewnieniom, że inflacja nigdzie na świecie, a więc i u nas, nie jest problemem. Bo jest.

Autor jest głównym ekonomistą Polskiej Rady Biznesu, dwukrotnym zwycięzcą konkursu NBP i „Rzeczpospolitej" na najlepszego analityka makroekonomicznego roku.

Publicystyka Komentarze Polityczne